芝商所研报：中国 巴西以及大豆压榨

　来源：芝商所CMEGroup　　

　　大豆(3385, 10.00, 0.30%)的用途主要有两个：榨油，一般用于烹饪；以及制粕，主要用于饲养动物。同样重量情况下，两者中的大豆油要更加值钱。过去的20年里，豆油的价格较豆粕(2059, -5.00, -0.24%)上涨了平均每磅2.35倍，然而这个价差远非恒定，其范围可在1.4倍至最高3.1倍之间摇摆（图1）。

　　图1：大豆油每磅价格平均高于豆粕2.3倍。

　　不仅豆油和豆粕的用途及价格迥异，其中一者会受到中国和巴西等国家经济发展的强烈影响，而另一者则不会受影响。中国的经济增长似乎强烈影响到了豆油的价格，但对豆粕的价格影响却弱到甚至有悖常理。请注意，豆油价格与克强指数关系最为紧密，该指数为衡量中国经济增长的狭义指标，主要关注电力消费、铁路货运量和银行贷款数量。相较之下，豆粕的价格同中国经济增长的克强指数呈负相关性（图2）。换言之，中国的强劲经济增长会在未来12个月里推高豆油的价格，但可能会拉低豆粕的价格。

　　图2：强劲的中国经济增长利好巴西雷亚尔和豆油，但利空豆粕

　　为什么呢？为何大豆油价格或能乘中国经济增长的东风扶摇而上，同样的条件下豆粕却像个扶不起的阿斗？答案在于这两种商品的相对价格，及其不同的最终用途。首先，由于大豆油的成交价格通常超过豆粕2倍，故而大豆的大部分价值体现在油籽方面，而非蛋白质的来源方面。当中国的经济增长更快时，她往往会推高能源和工业经书的价格，也时常会给向中国出口原材料的新兴市场带来繁荣。人们收入提高后首先会做的事情之一，就是多吃植物油。此外，原油价格的飙升同时也倾向于带动生物柴油、乙醇和植物油价格的上升。事实上，这些市场通常在预测原油市场的未来回报方面表现良好，相关内容我们之前有做过广泛讨论。

　　大豆油的价格飙升常常会带动大豆价格一块上升，不过程度各有不同。然而，大豆价格上升会影响到种植决策，并有可能在一年内增加全球的大豆产量。因此，豆油价格的上涨可转化为大豆增产，进而增加价值较高的豆油和价值没那么高的豆粕的供应。

　　而多增加出来的供应量对豆粕的价格而言可不算好消息。中国经济增长的速度加快，并不意味着那里的牲口会吃掉更多的豆粕—至少短期内不会。因此，豆粕供应量的增加通常对豆粕的价格起到温和的抑制作用。

　　若中国的经济增速放缓，整个情况就颠倒过来了。中国经济增长放缓通常意味着对工业金属和能源的需求增长欠缺，进而意味着新兴市场的增长变慢，植物油和生物柴油需求的增长变慢。这就趋于压低大豆的价格，并可能给种植决策带来负面影响，进而抑制豆油和豆粕的供应，并可能出现对后者的收购，因为豆粕作为食物及动物饲料的需求增长往往与全球的经济增长联系较低。

　　另外，请注意豆油价格与巴西雷亚尔可谓是性命攸关（图3）。·巴西如今是大豆的主要出口国，巴西雷亚尔的走势也对确定全球生产成本大有帮助，后者扮演着大豆美元价格软底的角色。正如图2中所观察到的，巴西雷亚尔同样受到中国经济增长指标“克强”指数的极大影响。除了大量输往中国的农产品外，巴西还是中国的第二大铁矿(888, 7.00, 0.79%)石供应商。

　　图3：豆油与巴西雷亚尔保持着一致步调。

　　相比之下，豆粕的价格与巴西雷亚尔的差异则非常大。可以确定的是，雷亚尔对豆粕仍有影响，但幅度不及对豆油的影响（图4）。

　　图4：豆粕与雷亚尔的关系较为松散。

　　因此，若贸易战导致中国的经济发展明显放缓，则可能拉低能源、金属、新兴市场货币和植物油的价格。但反过来看的话，豆油价格的下降，又可能在尤其是农民种植大豆数量减少的情况下略微利好豆粕。另一方面，若中国通过宽松的货币和财政政策，成功抵消了贸易战带来的负面影响，则就能继续保持能源、金属、新兴市场货币和豆油价格稳中向好，但对于豆粕则可能就没多大帮助了。

　　基本预判

　　中国的经济增长与豆油间有着很强的正相关关系。

　　中国的经济增长与豆粕间呈较弱、甚至相反的关系。

　　豆油的价格每磅通常比豆粕贵2‑2.5倍。

　　豆油对种植决策的影响要大过价值没那么高的豆粕。

　　豆油价格的走势与巴西雷亚尔大同小异。

　　豆粕与巴西的经济发展相关性要弱得多。