原油 中长期将承压

  缺乏新的支撑

今年上半年，油价整体呈现先扬后抑走势。年初，美国对伊朗石油制裁豁免到期，叠加频发的地缘风险引发供给担忧，为油价提供了支撑。不过，随后在贸易摩擦反复、全球经济数据表现不佳、全球经济增速放缓预期引发原油需求担忧后，原油市场主题已由地缘政治下的供给偏紧预期，向全球经济增速放缓导致的需求增速下降预期转换。供给端在缺乏新故事的情况下，已难以为油价提供强力支撑。

图为全球原油供需情况及预测

新限产协议目标难实现

7月1日，第176届OPEC大会闭门会议落下帷幕，其达成9个月（延长至2020年3月）的协议延长期符合市场预期，但并未形成对于各成员国执行标准进行重新制定。当前的限产协议已经成为一个主要产量减量仅由少数几个产油国承担，实质上是拥有一个产量上限标准，但内部成员相互填补产量缺口的松散协议，这一松散的协议一方面能够“打包”地为市场提供一个总产量标准，但另一方面这种相互侵蚀份额的执行方式将加大市场对其难以持续的担忧。故而，虽然协议期不断延长，但无法为市场带来供给端的惊喜。

主流预期外的一个信息是，原有协议强调以全球库存维持在5年均值水平为执行目标，这在OPEC月报中解读为以OECD原油库存的5年均值为目标。不过，此次会议提出了寻求将库存降至2010—2014年的水平，意味着相较于原目标，当前库存目标降至2700百万桶/天以下水平，即较当前水平出现约230百万桶/天的减量，而自2017年限产以来，OECD库存仅下降了165百万桶/天。相较于早前制定了各国减产份额，当前限产协议已经松散得缺乏细节，在这样一个松散的约束框架下，期待库存水平加速下降实属艰难。

全球原油产能依然充裕

在2018年11月至今年5月美国对伊朗石油制裁豁免权进行期内，伊朗原油出口已由早前的220万桶/天水平下降至100万桶/天以下水平，并且5月快速下滑至22.6万桶/天的低位水平，其产量也由380万桶/天以上高位降至5月的237万桶/天，降幅近40%。在美国对伊朗石油制裁豁免到期后，其供给仍可能进一步下滑。委内瑞拉作为弥补产量缺口的另一主要产油国，经历了近10年的产量快速下降，产量降幅高达70%，从中短期来看，其产量将在原有老旧油田缺乏维护的背景下维持下滑，但下降速度将有所放缓。不过，即使在美国制裁下，伊朗原油出口进一步下滑至零的水平，OPEC其他产油国和俄罗斯也能够提供约280万桶/天的剩余产量。

此外，随着未来产区外输管道瓶颈解除、港口设施不断升级，WTI原油价格或表现得更强势。笔者并不认为近期美国原油产量下滑会持续太久，对于美国原油产量维持增速放缓预期，而加拿大、巴西、中国等非OPEC国家产量则将呈现增长。总体而言，虽然伊朗和委内瑞拉仍将进一步为市场弥补供给缺口，但仅其内部便能填补产能缺口。加之我们对于美国、加拿大等国的产量增长预期，全球充裕的产能将长时间限制油价上行空间。

三季度库存压力或缓解

今年美国炼厂开工率回归较往年更晚，进入5月方才开始回升，加重库存积累压力。不过，当前美国汽油季节性需求逐步显现，炼厂开工率回升，炼厂输入量已恢复至1733.7万桶/天（同比下降2.7%）。虽然早前东海岸PES炼厂大火可能影响近期炼厂开工率表现，但对于原油消耗能力影响有限，预计炼厂原油输入量仍有上升空间。此外，夏季中东地区发电需求限制其原油出口，在短期季节性因素作用下，三季度基本能够实现原油库存压力的缓解。

供给端推动作用被削弱

今年全球经济数据表现不佳以及贸易摩擦加剧市场恐慌，全球经济增长放缓担忧引发的原油需求增长担忧仍旧持续。各组织纷纷在6月报告中下调需求预期。其中，EIA在短期能源展望中将今年全球石油日均需求增长预期由上个月下调16万桶至122万桶；OPEC在月报中将今年全球石油日均需求增长预期由上个月下调7万桶至114万桶；IEA在月度报告中将今年全球石油日均需求增长预期由上个月下调10万桶至120万桶。

图为全球原油需求增速

虽然短期G20峰会为市场带来宏观压力缓和预期，但全球经济增长放缓判断仍未能逆转。在需求增长放缓的阴云笼罩下，加之限产协议延长的效用已经边际递减，调整后的限产目标实现难度过大，预计油价中长期承压。此外，在地缘政治没有出现大规模蔓延的前提下，来自于供给端对于油价的推动作用被明显削弱，短期油价仍将呈现区间宽幅振荡走势，核心运行区间分别是WTI原油在45—62美元/桶、Brent原油在50—70美元/桶、SC原油在350—500元/桶，可以持续关注Brent—WTI价差收窄机会。