英美两国再按加息“暂停键”

阻止英国央行和美联储进一步加息的主要因素是债务问题

菲利普斯曲线反映的是通货膨胀率与失业率之间的反向关系，曲线平坦说明两国的低失业率并未助推通胀上行。自2008年金融危机以来，英美两国均未对其非金融部门进行去杠杆，但与欧元区相比，它们却实现了更高的GDP增速。这在很大程度上得益于英国央行和美联储比欧洲央行更快地把利率降至了接近于零的水平。

图为美联储、英国央行及欧洲央行的政策利率

图为英国、欧洲和美国的失业率

图为增值税上调以及公投后英镑大跌，暂时推高了英国通胀水平

那么，近年来美国与英国的货币政策差异如此之大的原因是什么呢？简单来说，是英国“脱欧”。英国被“脱欧”的不确定性笼罩，导致英国央行追随美联储走上加息之路受阻。这种解释说明了很多问题，因为英国“脱欧”确实对英国央行的利率走势造成了严重影响，但远非全部真相。作为后LIBOR时代新的短期利率基准，英镑隔夜银行间平均利率（SONIA）与美国担保隔夜融资利率（SOFR）的远期曲线显示，到本世纪20年代初英美利率将在一定程度上趋同。从一个方面来看，英国市场认为英国央行会在2020年年底之前的这段时间内逐步加息，但美国利率市场则认为美联储会在这期间积极降息。大致来说，投资者认为美联储过早加息是个错误，但英国央行基本上走在正确的道路上，考虑其自身情况的话。

图为美国菲利普斯曲线走势（1994—2019年）

说起就业市场，美联储似乎对失业率低于4%感到担忧。美联储的一些研究显示，如果失业率保持在4.1%—4.7%以下，美国通胀将开始加速上升。美联储在2015年年末至2018年年底期间加息9次，在一定程度上就是基于这一假设。

图为2000年以来英国的菲利普斯曲线

尽管英国失业率与美国类似，但英国央行面对未来通胀可能上升的心态更加放松。在美联储积极加息之际，英国央行的净加息次数只有一次：2016年英国退欧公投后降息一次，2017年加息一次，2018年再加息一次。大体上看，虽然英国经济更像美国，而非欧元区，但英国央行的政策看上去却像不那么极端的欧洲央行版本。与美国和英国不同，欧元区经历了双底型衰退，失业率仍高于危机前的水平。

图为增值税上调后，英国的菲利普斯曲线一直近乎水平，与美国相似

图为英国和美国在危机后没有进行去杠杆化，但自2015年以来，欧元区一直在去杠杆化

图为2016年以来，美国经济刺激政策与英国“脱欧”导致美国经济增速超越英国

英国“脱欧”的不确定性将会继续影响英国经济和货币政策至少到今年10月，甚至更长，这取决于英国首相特蕾莎·梅继任者竞选的结果以及下届首相调和国会与欧盟之间关系的成功程度。不管在何种情况下，英镑都将是英国退欧的主要“减震器”，非英国利率市场能比。英镑也许会在无协议退欧的情况下大幅下挫，也有可能在“留欧”一方赢得第二次全民公投的情况下对欧元和美元大幅飙升，如果有二次公投的话。

基本上，英国利率市场必须对两种相互矛盾的情况进行定价：一种情况是达不成协议（根据博彩公司的数据，这种可能性约为29%），另一种情况是达成协议，或者延期“脱欧”，或者在第二次公投中“留欧”获胜（可能性加起来为71%）。如果协议未达成，至少在短期内，英镑可能会暴跌，英国央行可能会降息。通胀率可能会上升，但英镑贬值会抵消一部分物价上涨对经济造成的负面影响。这会令英国央行陷入两难境地：是降息为经济增长保驾护航，还是加息以遏制通胀。我们从2016年就已经知道答案，英国央行会把通胀的任何上升都视为暂时现象，并会选择通过放松货币政策来遏制经济下滑。

与欧盟达成某种协议可能会推动英镑飙升，导致通胀暂时下降。英国央行很可能会忽略这一点，继续加息，最终将利率提高到1.5%，大约是美国固定收益市场认为的美联储最终将达到的水平。

图为有协议脱欧的情况下，SONIA曲线可能会变陡

阻止英国央行和美联储进一步加息的主要因素将会是债务问题，投资者显然不相信杠杆率高企的美国经济和英国经济能够在高利率环境中正常运转。就连目前全球各国央行中收紧力度最大的美联储也预计利率不会超过3%。

（本文作者Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事）