中信期货：供需双弱 铜价重心下移

　主要观点：

　　我们认为在当前国内高库存压力下，需求改善不明显，二季度铜价将震荡下行，伦铜价格运行区间在6000-6400美元/吨，对应沪铜(48910,50.00, 0.10%)运行区间在46000-49000元/吨。

　　主要逻辑：

　　其一，美国经济见年内高点、中国经济增长下行不止、中美贸易谈判悬而不决等，将降低资金风险的偏好。

　　其二，供应方面，尽管海外铜矿增速比年初预期下调，但国内废铜进口有望持续改善，供应紧平衡。

　　其三，海外冶炼厂复产仍难确定，国内新增产能持续释放，正常检修对精铜供应并不明显。

　　其四，进入传统铜消费季节，电力、家电、建筑旺季不旺，国内去库存缓慢。

　　操作策略：

　　1、降税降低了进口成本，沪伦平衡比值下移，关注进口窗口打开的正套机会。

　　风险因素：1．海内外冶炼厂扩产、复产的进度；2．人民币汇率波动；

第一部分 一季度铜市场回顾：供应干扰不断，铜价内弱外强

　　一季度海外精铜库存持续下降，叠加海外矿山产出干扰，对铜价形成强势支撑；国内在春节后大幅累库，对沪铜价格形成压力；国内增值税政策落地后，内外比价、期限结构也发生了反转。整体来看，一季度铜价受政策干扰、供应不平衡等因素影响。

　　图1：3M伦铜震荡上行，表现强势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：沪铜低开高走，稍显弱势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

第二部分 二季度铜市场观点和核心逻辑

　　对于二季度铜市场，我们认为铜价将从高位回落，试探前一季度的低位。全球经济触及年度高点，美联储货币政策再调整，恐引起新兴市场资产价格大幅波动；但是海外也联产复产的进度、以及国内冶炼厂密集检修限制了精铜产出，这将使得价格下跌空间受限。主要基于以下几方面的判断。

　　其一，美国经济见年内高点、中国经济增长下行不止、中美贸易谈判悬而不决等，将降低资金风险的偏好。

　　其二，供应方面，尽管海外铜矿增速比年初预期下调，但国内废铜进口有望持续改善，供应紧平衡。

　　其三，海外冶炼厂复产仍难确定，国内新增产能持续释放，正常检修对精铜供应并不明显。

　　其四，进入传统铜消费季节，电力、家电、建筑旺季不旺，国内去库存缓慢。

　　鉴于此，我们认为在当前国内高库存压力下，需求改善不明显，二季度铜价将震荡下行，伦铜价格运行区间在6000-6400美元/吨，对应沪铜运行区间在46000-49000元/吨。

第三部分 高库存、弱需求，铜价高位回落

　　一、经济增长放缓加速、资金风险偏好下降

　　1.1 全球制造业指数增长快速放缓

　　美国2月ISM制造业指数54.2，创2016年11月以来新低。前值56.6。从分项指数看，2月ISM制造业物价指数、就业指数和新订单指数均出现下跌，其中就业指数也创2016年11月以来新低。德国3月综合PMI初值为51.5，创2013年6月以来的新低；其中，制造业PMI初值为44.7，不仅连续三个月跌破50的荣枯线，还创下2012年8月以来的新低。欧元区3月综合PMI初值为51.3，欧元区3月制造业PMI初值为47.6，保持了萎缩趋势。中国2月份制造业PMI为49.2%，比上月下降0.3个百分点，在构成制造业PMI的5个分类指数中，新订单指数高于临界点，生产指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。全球制造业的裁员和就业趋紧以及新订单的缩减都给经济前景造成下行压力，并给居民消费和企业投资带来负面影响。

　　1.2 无风险利率大幅回落

　　由于美联储暗示年内没有加息计划，导致美国3个月期和10年期国债收益率急剧下跌，美国10年期国债收益率更是跌至2.34%，创近15个月新低。每一次美联储货币政策的变动，都可能引起新兴市场利率和汇率的大幅波动，无独有偶，今年美联储宣布加息暂缓，新兴市场的另一场梦魇已在酝酿。而随着土耳其危机持续发酵，新兴市场货币再度全线大跌，阿根廷比索兑美元跌1.9%，创历史新低，今年以来已累计跌超15%；南非兰特、巴西亚雷尔、墨西哥比索兑美元均跌超1%，俄罗斯卢布兑美元跌0.6%。新兴市场货币市场大幅波动，造成美元避险需求增加，美元强势可期。

　　图3：全球制造业PMI指数 单位：%

　　料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、原料供应紧平衡

　　2.1 铜矿供应连续放缓

　　根据ICSG数据，预计全球铜矿2019年产量增量仍将降至1.2%，2018年增长为2%，连续两年增速下滑。从ICSG全球铜矿投产进度来看，除了加拿大第一量子公司的巴拿马Cobre Panama大型铜矿项目，从2018年到2020年全球没有超过18万吨的大型铜矿项目预期投产。全球第二大铜矿印尼Grasberg项目由于作业方式逐步从露天开采转向地下开采，2019年铜精矿产量将大幅下滑，预计2019年Grasberg铜产量将减少22.5万金属吨。嘉能可调低了铜的产量指引，从此前的154万吨目标下调至150万吨，主要是由于刚果铜矿主产区的铜产量将每年下降10万吨。秘鲁Nueva Fuerabamba社区禁止五矿资源其位于拉斯邦巴斯（Las Bambas）的大型铜矿运往港口装运。矿山供应增长的瓶颈加剧市场对铜精矿紧缺的预期，CSPT小组敲定的二季度TC地板价为73美元，较2019年Q1下降了19美元，接近现货TC报价也仅68-73美元。

　　图4：2019年主要矿山产能变动 单位：万吨

　　资料来源：公司年报 中信期货研究部

　　图5：CSPT铜精矿2017-2019季度TC 单位：美元/吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　2.2 进口废铜政策或有变数

　　据SMM分析，2月份进口废铜实物量7.11万吨，平均含铜品位为77.58%，折合金属量为5.51万吨，环比减少60%，同比减少27%。进口废铜实物量大幅下降，环比同比减少均超60%。2019年“七类”废铜禁止进口后，进口废铜品位大幅抬升。根据2018年“六类”废铜品位推断，2019年进口废铜品位约为76%。在品位抬升的情况下，若使2019年全年进口废铜金属量与2018年持平，2019年进口废铜实物量同比也将会有30%左右的减少。因此，若进口废铜实物量减幅小于30%，那么折算到金属量就不会减少。剔除季节性因素，11-2月，进口废铜实物量累计同比减少约27%，低于均值30%，进口废铜金属量累计同比仍有11%的增长。因此，目前进口废铜金属量并未出现减少。2019年东南亚的废铜粗炼工艺可能陆续会为国内提供标准铜锭，粗铜类，以降低国内政策对废铜的供应产生的影响。自2018年四季度起，环保局和标准委员会、再生协会就在共同推动鼓励固体废料资源化的问题，在固废全面禁止进口的同时，部分“废六类”或将单独拎出来作为资源类进口，从而更好的推动再生产业发展。

　　图6：进口废铜品位快速上升

　　资料来源：CRU 中信期货研究部

　　图7：转而从东南亚地区进口废六类

　　资料来源：BLC、海关 中信期货研究部

　　图8：降税后，精废价差优势更为突出

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图9：废铜实物量进口下降

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　三、去库存遭遇消费不景气

　　3.1 新投、检修产能并存，精铜仍然有望持续增长

　　预计二季度将有60万吨的新产能投放，同时，去年四季度投产的东南铜业有望完全满产达产；尽管二季度也有部分铜厂检修造成精铜产出损失11万吨左右，但是，受到新产能投放的影响，预计产量与去年同期仍可能保持增长。新增产能增加铜精矿的需求，这将使得进口铜精矿TC现货价格表现不如人意，有可能跌破冶炼的成本，增加精铜供应压力。

　　表1：中国2019扩建精炼产能项目 单位：万吨

　　资料来源：百川资讯 中信期货研究部

　　表2：中国冶炼厂二季度检修情况 单位：万吨、天

　　资料来源：百川资讯 中信期货研究部

　　图10：精铜产量持续增长 单位：万吨、%

　　资料来源：国家统计局 中信期货研究部

　　图11：铜精矿进口量有望达到2200万吨 单位：万吨、%

　　资料来源：海关、中信期货研究部

　　3.2 去库存力度恐将低于预期

　　农历春节后后四周，中国社会库存增加了16万吨，同比去年增加4万吨，但仍低于2017年的22万吨。海外库存变化主要体现在LME过去一个多月有5-6万吨小幅增加，但从海外的总的显性库存看，仍然处于近3年低位。从季节性表现来看，二季度通常为传统的消费旺季，库存会有一定程度的消减。当前，全球库存接近2016年低位，如果宏观经济不发生2016年的供给侧改革强刺激，去库存的力度可以参考2015年，去库存力度决定于未来铜价的调整幅度。

　　图12：库存季节表现 单位：吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图13：国内外库存处在低位 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　3.3 铜材消费增长较慢

　　受中美贸易争端、及经济增长放缓冲击制造业的影响，中端铜加工企业平均开工率同比普遍下滑。今年在个人收入所得税调整、房地产政策未全面放开的环境下，建筑类的铜材消费仍存在不确定性。铜杆需求在贸易争端影响下同样有所下滑，而铜板带箔需求相对稳定。线缆企业则受到海缆投资高增长的影响，开工率同比去年略微有增长

　　图14：SMM铜材开工率 单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图15：SMM线缆企业开工率 单位：%

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　3.4 电力和地产投资增速跌势未止

　　根据国家电网数据，“十二五”以来实际投资额完成度至少达95%，且大多数年份均能完成或高于计划投资额度。十三五”规划中明确提出期间全国电网投资额不低于3.34万亿元，按照中国电网投资高于85%的完成率，也有超过2.84万亿的完成额，预计其中包括国网2.4万亿，南网0.46万亿。2019年国家电网计划投资额较去年实际完成额同比提高4.85%，达到5126亿元。从国家电网公司电子商务平台公布的数据显示，历年来国网铜导体线缆交货情况来看，交货主要集中在二季度和四季度，其中四季度属年度交货最多，从前期国网投资来看，2019年铜导体线缆交货期预计二季度开始且后续能维持高点。

　　图16：国网电子商务平台季度交货 单位：亿元

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图17：电网、电源投资增速下滑 单位：%

　　资料来源：统计局 中信期货研究部

　　1-2月份全国房地产开发投资12090亿元，同比增长11.6%，增速比2018年全年提高2.1个百分点。其中，住宅投资8711亿元，增长18.0%，增速提高4.6个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为72.1%。

　　图18：国网电子商务平台季度交货 单位：亿元

　　资料来源：统计局 中信期货研究部

　　图19：房地产竣工、开发紫金来源 单位：%

　　资料来源：统计局 中信期货研究部

　　1-2月份，商品房销售面积14102万平方米，同比下降3.6%，2018年全年为增长1.3%；房屋累计新开工面积18814万平方米，同比增长6%，增速环比减少11.2个百分点。其中，住宅累计新开工面积13597万平方米，同比增长4.3%。房屋累计竣工面积12500万平方米，同比下降11.9%。其中，住宅累计竣工面积8926万平方米，同比下降7.8%。房地产竣工和销售面积决定了民用中低压电缆和家电的消费。

　　四、二季度铜市供需平衡及价格展望

　　总体上看，经济增速回落造成，以美国为首的紧缩货币政策的再调整，可能引发riskoff，资金风险偏好下降，投资兴趣下降，风险溢价回落。虽然，海外供给紧张的格局依然存在，但国内消费增速下滑也是不争的事实，这使得供需处于紧平衡往微幅过剩过渡。因此，我们认为二季度铜价仍将从当前高位震荡回落，伦铜价格运行区间在6000-6400美元/吨，对应沪铜运行区间在46000-49000元/吨。需要特别关注的几个方面：1、降税实施后，隐性库存转成显性，充足的货源对现货升水的冲击；2、海外冶炼厂复产的进度。操作建议：1、降税降低了进口成本，沪伦平衡比值下移，关注进口窗口打开的正套机会。

　　表3：国内外电解铜供需平衡预测 单位：万吨

　　资料来源：WoodMac 中信期货研究部

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