原油燃料油季报 供应中断风险高悬油价仍存上行空间

　来源： 一德菁英汇 作者：陈通

　　内容摘要

　　年初以来，受OPEC+减产执行情况良好、委内瑞拉局势动荡、中美贸易战趋于缓和等利好因素的影响，国际油价一季度持续走强，屡创新高。其中，3月19日WTI原油期货主力合约突破60美元/桶的关键价位，为2018年12月以来首次。上海国际能源交易中心的中质含硫（SC）原油期货主力合约季度涨幅亦超24%。展望二季度，OPEC+减产协议延长预期升温、伊朗面临美国新一轮石油制裁、委内瑞拉内外交困已实质性影响原油供应，加之美国原油产量增速放缓，全球原油市场去库存的趋势仍将延续，国际油价预计仍存上行空间。

　　二季度Brent、WTI、SC原油价格目标分别为75美元/桶、68美元/桶和510元/桶。燃料油方面，在经济增长放缓的情况下全球央行政策有望再次宽松，中美贸易战趋于缓和，全球贸易增长停滞的情况有望被遏制。随着夏季来临，高温将导致中东各国燃料油发电需求攀升。此外，由于炼油厂升级和重原油紧缺，全球燃料油供应下降趋势仍在继续。我们认为二季度全球燃料油市场将出现供需紧平衡的情况。策略上关注FU1909-2001正套。　　

　　核心观点

• OPEC+减产执行情况良好，协议延长预期持续升温

• 伊朗石油进口豁免期限将至，美国酝酿实施新一轮制裁

• 委内瑞拉内外交困局势动荡，原油供应一落千丈成常态

• 活跃钻井平台数量持续减少，美国原油产量增速渐衰减

• 二季度原油市场去库存延续，国际油价料仍存上行空间

• 需求复苏叠加供应持续紧缩，二季度燃料油供需紧平衡

　　报告正文

　　一、OPEC+减产执行情况良好，协议延长预期持续升温

　　2018年12月7日，OPEC+部长级会议在审议了石油市场条件并考虑到2019年全球石油供需不平衡之后，决定将总产量削减120万桶/日，该协议将于2019年6月底到期。其中OPEC成员国产量目标减少80万桶/日，参与减产的非OPEC产油国产量减少40万桶/日。今年一季度，受新协议约束的11个OPEC成员国减产执行率逐月攀升，3月减产执行率高达135%，高于2月的101%和1月的86%。

　　OPEC所属的 14个成员国3月产量为3404万桶/日，为2015年以来最低。到目前为止，OPEC主要成员延长减产期限的态度较为积极。沙特倾向于维持现有的条款或“更为宽松的减产配额”，提议将减产协议延长至2019年底。伊朗表示容易延长OPEC+的减产协议。虽然俄罗斯表示继续减产有困难，但也暗示可能会同意延长减产期三个月。我们认为当Brent原油价格超过75美元/桶时，才可能触发OPEC+退出减产协议的行为，在当前70美元/桶的价格之下，减产没有松动的迹象。

　　二、伊朗石油进口豁免期限将至，美国酝酿实施新一轮制裁

　　2018年11月4日，伊朗原油出口禁令正式生效。为了维持原油价格稳定，美国宣布印度、希腊、日本、土耳其、中国台湾、意大利、韩国与中国大陆这8个国家或地区获得伊朗原油进口豁免，这一豁免今年5月2日将到期，其他与伊朗有业务往来的国家、地区和个人都将遭到制裁。获得豁免的8个国家或地区中，目前已有3个将伊朗石油购买量降至零，但美伊处于相对平静状态，伊朗原油出口量已逐渐恢复至175万桶/日的水平，较2018年10月增加约100万桶/日。

　　不过随着美国即将再一次发起对伊朗的制裁，伊朗的原油出口问题再一次成为市场的焦点。近期美国政府重申美方去年5月退出伊朗核问题全面协议并恢复对伊朗制裁时设定的“目标”，即把伊朗原油出口量“降为零”。我们认为美国可能会在5月再一次延长对进口伊朗石油的制裁豁免，以避免再一次推高油价，包括中国和印度在内的伊朗原油的最大买家将再次受到豁免。

　　而据Eurasia Group的分析师此前猜测，中国、印度、日本、韩国和土耳其可能在5月到期后继续得到豁免，伊朗的原油出口将被限制在约110万桶/日的水平，其余的3个买家可能被剔除出豁免名单，这意味着伊朗将有60万桶/日的供应量退出市场。

　　三、委内瑞拉内交困局势动荡，原油供应一落千丈成常态  

　　2019年1月23日，委内瑞拉国民大会轮值主席瓜伊多宣布现总统马杜罗为非法的篡权者，并宣称自己为委内瑞拉的“临时总统”。各方势力纷纷登场，在这个南美北部国家上演了一场远未落幕的大戏。委内瑞拉政治危机的爆发，是其国内外各种矛盾积聚到一定程度后的必然结果。

　　由于局势动荡导致3月委内瑞拉全国大部分地区两次遭遇停电事故，该国大部分油井和钻井平台瘫痪，导致石油产量大幅下跌，3月产量为90万桶/日，创1987年以来新低。委最大的原油港口JOSE港也由于停电事故而多次暂停运营，这段时间委内瑞拉石油公司（PDVSA）主要是通过更大型的油船将原油运输至亚洲来抵消停电造成的运输延误。

　　为逼迫马杜罗下台，美国政府于2019年1月28日宣布对PDVSA施行制裁，冻结该公司在美国境内的70亿美元资产，并禁止美国公民和企业与其交易，导致委内瑞拉无法出口石油至美国。4月5日，美国将PDVSA旗下34艘油轮列为“封锁”对象，意味着禁止美方企业与它们从事任何交易。美国表示将继续采取针对委内瑞拉金融和石油领域的制裁措施，将以马杜罗去职为目标，施加“所有外交和经济压力”。

　　截至2019年2月5日，15艘船舶装载的869万桶委内瑞拉原油正等待在美国港口或其他地方卸货。数据显示委内瑞拉3月出口的大部分原油都流向了中国、印度和新加坡，这三个目的地占3月PDVSA出口的74%，较之2月份的70%有所上升。除了这三个国家之外，委内瑞拉很难找到其他原油买家。内外交困之下，可以预见委内瑞拉原油供应将就此一落千丈，难以重现往日供应超300万桶/日的巅峰时刻。

　　四、活跃钻井平台数量持续减少，美国原油产量增速渐衰减

　　2018年美国原油产量1095万桶/日，比2017年增加17%，时隔45年后再次超过俄罗斯、沙特夺得世界首位。2018年10月美国原油包括NGLs产量同比增加288万桶/日，增速达到历史峰值。尽管已经将页岩油生产成本控制在30-40美元/桶的较低水平，但出于对2019年油价走势与去年相比呈下降趋势的预测，大多数页岩生产商仍选择保守的投资，他们要确保投资能够取得稳定的回报，而不仅仅是油气产量的激增。油田服务公司斯伦贝谢和哈里伯顿预测，今年页岩钻井商将集体削减开支超过10%。

　　截至2019年3月29日当周，美国石油活跃钻井数减少8座至816座，连续六周录得下降，这是2016年5月以来最长的连降周期。与之对应，美国2019年1月份原油产量为1187万桶/日，低于上月的1196万桶/日，为6个月内首次出现下降。Dealogic的数据显示，页岩生产商自2018年11月初以来一直没有进行单一债券发售，而股票销售也放缓。

　　另外一个关键数据显示，美国页岩生产商发行的债务和股权在2018年下降至220亿美元，不到2016年募集金额的一半，是2012年募集金额的三分之一。由于债务融资和股权融资的减少，这些公司削减了钻探作业，从而导致了产量的下降。最新的STEO也将2019年美国原油产量预期下调0.9%，从2月预测的1241万桶/日下降至3月的1230万桶/日。2019年页岩油产量增速也将逐渐放缓，1月产量同比增加267万桶/日，6月预期为220万桶/日，而12月预期仅为130万桶/日。

　　五、二季度原油市场去库存延续，国际油价料仍存上行空间

　　展望二季度， OPEC+减产协议延长预期升温、伊朗面临美国新一轮石油制裁、委内瑞拉内外交困已实质性影响原油供应，加之美国原油产量增速放缓，全球原油市场去库存的趋势仍将延续，供需缺口有望放大至110万桶/日，国际油价预计仍存上行空间。二季度Brent、WTI、SC原油价格目标分别为75美元/桶、68美元/桶和510元/桶。如果世界经济超预期复苏、伊朗、委内瑞拉供应降幅超预期，则油价水平可能进一步提升；如果OPEC+产油国退出减产协议、成品油累库超预期，则油价水平将面临较大下行压力。

　　六、需求复苏叠加供应持续紧缩，二季度燃料油供需紧平衡

　　自2018年11月以来，新加坡燃料油销量由于需求疲软出现同比减少，2019年一季度销量仅为81万桶/日，低于2018年84万桶/日的平均水平。2019年燃料油需求面临许多不利环境，一是由于中国经济放缓，波罗的海干散货指数远低于去年的水平。二是全球集装箱运价也承受着巨大的压力，虽然仍强于去年同期，但40英尺集装箱运价已经从去年11月的高点下跌了近400美元。

　　从中国到美国西海岸航线的集装箱运价甚至下降了1000美元，导致航运公司取消部分航次，以保持运价。三是自1月份以燃料价格一直在上涨，3月中旬达到每吨420美元，接近2018年11月的水平。不过尽管运价仍然很低，但已从2月份的低点上涨。波罗的海干散货指数已从2月中旬的低点上涨近20%，达到700点。巴西法院已批准淡水河谷（Vale）重新开始其部分铁矿(648, 2.00, 0.31%)石矿的生产，但Vale仍需获得当地政府的批准才能进入干散货市场，有利于航运需求的恢复。

　　在需求相对萎靡的背景下，由于炼油厂升级和重原油紧缺，全球燃料油供应持续下降。EA预计一季度全球燃料油供应将同比下降44万桶/日。欧洲燃料油产量将同比下降超过15万桶/日，拉丁美洲的供应量也将在19年第一季度同比下降8.5万桶/日，这主要是由于委内瑞拉和墨西哥等国炼厂加工量减少。今年燃料油产量最大的跌幅将出现在亚洲，主要是由于炼厂为适应IMO 2020而进行大规模升级，例如韩国S-Oil 和Hyundai炼厂由于新焦化装置投产导致燃料油产量减少5万桶/日。

　　展望二季度，在经济增长放缓的情况下全球央行政策有望再次宽松，中美贸易战趋于缓和，全球贸易增长停滞的情况将有望被遏制。随着夏季来临，高温将导致中东各国燃料油发电需求攀升。此外，由于炼油厂升级和重原油紧缺，全球燃料油供应下降趋势仍在继续。我们认为二季度全球燃料油市场将出现供需紧平衡的情况。策略上关注FU1909-2001正套。