基于上证50ETF的保护性认沽期权策略

合理运用这一工具能够有效避免标的资产大幅波动带来的权益损失

A    保护性认沽期权策略

当投资者持有现货头寸时，可以通过卖出期货来进行套期保值，将期货市场作为转移价格风险的场所，从而对持有现货头寸的价格进行保险。具体来说，交易者在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时，期货市场的盈利可以弥补现货市场的损失。在对冲期间，不论现货价格上涨或下跌，现货端和期货端的盈亏都会抵消。

图为期货套期保值盈亏

而保护性认沽期权策略是指当投资者持有标的时，通过不断滚动买入认沽期权来对标的价格进行保护，到期时若标的价格下跌，认沽期权将作为保护垫避免组合造成较大损失，相反若标的价格上涨时，组合的上行空间依然保留着。

图为保护性认沽期权策略到期盈亏

从上述说明可以看出，相比期货对冲，保护性认沽期权策略在支付一定权利金之后，不但可以对冲标的价格的下跌风险，同时也能保持标的在牛市中的上行潜力。

B    策略回测

本文以上证50ETF期权为例构建保护性认沽期权策略，回测时间段为2015年2月9日至2018年12月31日。参数设置为：初始资金100万元，无风险利率r=3%，手续费开平仓各4元/张。策略逻辑如下：

一是初始资金分为两部分，其中90%资金用于购买标的（上证50ETF），一直持有标的且不进行买卖。同时，剩余的10%资金用于购买虚值认沽期权，购买数量与标的数量匹配。

二是当持有的认沽期权到期后，第二天重新开仓买入近月虚值认沽期权，后续不断滚动操作。计算期权端盈亏为到期日期权的实值部分。

三是改变期权开仓时的虚值程度（根据执行价与标的价格的关系，选择不同虚值程度的认沽期权），分别进行历史回测得到不同的结果。

四是通过改变期权开仓的不同计价方式（根据开盘后不同时间范围内的均价），分别进行历史回测得到不同的结果。

从回测结果中可以看出，使用虚值1档的认沽期权来构建保护性认沽期权策略时的效果最好，各项指标都相比于其他档位更优。期权虚值程度越大，到期转变为实值的概率越低，从而降低了期权的保护作用。

图为保护性认沽期权策略净值

至此可以看出，保护性认沽期权策略相比单纯持有标的有了极大的优化，当标的价格处于上涨趋势时，认沽期权并没有影响组合的上行空间，这点与期货套保存在很大不同；当标的价格下行时，认沽期权则发挥了显著的保护作用。尤其是2015年及2016年初，50ETF的两次大跌，保护性认沽期权都起到了明显的保护作用，避免了资产组合的大幅亏损，最大回撤降低了近30个百分点。2018年以来，金融市场的去杠杆化、中美贸易摩擦都给市场带来了极大的影响，而期权依然发挥出了保护伞的作用，2018年内50ETF的几次明显下行都得到了认沽期权的保护。因此，保护性认沽期权策略在保护头寸方面体现了名副其实的作用。

接下来，我们讨论使用不同开仓计价方式对策略表现的影响。回测时间段为2016年2月24日至2018年12月31日，根据期权开盘后各个时点内的均价作为开仓价格，计算不同情形下的策略净值。

图为保护性认沽期权策略净值（不同开仓计价方式）

通过对期权的不同开仓价格进行比较（开盘价、开盘5分钟均价、开盘10分钟均价等），可以发现开盘后不同时点开仓对策略的盈亏情况并没有明显的影响。不同情况下的策略净值曲线基本重合在一起，并且各项风险收益指标也十分接近。因此，实际交易中，保护性认沽期权策略对于开仓时点的选择并不需要过于较真。

C    总结

期权作为高阶的金融工具，在资产组合的风险管理上可以发挥更加多样化的作用。本文阐述的保护性认沽期权策略，正是期权在资产组合中扮演保护伞作用的体现。尽管在标的股价上升的趋势过程中认沽期权降低了组合的盈利水平，但金融市场的波动性正在不断加剧，尾部风险事件发生的频率在提高，市场中各类“黑天鹅”事件也是层出不穷，随之而来的就是市场的整体恐慌，资产价格大幅下行，往往几天的跌幅就会覆盖前期几个月甚至更长时间的涨势，而投资者积累下来的收益就在短期内全盘吐出。

因此，利用保护性认沽期权策略，花费少量成本，不仅可以保留资产组合的上涨动力，同时也可以避免遇到市场突发事件而造成毁灭性的打击。

（作者单位：广发期货）