白糖期权卖出宽跨式策略应用分析

  本文通过白糖期权波动率指数SRVIX与实际波动率构建白糖期权波动率溢价率，衡量波动率风险溢价。在存在波动率风险溢价的条件下，卖出期权可以获得较高的权利金，通过对称式的宽跨式期权构建头寸，可以缓冲Delta单边风险。在Delta敞口处于某个阈值内，可以不采取方向性对冲，但如果超过阈值时，则需要进行方向性对冲，降低策略回撤。

   波动率溢价

   白糖期权自2017年4月19日上市以来，期权成交量和持仓量稳步上升，市场平稳运行，资金参与度逐渐提高。目前白糖期权流动性逐步增强，在期权多元化交易中，投资者仍在对不同标的的期权策略进行探索。研究人员对中性Delta策略的跨式期权研究较多，本文意图选取一种跨式期权策略，站在卖方的角度去研究期权策略在波动率溢价上是否具有可行性。

   本文所研究的策略是基于实际交易而考虑的。由于构建中性Delta的跨式策略需要的资金成本较大，因此，在实际交易过程中，我们会给跨式策略预留部分方向性敞口，在敞口可控的前提下，去赚取波动率价差回归带来的收益，该策略可以利用时间价值有利于卖方期权的特征，因此，本文试图去探索在不同波动率溢价的条件下，不同执行价的宽跨式期权策略的绩效表现，在无对冲情况下，选取绩效表现好的策略。但是，随着标的出现尾部风险，波动性的放大使得原有期权组合的Delta敞口发生较大变化，会造成较大回撤的情况，因此，我们进一步研究在预留敞口下的对冲策略，以此来降低卖出宽跨式期权策略的回撤。

   波动率风险溢价是金融学领域研究的核心问题之一，一般采用隐含波动率与实际波动率的价差作为波动率风险溢价，溢价越高，说明期权权利金相对价格越贵，本文的波动率溢价采用白糖期权波动率指数SRVIX与其标的期货加权平均的实际波动率的价差构成。

   白糖期权波动率指数与实际波动率

   分析样本区间选取2017年4月19日至2019年1月18日，从白糖期权波动率指数SRVIX和30天实际波动率走势中我们可以发现实际波动率围绕SRVIX上下波动。

   期权隐含波动含义是波动率的期望值，实际波动率基本上都是围绕着隐含波动率上下波动。对比白糖波动率指数SRVIX与历史波动率（30天），可以发现，历史波动率与隐含波动率指数都是相互交织，当两者出现价差的时候，后期两者都有回归的特性。

   回顾白糖期权上市以来波动率指数与历史波动率的走势，可以发现，2017年4月19日开始，波动率指数持续低位下行，而历史波动率先上行后大幅下挫，于2017年6月18日达到接近7%水平。在此时期，波动率溢价凸显。2017年7月以来，在波动率溢价下，我们可以看到两者趋同上涨。2018年1月至5月底，波动率持续处于溢价的状态，高波动率溢价给予卖权很大的盈利空间。2018年6月之后，标的期货再度大幅下跌，历史波动率再次回归到波动率指数水平，阶段性趋同性在2018年6月至9月初较为明显。随后2018年10月开始，波动率持续走弱，标的持续承压运行。2019年1月中旬郑糖大幅上涨，导致了波动率溢价下降速度较快。

   白糖期权波动率溢价率

   我们根据波动率溢价率进行描述性统计研究，白糖期权波动率溢价率有以下特征：第一，白糖期权波动率溢价率与白糖期货走势相关程度较低，在白糖期货单边下行的态势下，白糖期权波动率溢价率呈现宽幅波动的态势。第二，白糖期权波动率溢价率频数分布不服从正态分布，呈现近似双峰的形态。第三，从分布的情况来看，波动溢价的频率较非溢价要少，溢价率集中度出现在35%—49%之间，大致处于85%以上的分位数水平。我们采取分组间距4.57%进行分组，分21组，其中，样本个数431，SRVR最大值67.96%，最小值-27.96%，极差95.91%。频数的低谷在波动率溢价率分位数75%附近出现，26.75%+/-4.57%水平的波动率溢价率较少。在波动率溢价率大于零开始时，波动率溢价率频数较为集中。

   宽跨式期权的损益与风险指标

   与跨式期权一样，宽跨式期权由一个看涨期权多头和一个看跌期权多头（宽跨式期权多头）或一个看涨期权空头和一个看跌期权空头组成（宽跨式期权空头），且两种期权挂标同一标的，到期时间相同。但是在宽跨式期权中，两个期权的行权价格是存在差异的。

   一般来说，宽跨式期权通常按照1：1比例（1份看涨期权对应1份看跌期权）来构建的，在建仓的时候投资者会选择看涨期权和看跌期权Delta值近似相同的行权价格，这通常是为了保持中性Delta。本文中，我们指的宽跨式期权是指以虚值期权进行构建的，因此，我们用到期日、行权价格和虚值期权来表示宽跨式期权。

   卖出宽跨式期权Delta取值在-1到+1范围，当标的价格下跌越深，期权组合头寸越偏向多头，当标的价格上涨幅度越大，期权组合头寸越偏向空头。这也是卖出跨式期权策略的风险主要来源。

   卖出宽跨式期权组合Vega是负数，表明期权组合头寸是做空隐含波动率，在对称执行价开仓的条件下，位于两执行价的中间价位Vega绝对值最大，表明隐含波动率变化对期权组合的价值变动最大。如果在标的价格位置不变时，隐含波动率大幅抬升，那么卖出宽跨式期权组合将承受较大的亏损，这也是风险来源之一。如果标的趋向单边变动时，那么隐含波动率的变动对期权组合的价值影响逐步降低。

   卖出宽跨式期权组合Theta是正数，表明期权组合以收取时间价值为主，随着持仓时间越久，获取的时间价值带来的权利金收入越多，特别在临近到期日的时候，权利金归零的速度非常快。与此同时，在临近到期卖出的期权，获得权利金较少，一旦出现单边趋势行情，隐含波动率飙升的情况，则短期的大幅亏损会造成很大的回撤。但是，时间流逝是有利于期权卖方持有，提高卖方的胜算，假如标的基本处于小幅波动的情况下，此时Theta值较大，对卖出宽跨式期权组合十分有利。

   基于波动率溢价率的期权策略研究

   策略原理

   通过上述的定性分析和理论分析，结合波动率溢价率的分布，我们选择适当的溢价参数进行策略的构建。由于卖出宽跨式期权策略本质上是做空波动率，因此在期权合约的执行价选择上要尽可能保持Delta中性进行开仓。

   策略回溯方式如下：设置波动率溢价参数为X，阈值k，当X>k时，开始构建卖出宽跨式期权组合。期权合约执行价选择基于开仓时近似中性Delta原则，分别选择以当期的标的价格对应的虚值档位。例如，当前SR809期价为5000元/吨，则选择看涨期权SR809C5200，看跌期权SR809P4800。当波动率不存在溢价的时候，即X=0，平仓出场。信号由上一交易日收盘后计算出白糖期权波动率指数SRVIX和白糖期货实际波动率RV，出现交易信号则下一交易日开仓。

   回溯的时间从白糖期权正式上市时间2017年4月19日至2019年1月18日，成交价格采用当日开盘价，每笔交易采用等数量组合进行，仓位控制在45%—50%。

   策略绩效表现

   首先，根据波动率溢价的分布，k=1.37%、8.41%、17.27%、28.98%分别对应的是百分位50%、60%、70%和80%。

   选择不同的波动率溢价分位数的阈值进行策略构建，回溯的结果表明了并非波动率溢价越高策略表现得越好。其中k=0.0841和k=0.1727的策略夏普较低，k=0.2898虽然最大回撤较低和胜率较高，夏普也较好，但是开仓次数比较少，信号过滤较多，因此站在实例化交易中考虑，选择此波动率溢价胜算较大。

   未来更好地进行回溯研究，我们选择选择50%附近分位数进一步研究。这里主要是区分不同的执行价和不同的波动率溢价，其中执行价选择虚值2档、3档和4档，波动率溢价选择2%、3%和4%，从结果看，策略表现也存在较大差异。同时，我们暂不考虑对冲的情况，因为在交易过程中，我们所追求的是尽量以最简化的方式去获得大概率的收益。

   图为白糖期权卖出宽跨式策略绩效表现（基于SRVR分位数）

   通过对比这些结果，我们发现在不对冲的条件下，在虚值4档和波动率溢价2%水平下的卖出宽跨式策略绩效较好。需要说明的是，在虚值4档的期权，标的价格要波动幅度较大才有可能变成实值，因此较为深度虚值期权的胜算较大，再无大行情波动下，可以不采取对冲。

   同时，我们也发现，同在虚值4档上，不同的波动率溢价的策略结构差异较大，主要原因包括以下两点：一是对波动率溢价判断之后，开仓的时间变化了，在行情变化下，标的价格的位置也出现变化，以标的价格为参考的虚值位置发生了位移；二是由于本文的波动率溢价采用的是SRVIX和RV进行计算的，因此涵盖了期权系列合约的信息，但我们的策略选取的合约则以当期的主力合约进行交易，因此会出现几种可能性：远月期价升水预期较强带动远月期权隐含波动率上升较快；近月的微笑曲线结构性凸显，使得出现某些档位的隐含波动率较高，某些档位隐含波动率较低的现象，因此，在回溯的时候可能陷入这种困境。

   图为白糖期权卖出宽跨式策略绩效表现（低SRVR及不同执行价）

   尽管我们会遇到上述假设的问题，但是从理论上依旧觉得可行，原因在于量化策略在某种程度上可以指导我们具体交易。也就是说，可以根据模型给交易指导方向，然后结合细化的统计和量化模型，再优化择时和择标的，这样就可以提高交易胜算和避开过多的无效开仓。

   接下来，我们发现不同的参数下的卖出宽跨期权策略的回撤主要集中在2018年年尾的时间段，标的期价发生了尾部风险，大幅急跌。我们认为是方向性亏损较大，因此，采取有限敞口的方式进行Delta对冲回溯。由于场内期权主要受到标的价格、隐含波动率和时间价值三个维度影响，从otm4_k=0.02策略组合Delta和策略净值走势可以发现，2018年年尾的标的大幅下跌，组合Delta变化非常大，突破之前组合Delta运行的振荡区间，此时，方向上的亏损是主要因素。因此，为了降低亏损，我们才有必要进行对冲。

   由于对冲要占用资金成本，因此，当敞口达到某个阈值的时候，假设为N，采用期货进行对冲。设置N=0.2进行对冲，对冲之后的N=0.1，如果信号期权平仓，则对冲仓同步平仓，或者当原期权组合的delta<0.2之后，对冲仓平仓。

   通过原有策略进行对冲，在设定的组合Delta阈值下，对冲收益大部分可以覆盖掉期权组合的亏损。但是，我们也看到在2017年7月的对冲，对冲获利过大，原因在于头寸的权利金不多，基本上都是单腿期权的Delta暴露，此时权利金由于时间价值损耗较快，尽管短期的标的波动权利金损失较多，但转成实值概率太低，因此，在对冲期的收益可瞬间扩大。

   图为otm4_k=0.02下的策略净值与组合Delta

   图为otm4_k=0.02下的对冲与不对冲的策略净值

   此外，2018年10月8日，由于信号没有做事前对冲的设置，我们发现郑糖跳空高开百点，虚值看涨期权亏损严重，此时才出现对冲信号，因此，当天的回撤是无法对冲。除此之外，在正常的行情走势，根据设置的阈值进行对冲，控制组合Delta在合理范围之内，收益是客观的。

  结论

   本文通过白糖期权波动率指数SRVIX与实际波动率构建白糖期权波动率溢价率，衡量波动率风险溢价。在存在波动率风险溢价的条件下，卖出期权可以获得较高的权利金，通过对称式的宽跨式期权构建头寸，可以缓冲Delta单边风险。在Delta敞口处于某个阈值内，可以不采取方向性对冲，但如果超过阈值时，则需要进行方向性对冲，降低策略回撤。具体结论如下：

   第一，白糖期权波动率溢价率并非越高策略表现就越好，过高的波动率溢价率存在实际波动率快速回归的可能性，容易出现标的单边趋势性风险造成策略的大幅回撤。而且，通过过高的波动率溢价率进行开仓，过滤过多的交易机会，实际交易的参考价值大打折扣。

   第二，在无方向性对冲条件下，对比不同执行价和不同波动率溢价率的策略，白糖期权波动率溢价率在2%阈值下，选取虚值4档进行开仓策略表现最优。

   第三，卖出宽跨式期权主要风险在于标的发生单边趋势，因此，在组合Delta超过阈值0.2进行对冲，对冲组合阈值0.1，在有对冲条件下的白糖期权波动率溢价率卖出宽跨式期权策略表现得到大幅改善。

                                             （作者单位：广发期货）