如何利用天然橡胶期权进行套期保值

  1月28日，全球首个天然橡胶期权产品在上海期货交易所挂牌交易，产业链上相关企业再迎精细化的风险管理工具。本文介绍了天然橡胶期权合约，并从定价模型、保证金收取及行权方式等多个角度对比了目前7个场内期权合约的细则。最后，通过案例分析，研究不同市场行情下使用期货、期权进行套期保值的效果。

   A期权交易规则

   上期所天然橡胶期货经过20多年的发展，服务实体能力日益显著。目前，天然橡胶期货成交量、交割规模稳居全球天然橡胶期货市场前列，为天然橡胶产业链上下游企业套期保值提供充裕的流动性；天然橡胶期现价格相关性高，期货价格及时反映橡胶的供需变化，成为国内现货贸易定价的重要参照基准。

   1月28日，天然橡胶期权于上期所挂牌上市，为市场参与者提供了更多元化的风险管理工具。橡胶期权采用哪种定价模型？与其他品种的期权合约有何差异？如何通过天然橡胶期权提升套期保值的效果？本文围绕上述疑问进行分析。

   上期所天然橡胶期权合约标的物为天然橡胶期货合约，最小变动价位为1元/吨，涨跌停板幅度、合约月份均与天然橡胶期货合约相同。与期货合约对比，值得关注的是，天然橡胶期权合约的最后交易日是标的期货合约交割月前一个月的倒数第5个交易日，而期货合约最后交易日则是交割月份第15日。以主力合约RU1905为例，其期权最后交易日是4月24日，而期货最后交易日则是5月15日，两者间距接近20个交易日，确保投资者有充分时间对行权或履约后得到的期货头寸进行处理。

   除天然橡胶期权外，棉花、玉米期权也在1月28日同步上市，目前场内期权品种扩展至7个。不同品种的期权合约有一定的差异，交易所会根据品种特征，通过详细调研品种产业链上下游企业，结合实际业务需求进行期权合约设计。

   目前，上期所的铜期权及上交所的50ETF期权为欧式期权，买方仅在期权到期日可以申请行权或放弃行权，其余5个期权均为美式期权。但一般而言，美式期权提前行权将放弃时间价值，卖出期权合约是较提前行权更优的选择，市场运行中也少有提前行权。

   期权到期日方面，各交易所标准有一定差异，商品期权到期日统一在合约月份的前一个月，50ETF期权则在到期月；交易保证金方面，商品期权采用统一的计算公式，而50ETF期权则对看涨期权和看跌期权保证金收取采用不同公式计算。

   行权交割方面，商品期权和金融期权有较大差异。商品期权T日申请行权，T+1日形成期货头寸；50ETF期权T日申请行权，T+1日盘中买卖方补足资金及证券盘后划拨，T+2日开盘才可自行处置。这意味着，期权买卖双方需要主动管理T+1日的市场风险。若市场行情大幅波动而未进行风险管理，如T+1日市场大跌，则参与行权的看涨期权买方可能从原来的盈利变成亏损，反之亦然。

   最后，在定价模型方面，天然橡胶期权、白糖期权均采用二叉树定价模型，豆粕期权、玉米期权采用BAW定价模型，铜期权采用Black定价模型，50ETF期权则采用BS定价模型。

   图为期货对冲策略（做空期货）

   B期权定价模型

   对于标准的欧式期权，我们可以方便地通过BSM模型、Black模型等，给出期权的理论价格。美式期权在到期日前任意时刻都可以行权，其定价复杂程度更大，由于不存在封闭解，我们通常采用数值法求解。数值法中，最基础的是二叉树模型，白糖期权及橡胶期权均采用此方法定价。

   二叉树模型1979年由Cox、Ross和Rubinstein提出，因此也称为CRR模型。二叉树模型是BS期权定价模型的简化推导方式，因其易于理解且意义明确，被广泛应用于美式期权定价。基本思想是在风险中性的条件下将期权价格连续时间随机过程离散化，再利用离散节点所形成的价格树状路径反向求出期权价值。美式期权可以提前行权，因此每个节点的理论价格，是期权行权收益和期权价格两者贴现值的较大值，计算时需对上式进行调整。上期所天然橡胶期权是美式期权，结算价、挂牌基准价采用二叉树模型，其中无风险利率取央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90个交易日的历史波动率。

   C套期保值效果

   天然橡胶与石油、煤炭和钢铁并列为四大战略物资，全球90%产量集中在东南亚，泰国和印尼是主要生产国及出口国，非洲近年来橡胶产量也有所提升。中国是全球最大的汽车、轮胎产销国，占全球天然橡胶消费量50%左右，国内天然橡胶产量稳定在100万吨附近，每年约500万吨的橡胶需要通过进口满足国内消费需求。

   由上述供需格局可知，天然橡胶套期保值的需求主要源自国内橡胶种植农户、橡胶产业企业及橡胶进口贸易商，面临着胶价下跌的风险。当然，轮胎企业也面临成本上移的问题，但上期所天然橡胶交割物主要是全乳胶，少用于轮胎制造，因此，尽管其与标胶、复合胶的价格相关性较高，轮胎企业通过上期所天然橡胶对成本进行套期保值的情况不多。下文将对比不同市场行情下使用橡胶期权和期货的套期保值效果，探讨各种方案的优劣。

   传统的套期保值是指在现货市场和期货市场对同一标的物进行数量相等但相反方向的买卖活动，从而实现价格风险转移。期权具有非线性盈亏结构，不同期权的组合可满足特定风险管理的需求，从而为套期保值提供新的思路。

   常见的期权对冲方式包括保护期权对冲、备兑期权对冲及双限期权对冲，前两者分别是买权和卖权策略：买权体现价格保险的作用，卖权则通过履约形成备兑。双限期权对冲是前两者的组合，同时买入并卖出期权的策略。忽略基差变动及交易成本的因素。

   期货对冲严格锁定了市场风险，价格的任意波动都不影响到期损益。单一期权的对冲方式则仍存在市场风险敞口，保护期权对冲通过买权锁定价格下跌面临的最大亏损，同时价格上涨时仍保留收取收益的可能性；备兑期权对冲放弃了价格上涨的潜在收益以换取权利金，以弥补价格下跌时面临的亏损。双限期权对冲是组合策略，通过组合降低权利金成本，也较好锁定市场风险。

   D案例分析

   由于天然橡胶期权上市时间较短，数据样本偏少，因此我们以2018年数据进行分析，在划分牛市、熊市及振荡市的前提下测算各种对冲方案下的盈亏情况。2018年4月17日至5月21日为牛市，上期所天然橡胶期货上涨9.8%；2018年8月22日至11月23日为熊市，下跌15.2%；2018年2月5日至3月15日为振荡市，跌幅为1.5%。现货价格取上海地区国营全乳胶价格，期货价格取天然橡胶主力合约价格，期权价格由二叉树模型给出。假定贸易商进口天然橡胶，面临国内现货价格下跌风险，因此在期初进行套期保值。

   牛市阶段

   2018年4月17日，全乳胶价格10250元/吨，RU1809合约价格11090元/吨，以平值期权对冲，即保护期权组合持仓为现货多头和RU1809P10750多头，备兑期权组合持仓为现货多头和RU1809C11250空头，双限期权组合则为现货多头、RU1809P10750多头和RU1809C11250空头。按二叉树模型可知，期初RU1809P10750、RU1809C11250分别为227元/吨、306元/吨。

   2018年5月21日，全乳胶价格11450元/吨，RU1809合约价格12230元/吨。对于期货对冲组合，期货涨幅略低于现货，对冲后仍获得60元/吨收益；保护期权组合能获取价格上涨收益，但RU1809P10750到期将弃权，权利金227元/吨为对冲成本；备兑期权组合获取306元/吨的权利金，持有RU1809C11250将被行权，履约将带来12230-11250=980元/吨的亏损，因此期权头寸上盈亏为360-980=-673元/吨；双限期权组合期权盈亏为-227+（-673）=-901元/吨。

   熊市阶段

   2018年8月22日，全乳胶价格10700元/吨，RU1901合约价格12580元/吨，以平值期权对冲，即RU1901P12250和RU1901C12750，按二叉树模型期初定价分别为619元/吨、706元/吨。

   2018年11月23日，全乳胶价格10000元/吨，RU1809合约价格10730元/吨。期货对冲组合，期货跌幅远高于现货，对冲后获得1150元/吨收益；保护期权组合的RU1901P12250到期实值，行权收益扣除权利金成本即期权盈利，为11250-10730-619=901元/吨；备兑期权组合卖出RU1901C12750头寸到期虚值，收获全部权利金；双限期权组合期权盈亏为前两者之和。

   振荡市阶段

   2018年2月5日，全乳胶价格11650元/吨，RU1805合约价格13055元/吨，以平值期权对冲，即RU1805P12750和RU1805C13250，按二叉树模型期初定价分别为134元/吨、177元/吨。

   2018年3月15日，全乳胶价格11950元/吨，RU1805合约价格12810元/吨。期货对冲组合，由于基差变动，期货及现货头寸均获得收益；保护期权组合的RU1805P12750到期仍为虚值，将不会行权；备兑期权组合的RU1805C13250到期也是虚值，收获全部权利金；双限期权组合期权盈亏为前两者之和。

   E小结

   本文介绍了天然橡胶期权合约，并从定价模型、保证金收取及行权方式等多个角度对比了目前7个场内期权合约细则，最后，通过案例分析，研究不同市场行情下使用期货、期权进行套期保值的效果，得出以下结论：

   第一，从不同行情的对冲盈亏来看，双限期权对冲策略即通过期权组合构造出期货的盈亏结构进行对冲，较传统的期货对冲更优：在放弃一定潜在收益的同时换取更平稳对冲绩效。

   第二，备兑期权对冲策略的对冲收益标准差较低，但其弊端也是显著的：单纯的卖权策略，最大收益仅为权利金；面对不利行情时，权利金难以弥补现货头寸亏损，从而套期保值效果将大打折扣。

   第三，保护期权对冲是买权策略，最大亏损有限而能较好获取方向收益；由于期货Delta恒为1，因此期货对冲收益的不确定性较大。

                                 （作者单位：广发期货）