期权在资产管理中的应用

因为期权合约众多，使用期权进行投资组合管理时，持有的期权持仓往往十分复杂。然而，通过期权Greeks不但能将复杂的持仓概括为几个简单的曝险因子，简化投资决策过程，而且能对收益进行归因，衡量期权所面临的各种风险，从而便于在投资过程中动态调整风险敞口。

   相比股票或期货只有一类交易维度，即交易方向外，期权还增加了时间和波动率两个维度。交易方向的依据来自于判断标的价格涨跌，波动率的依据来自于判断期权价格本身是否被高估或低估，时间则是指通过卖期权的方式收取权利金。因此，期权可以实现增强收益需求、方向性交易盈利需求、波动率交易盈利需求三类资产配置需求。本文将从期权Greeks角度出发，领会期权的独特属性在资产管理中所发挥的作用。

   图为期权交易的三个维度

   增强收益

   在持有现货的情况下，投资者可选择卖出期权进行增强收益，通过卖出看涨期权的方式，赚取每天不断消逝的时间价值。举个例子，假设沪深300指数当前为3000点，预期后市以窄幅偏弱振荡为主，一个月后指数在3000点之下，如果选择卖出1手一个月后到期的平值看涨期权进行增强收益，则在期权到期日时价值归零，权利金收入将全部归入囊中，通过Theta值可衡量每天期权卖方获得的权利金收入。

   倘若投资者对后市的判断错误，沪深300指数突然从3000点上涨至3500点，到期时看涨期权转为深度实值期权，行权后的亏损部分将远大于初期卖出期权带来的权利金收入。这是因为在指数上涨的过程中，期权买方的盈利以加速度递增，零和博弈下期权卖方的亏损也以加速度递增，Gamma即体现了加速度值，这也解释了期权“买方收益无限、卖方亏损无限”的特征。

   从上面的例子中我们可以发现，期权买方和卖方的选择与标的资产走势有不可分割的联系。在振荡行情中，因时间价值带来的Theta利润远高于Gamma带来的亏损，使用卖方更佳，而在大涨大跌行情中则相反，使用期权买方更合适。

   方向性投资

   期权的四个基础交易策略是买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权、卖出看跌期权，分别对应着不同程度的标的涨跌看法：看快涨、看快跌、看慢跌、看慢涨。与股指期货相比，期权不但可以多空，而且可以根据对涨跌速度的判断，精细化地选择期权头寸，满足投资者对方向性交易的需求。

   与期权相比，期货仅有Delta因子，并且恒为1。在实践当中，因为基础资产流动性比期权更佳，同样能实现Delta曝险的效果。因此，在使用期权进行方向性投资时，更多地是去考虑Gamma的曝险。

   当预计市场价格发生快速变化时，通过买入期权的方式，Gamma收益将高于Theta亏损，从而获得正收益；当预计市场处于缓涨或缓跌的情形，通过卖出期权的方式，Theta收益将高于Gamma亏损，从而获得正收益。

   波动率投资

   波动率交易，顾名思义交易的是波动率，是期权特有的，也是最核心的交易方式。期权Greeks因子之一Vega值，即用于衡量波动率维度交易中获取的利润。

   波动率交易可分为两类：交易实现波动率、交易隐含波动率。实现波动率与前面的方向性投资方式相似，赚取预期标的资产波动的情况，涨跌速度即反映了未来波动率的水平。

   此处所谈论的主要是隐含波动率（IV）交易。在期权定价理论中，假设波动率是不变的，由此不同的期权合约具备一样的波动率值，但是在实践当中这个假设并不成立。下面以上证50ETF期权为例，来看一下隐含波动率的变化情况。

   图为上证50ETF期权上市以来的IV走势

   2015年年中股市异常波动，期权IV值达到历史高峰水平，最高时期当月IV值竟达到了86.7%，远月IV值也达到65%的高点。80%以上的IV值意味着市场预期未来标的每天涨跌幅平均在5%以上，但是这近乎不可能，表明了当时市场恐慌至极，期权IV值被极度高估。然而，经历股市高点急跌之后，IV值回归理性状态，波动范围在5%—40%区间。

   那么当预期隐含波动率将触底回升时，如果波动率上涨幅度超过时间损耗，即可通过买入波动率（如买入跨式期权）的方式，赚取Vega收益；如果预期隐含波动率将回落至正常水平，则可通过卖出波动率（如卖出跨式期权策略）的方式，同时赚取Vega收益和Theta收益，但是需要警惕Gamma风险，尤其要特别留意行情尾端风险。                                                      （作者单位：永安期货）