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本文来自美期大研究，作者美尔雅（600107）期货期权分析师廖雨东，有关产业、金融的更多精彩内容，欢迎点击此处，或扫描文末二维码，下载扑克财经App(iOS及安卓版本均可下载)。
导言：2019年1月28日，大商所的第二个农产品期权——玉米期权即将上市交易，这是落实中央一号文件精神，服务“三农”的又一利器。从实体经济的角度来看，随着农业现代化、市场化进程的不断推进，种植规模逐渐扩大，布局日渐集中，尤其玉米产业政策调整后价格波动加剧，企业避险需求不断增加，特别是精细化的灵活风险管理需求日益增强。2004年玉米期货上市后，截止目前玉米产业链中大部分贸易加工企业都不同程度参与其中来规避价格风险。同时近年来“保险+期货”、场外期权项目等均为实体企业提供了风险管理的有效手段，但仍然存在高成本，定价依据缺乏，方式单一等缺点。
而大商所玉米期权的上市，能够提供更加多样化的策略组合，满足企业个性化的需求。同时场内期权的标准化，流动性好，权威公开性等特点，将有助于降低场外期权风险对冲的成本，减少农户参与“保险+期货”等项目的费用支出，便于风险管理子公司更好的服务实体经济。下面就结合玉米产业链来一探企业运用期权套保的究竟。
一、玉米产业链与期权套保
玉米是我国重要的原粮品种，2016年取消临时收储政策后，改为市场化收购加上生产者补贴，截止2018年全国玉米总产量约2.5亿吨。当前玉米供应端，仍有前期库存待消耗。而需求端利空居多，猪瘟蔓延消费量下降，宏观贸易摩擦走向不定，深加工产能增长但效益下滑。
因此不论从政策、宏观环境还是供需关系都面临很大不确定性，玉米产业链尤其是中下游企业急需借助期货期权工具开发量身定制的风险管理产品，来推动自身优化转型升级。
概括起来玉米产业链中企业面临的风险主要有三种。
销售风险：对于玉米种植农户或者贸易商来讲，未来计划销售玉米，担心价格下跌影响收入，可以买入看跌期权锁定销售价格，或者卖出看涨期权一定程度上提高销售收入，亦或二者结合将收益亏损限制在可控范围。
采购风险：对于贸易商或者玉米加工企业来讲，未来计划采购玉米，担心价格上涨影响成本，可以买入看涨期权锁定采购价格，或者卖出看跌期权一定程度上降低采购成本，同样也可以二者结合将收益亏损限制在可控范围。
库存风险：对于企业的库存管理，如果净库存为负，则面临的是采购风险，如果净库存为正，则面临的是销售风险，分别适用于上述两种情形。企业不同经营行为所适用的期权套保策略总结如下：
需要额外说明一点，这里包括上一节中提到的期权套保均是指大商所上市的玉米期权，是场内期权。而近三年交易所支持推广的“保险+期货”等项目是场外期权产品的不同形式。
企业直接运用场内期权进行套期保值的逻辑是玉米期货期权是以玉米期货合约为标的，期权行权后转化为玉米期货头寸，通过期货交割买卖现货，所以期权价格与期货价格相关进而与现货价格相关，以此利用期权交易为现货保值。
而“保险+期货”的模式是企业支付保险费购买保险公司的价格或收入保险，若最终现货价格低于保值价格，保险公司赔付价差；而保险公司通过向风险管理子公司购买场外期权来规避风险，风险管理子公司再将风险转移到期货市场。或者没有保险公司参与的场外期权模式中风险管理子公司直接作为企业的对手方转移风险。场内期权的优点在本文开始已经提到，这里不再赘述。
二、期权策略具体运用要点
前面讲到玉米产业链中不同企业的不同经营行为所适用的期权套保策略，那么具体到每个基本的期权策略，又有哪些需要了解和注意的地方，下面一一阐述并举例。
1、买入看涨期权。适用情形：玉米价格不断下跌至历史低位或者处于重要支撑位，预计后市止跌反弹，玉米价格将会大幅上涨，波动率上升。操作时机：由于是期权买方，在波动率处于低位时，选择轻度虚值，流动性较好的合约。同时距到期日1至2个月之间，此时看涨期权的权利金不会太高，可逢低建仓。
2、卖出看涨期权。适用情形：玉米价格不断上涨至历史高位或者处于重要阻力位，预计后市反转下行，玉米价格不会继续上涨，波动率下降。操作时机：由于是期权卖方，在波动率处于高位时，选择轻度虚值，流动性较好的合约。同时距到期日1个月左右，时间价值流逝更快，逢高建仓。
3、买入看跌期权。适用情形：玉米价格不断上涨至历史高位或者处于重要阻力位，预计后市反转下行，玉米价格将会大幅下跌，波动率上升。操作时机：由于是期权买方，在波动率处于低位时，选择轻度虚值，流动性较好的合约。同时距到期日1至2个月之间，此时看跌期权的权利金不会太高，可逢低建仓。
4、卖出看跌期权。适用情形：玉米价格不断下跌至历史低位或者处于重要支撑位，预计后市止跌反弹，玉米价格不会继续下跌，波动率下降。操作时机：由于是期权卖方，在波动率处于高位时，选择轻度虚值，流动性较好的合约。同时距到期日1个月左右，时间价值流逝更快，逢高建仓。
5、买入看涨期权与卖出看跌期权组合，以及买入看跌期权与卖出看涨期权组合，就是在前述策略基础上，通过卖出期权收取权利金来降低买入期权套保的成本。
各策略名称及构成如下图：
下面以空头双限套保策略举例：
假设某饲料企业计划在1个月后采购1万吨玉米，预计玉米价格未来会有较大波动，为了规避上涨风险同时降低套保成本，以40元/吨价格买入C-1905-C-1800，同时以30元/吨卖出C-1905-P-1780各1000手，当前C1905价格为1800元/吨，玉米现货价格为1820元/吨。
情形一：1个月后，C1905价格上涨至1860元/吨，玉米现货价格上涨至1880元/吨。则套保损益为：
[(1820-1880)+(1860-1800-40)+30]*10*1000=-100000元
即空头双限套保策略共亏损100000元。
若不做此策略，共亏损(1820-1880)*10*1000=-600000元。
情形二：1个月后，C1905价格下跌至1740元/吨，玉米现货价格下跌至1760元/吨。则套保损益为：
[(1820-1760)-40+(30+1740-1780)]*10*1000=100000元
即空头双限套保策略共获利100000元。
若不做此策略，共获利(1820-1760)*10*1000=600000元
此例中，在基差不变情况下，空头双限套保策略的成本为10元/吨，少于只做买入看涨套保的40元/吨，套保最大损益为±10元/吨。锁定采购价格、降低套保成本的同时还保留了盈利机会，在行情大幅波动时，该策略下盈利和亏损都比较小，适于企业管理生产经营风险，当然在实际操作时要注意期权合约的数量与要保值现货数量相匹配。
综合来看，期权套保有诸多优势是期货套保所不具备的。
首先是资金使用效率高。期货不论是买保还是卖保都需要缴纳保证金，而期权买方无需缴纳保证金，只需要支付权利金，其中虚值期权的权利金较少。即使期权卖方缴纳保证金，但收取的权利金也可抵补掉一部分，相对期货套保降低了资金成本。在实际操作中，无论价格如何变化，买方都不需要追加保证金，便于资金管理。
然后是策略多样化。基础的期权策略就有四种，组合起来方式更多，而且对应现货可以选择不同执行价格，不同月份的期权合约，非常灵活，满足不同企业的不同套保需求。
还有是损益非线性，既达到避险保值的目的，同时还保留了盈利的机会。期货套保在基差不变时与现货相反方向变化，完全对冲。而期权的非线性特征，当价格朝着有利于现货的方向变化时，套保组合仍保有盈利的可能。
三、企业运用期权套保要点
企业在运用玉米期权进行保值时，可以采取平仓、行权和放弃三种方式了结持仓。对于上一节中提到的保护性策略，相比于放弃，作为期权买方更好的选择是平仓。因为即使价格变动不利于期权，权利金在减小，但平仓的损失要小于放弃。而对于备兑策略，作为期权卖方处于被动地位，如果买方放弃行权，自然最有利。如果买方行权，则企业需要履约，可以尽量选择与现货经营计划相匹配的，离到期月份较近的期权合约，以赚取时间价值。
除了选择合适的具体策略以及期权合约，企业参与期权套保还需建立健全整个体系制度，主要有：
1.正确认识期权套保作用。在参与期货期权市场操作时，避免将套期保值行为演变成投机行为，从而破坏企业正常稳健的生产经营。
2.建立完善风控制度并严格执行。行情走势瞬息万变，在出现判断错误或者不利情况时，执行提前设置的止损、回撤规定操作，来避免亏损进一步扩大，及时总结经验教训。
3.不断参与期货期权市场的学习。行业发展越来越成熟，定价贸易方式多种多样，企业需要积极参加行业调研培训会议，不断学习以提高自身利用期货期权工具的能力，为生产经营的风险管理服务。 |
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发表于 2019-1-24 14:13
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