|
 
- UID
- 2
- 积分
- 2736684
- 威望
- 1318338 布
- 龙e币
- 1418346 刀
- 注册时间
- 2009-12-3
- 最后登录
- 2024-5-18
|
从货币发行机制角度解读2019年后的经济运行
这篇文章，说是叫2019年总览，但是却不知道哪些变化会在2019年发生，也不知道哪些会在2020年发生，但是既然写，也顾不得分析哪些会早些发生，哪些会迟些发生了。
总的来说，我认为中国如果不彻底调整货币发行机制，基本不具备完成转型和经济大周期见底的条件，也许在库存周期来看，经济会有所反弹，但是不可能出现新的腾飞。我个人认为，过去的所有制度性红利，到了2019年，已经彻底用尽，丝毫没有转圜的余地。无论是降低准备金率、降息、基建，还是现在提出的降税，都不具备彻底扭转局面之功效，最多也就是获得一些心理安慰。至于准备金率、基建为何意义不大，我等下再详细探讨，说到降税，因为地方没有盈余，所谓的降税只会导致其他费用成本上升，例如路边的停车费提价或者设多几个收费站，因为钱没有，降税只不过是转移支付和分配问题罢了，无法根本解决问题。
既然说到2019年，还得提到科创板，下面也会就其原因进行猜测和分析。
既然要说通上面所有问题，必须从中国的货币发行机制说起。中国是如何发行货币的，其实绝大部分人都不知道，整天说国家又印钱了，国家又放水了，中国M2很高是因为不负责任地投放货币，等等。这些都是对中国货币发行机制不了解的误读，如果不了解货币发行机制，则对于经济判断很容易全方位误判，不知道中国处于什么阶段，也无法理解为何中国过去多年M2为什么如此之高，也不会理解为何中国的存款准备金率机制如何运行。
因此，这里要先解析中国的货币发行机制，这是所有经济问题的出发点，也是根源。有人说，如果中国不负责任偷偷投放货币呢？这是不可能的，因为这是一个机制，全球联动机制，如果提出这样的问题，基本可以洗洗睡了，任何经济分析都不具备意义，就中国汇率波动情况看，我敢肯定中国不会这样做。
中国货币发行是基于外汇储备，当中国获得外汇顺差(资本顺差或者贸易顺差)，中国的外储会增加，央行会发行对应量的人民币进行购汇，然后换汇者就能够得到人民币，进而使资本进到中国国内。为何要发行人民币购汇，因为这个机制可以稳定人民币和美元之间的定价，因为发行人民币有等量美元做储备，人民币的汇率是稳定的，不轻易对美元升值。这也是为何过去多年，人民币对美元的汇率波动比其他国家的货币更加小的主要原因。也是美国为何总是恼火中国压低人民币汇率的原因，但是这不是人为压低，而是一种制度使然。
这样的制度优势在于极度有利于外贸出口，因为无论如何人民币对美元都是稳定汇率，对于中美贸易会获得长期的贸易优势。其次，由于汇率稳定，进而对外购买力稳定，则更符合中国国内的发展。
在蒙代尔不可能三角的逻辑看，既然中国选择了稳定汇率(固定汇率)，便只能放弃独立的货币政策或者资本自由流动，站在现在的中国看，中国的确放弃了部分货币政策的独立权。因为发行货币必须以顺差为前提，这自然算不上是货币政策具有独立性。
回到货币发行机制上面，由于过去20年外贸非常繁荣，中国积累了最高近4万亿的美元外汇储备。按照这个机制，便需要发行4万亿美元对应的人民币进行购汇，4万亿美元对应过去的汇率大概会在28万亿左右，考虑到中国的货币乘数在4.5左右，中国过去的广义货币增加就是130万亿以上，基本可以解析为何过去中国的广义货币增加规模远超GDP增长，这是因为外汇储备增加速度高于GDP，而且随着金融发展，货币乘数会上升，最终导致M2增速远超GDP。既然大量流动性出现在国内，考虑到通胀风险，因此中国设立了存款准备金率，冻结部分货币，进而调整国内的流动性。这也是为何说中国是部分放弃货币政策独立，因为部分央行操作可以对短期进行微调。
到了2019年，按照上面的架构，我们很容易解析为何M2增速开始逐步放缓，因为外汇储备其实是在减少的，当贸易逆差出现或者资本流出，中国需要收回人民币，然后支付外汇储备。因此，外汇储备减少必然导致国内的流动性降低，为了对冲通缩风险，中国可以通过降低存款准备金率把过去冻结的流动性投放出来，进而获得一个短期缓冲。因此，与其说是国家主动降低M2，不如说是被动降低，因为M2的根基(外汇储备)已经无法高速增长，M2自然是不可能再高速增长了。如果展望未来，美国提出几年后要消除中美贸易顺差，中国基本不具备继续积累外汇储备的条件，则中国按照现在既定的架构，M2只会越来越低，国家会不断降低存款准备金率，直到最后降无可降，然后进入通缩失控。因此，央行在降低存款准备金率这个事情上非常谨慎，其中一个原因就是他的空间是有限的，不能够在架构完成调整前彻底用完。另外一个原因，后面我会说。
上面说完了货币发行机制，下面要说货币传导机制，这个机制决定了降税空间不大，而且存款准备金率到了现阶段只能稳局面降风险，却对提高增长基本无效。
货币传导机制：
中国的货币传导机制是通过换汇者用外汇换得人民币进入国内，人民币存入银行后通过金融机构进行货币乘数放大，最终扩大整个经济体的信贷规模，进行流动性扩张。也就是说，中国的货币乘数建立在企业-个人-银行这个存贷关系里面，而企业或者个人的换汇行为是推动这个框架运动的第一步。
国家和地方在货币机制上面其实充当的是配角，作为中间资源的调节器。在2000年前，国家和地方在税制上面出现了一些调整，部分的税源归到了国家，地方通过部分税源和其他财政收入去维持日常运行。因此，土地财政就可以变成了地方很重要的组成部分，而土地财政在中国货币乘数的存贷关系里面起到了齿轮一样的作用，它解决了存贷中信贷扩张的信用背书问题，简单说就是提供了抵押物的最原始来源。最终，整个货币传导结构就完成了。个人或者企业获得外汇，通过换汇获得人民币，新的人民币投放开始。然后，土地财政提供了土地资产，银行介入提供信贷支持，以土地资产作为抵押物投放流动性，个人或者企业获得流动性再投入建设，提高资产价值进而再获得新的信贷(价值上升导致银行授信提高)。在这个循环中，土地越来越贵，财政收入越来越高，基础建设越来越多导致土地价值越来越大。另一方面，购买土地然后获得授信，投资再投入导致资产价格上升，再获得更多贷款，再投入。这个滚雪球效应成就了现在的中国，但是我认为已经成就不了未来的中国了。
在这个循环中，有几个极限点，当我们能够判断后，便知道晚会音乐什么时候会停下来了。外汇储备是否还会快速增长，货币乘数(金融业的渗透率)是否达到了极限，简单说就是是否大部分资产都已经被抵押了。另外就是土地出售是否已经达到了峰值，最后是资产价格再涨，对流动性的吸收效应会不会到了经济承受不了的程度。
如果上面这些要素都已经达到了极限，则这个货币传递结构已经进入尾声，反之继续有效。我个人认为已经达到了尾声，甚至已经是尾声中的尾声。
降准：如果现在降准，实则是在金融机构内释放流动性，而这些流动性流到实体只能通过信贷方式，如果所有人都没有了信贷需求，则降准没有意义。因为降准只有配合资产价格上升才有扩张信贷的基础，当资产价格不再上涨，单个抵押物不能够获得更多授信，如果所有可以抵押的抵押物都已经抵押了，那降准已经没有意义。或许，降低买房的按揭贷款利率是少有的还有价值的投放方向，但是最终导致资本最后只能流入地产，否则只能在金融体系内空转。或者就只能增加信用贷款(无抵押物)的比例，最终增加银行风险。
关于基建：基建的前提是财政开支，当财政收入上不去的时候，就是土地财政，既然土地财政就是建房子，最终结局也就是提供更多抵押物到市场，第一轮买家必须先出首付然后获得银行的贷款，因此基建本质上会吸引更多资本进入固定资产，这仅仅是提高了固定资产投资相关的规模，而在其他领域是吸走流动性的，否则连基建都搞不出来。
关于降税：降税的前提还是财政收入，当收入上不去如果还要强行降收入，则还是回到土地财政，最后还是会在非固定资产行业吸收流动性，因为大伙儿要拿钱买房才能让土地能够卖出去。因此，降税本身也只能够吸走流动性，对消费帮助可能没有。
所以，我们看到的是只要楼价涨了，啥都好，因为授信可以扩张，评估价提高银行就可以放更多的贷款，大伙儿手上就有钱。资产价格停滞个一两年，经济立即就萎靡，因为货币扩张已经没有增量了，因为外汇储备在减少，信贷扩张也搞不了，哪怕是降准，除非放开地产，否则仍然无解。
上周跟朋友聊天，我提出只要资产价格不涨，中国消费都会下滑。逻辑如下，因为中国的存量贷款基数已经达到极限，也就是说要贷款的人(能够有资格贷款的人)就是那些，他们是贷100万还是130万仅仅只跟资产价格有关。如果这拨人借了100万，他的总成本加利息(7万)小于总利润，那还有余粮，否则只要信贷不扩张，他手头的钱就是越来越少的，中国消费怎能不下滑。最后会下滑到连土地财政都实施不了，因为已经没有购买力了，除非资产价格上涨让他们能借更多的钱。而且这个逻辑还不考虑资产价格下滑或者负债率自然下降，如果二者发生，消费将下降更快。而这就是现在的实际情况，在现阶段中国的宏观杠杆根本降不了，这个局不是目前的降税或者降准可以根治的，而且我们已经到了不根治就无法彻底复苏的尴尬局面。
之前有经济学家提出，中国的政府负债率(含地方)不到GDP的50%，美国是120%，中国具备提高负债率进行减税的基础。我的观点是，具备基础，但是不具备实际推行的条件。试问，美国政府负债率120%对应的债券，谁是最大的买家？实际上就是美联储，也就是说美国的货币发行机制就是美联储购买美国国债扩大美联储资产负债表，这跟中国购买外汇发行货币的意义是一样的。除非中国央行也购买中国债券，否则如果中国发行更多债券把负债率从GDP的50%提高到120%，这几十万亿国债如果让金融机构和民间消化，中国直接进入超级通缩，而不是刺激经济。如果中国真的要用央行购买国债，便已经是改变货币发行机制了，这也就是我所说的，中国只有改变货币发行机制才能够进入一个新的发展周期的原因。
我们来回顾美国的货币发行机制和投放机制，美国货币发行是通过美联储购买美国国债来实现。美国联邦政府通过提高联邦赤字，通过降税来投放货币。实际上就是美联储发行货币支持联邦政府降税和财政赤字，人家是不需要土地财政的。美国的货币乘数的相当部分是通过美国股市的PE来扩大的。通过降税，美国企业的利润上升了，获得更多资金进行再投资，然后获得更高的利润，通过股市的PE锁定一个更高的市值，然后再进行再融资进行扩张。
简单说，美国的货币传递和货币扩张靠股市(直接融资或者叫股权融资)，中国的货币传到和货币扩张靠楼市(间接融资或者叫债务融资)。这就是为啥美国怕股市跌，中国怕楼市跌的重要原因。
现在整天鼓吹降税，我个人态度很保守，因为降税的前提是财政赤字，但是要知道中国央行是无法发行货币买国债的，那谁做这个资金提供方。这根源就已经出问题了。如果要中国完成刺激方向调整，前提是改发行机制。
但是改发行机制则面临下面几个问题，首先因为货币的信用基础不是外汇储备，而变成政府的赤字和负债率，中国现在是否有足够高的行政管理能力，否则汇率会不稳。其次，改变发行机制意味着汇率自由浮动，中国的企业和管理层是否有足够的能力是否已经准备好了。第三，如何统筹地方和国家层面的赤字和债权债务管理方案，如果加强整体管理能力现在没看到方案，并不清楚。
现在国地税合并、摸底地方债务、优化地方发债结构等等也许都是在为后面做铺垫。但是个人担心这个过程我们有没有胆量去做，能不能做好，心理的确没底。
回到科创板的事情，我认为这个事情很紧急，也能理解为何以这样的方式来提出。因为随着地产冷却，政府收入会减少，政府补贴也越来越难了。很多新兴企业还没盈利，股权投资10万亿规模大发展是2015年开始的，至今已经快4年了，绝大部分基金是5+2结构，第五年(2020年前后)就是退出高峰期，现在整个市场低迷2019年募资必然很难，基本没有资金接盘。而且很多企业就如OFO一样，每次募资也许也就坚持最多两三年，到了2019年资金也逐步用完了，后面10万亿股权投资多少能够退出打个问号，我觉得并不乐观。如果这批企业大部分都出师未捷身先死，中国转型升级还能否进行下去不得而知。现在说啥新经济的经济数据是增长的，这是采购经理人指数罢了，并非利润，也许整个行业都还没盈利。如果资金耗光了，怕是不是上周公布的54.2，可能连42.5都没有了(50是枯荣线)。
我看到这个架构很宏大，但是不做的确已经没有多少路可以走了，但是要全部落实因为变化太巨大，连想都不敢想。如果做成了，中国的资产牛市会彻底从楼市切换成股市，什么科创板都能够搞成功。如果这个架构不切换，怕是不会比新三板好。
2019年有365天，不知道那么多事情能否做完，如果做不完，那要多少年才能做完。如果能够切换成功，切换之日便是中国牛市的起点，这不是5000点一万点可以说得清楚的，看看地皮从2000年至今升值多少倍便能够想象到股权的价值会如何变化了。想像一下，如果货币发行机制调整完成，中国的政府负债率从GDP的50%提高到100%，可以有至少30-40万亿的减税空间，最终将全部以企业利润形式呈现出来，再通过货币乘数和资本市场进行扩大，企业的积极性、资本市场的资金流入主推等等，哪是现在1.5万亿的减税可以比拟，更不是一年降3-5%的存款准备金已经相提并论的。 |
论坛官方微信、群（期货热点、量化探讨、开户与绑定实盘）
 
|
:
| 
:
| 
:期货程序化 | 
:期货程序化研究 | 
:期货量化学习 | 
:期货量化 | 
发表于 2019-1-7 09:12
| 
|
TB/MC开户优惠政策:
：
：
2024年最全的Python编程与程序化（量化）教程、视频、源码、课件、资源汇总贴：/thread-152864-1-1.html
2024年最全的MultiCharts程序化（量化）教程、视频、源码、课件、资源汇总贴：/thread-88129-1-1.html
