套利江湖历险记（五）丨交易者说

文丨风暴之王

本文发表于2017年2月19日

前面讲了农产品、黑色和化工领域的跨品种套利，今天我们来说说金属板块的跨品种套利。

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铅锌套利

金属板块各品种的产业联系相对比较松散，能勉强从产业角度展开套利逻辑的品种，恐怕也只有铅和锌了。

铅和锌通常是伴生矿，因此二者在供应端受到的冲击影响基本一致，需求端存在一定的差异。铅的主要用途是铅酸蓄电池，约占国内销量的80%左右，铅酸蓄电池主要用在汽车、通讯电源、电动自行车等用途上，因而铅的下游需求行业相对集中，这些行业的景气程度直接影响铅的消费。锌金属具有良好的抗腐蚀性能、延展性和流动性，常被用作钢铁的保护层，能与多种金属制成物理与化学性能更加优良的合金，广泛应用于建筑、汽车、机电、化工等领域。

但是，由于废旧铅酸蓄电池可以回收，所以再生铅在精铅产量中的比重较大，国外基本上在60%以上，国内也基本上能达到50%左右。而锌要么用作钢铁的电镀层，要么用于制成合金，所以回收率较低，主要依靠锌矿来生产。因而，两者之间的供应伴生关系，与豆粕、豆油之间的伴生关系完全不可同日而语，反映在两者的价差关系上，也必然没有稳定的规律可循。

沪锌指数与沪铅指数价差图（2011年-2017年2月）

回顾两品种的历史价差走势，大致可以分为四个阶段：

2011年--2014年中，两者价差多数在（-400，1000）区间内波动，品种间价差较小；

2014年中--2015年1月，锌相对铅的价差从1000点突破拉升，最高到4100点左右，期间锌价因为市场预期锌精矿供应短缺而维持高位，铅价却由于电动车蓄电池产业整顿的冲击而持续下跌；

2015年初-2016年初，铅价在大幅下跌后低位震荡，价格变动不大，但同期锌精矿供应短缺预期被证伪，锌价展开了持续一年的下跌，锌与铅价差一路跌到-300以下；

2016年至今，铅锌价格均出现大幅拉升，但锌精矿短缺成为现实，在资金推动下上涨幅度更大，两者价差再次扩大到4100上方。

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铜锌套利

在金属领域，如果非要找出一个近年来能持续盈利的套利方案的话，估计非铜锌套利莫属。

从2011年以来，铜锌的比值从4.0附近持续下跌到目前的2.0左右，行情持续达5年之久。更难能可贵的是，其下跌趋势十分稳定，基本上这5年期间你随便什么时候进场，只要扛得住，最后肯定能盈利出来。

尤其是2014年以来，市场对锌精矿供应短缺的预期始终热情不减，而铜精矿的供应扩张、国内铜冶炼产能的扩张几乎都是板上钉钉的事，锌价相对铜价一直比较强势，大量的金属从业者和套利者涌入多锌空铜的套利交易中，获利颇丰。

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铝锌套利

还记得去年下半年铝和锌的套利吗？当时不少人没有考虑铝和锌的基本面差异，单凭价差关系就在3000点左右买铝空锌，寄希望锌和铝的价差回到（2000，3000）区间之内。但之后锌价在锌精矿供应短缺的炒作下一路暴涨，与铝的差价也一路扩大到1万点左右，不少人损失惨重。与之相反，也有不少人因为看好锌供应紧张，从而买锌空铝，在后续价差扩大的过程盈利丰厚。

从上述三对金属的价差或比值关系中可以看到，金属品种之间的产业联系比较松散，基本面因素差异较大，在形成稳定的价差区间或均衡的比值关系方面，没有逻辑必然性。这些品种之间的价差或比值走势，更多地取决于各自的产业供需因素。而所谓的跨品种“套利”，实际上就是做多强势品种、做空弱势品种，与化工板块一样，是真对冲、假套利！

当然，即便撕下“套利”的外衣，这样的多空对冲交易仍很有吸引力，我就一度热衷于这样的对冲研究。

然而现在，我对这样的对冲操作越来越不认同。

一方面，如同奥卡姆剃刀原则所说，“如无必要，勿增实体”。如果你真的看多锌价，那就相信自己的判断，单方面做多锌好了，何必再去做空铜、铝或者铅作为对冲呢？

须知，你做多锌的胜算不会因为你做空了铜、铝、铅而得到丝毫提高。

可能有的人会说，多空对冲可以规避市场的系统性风险。但我和朋友的经历告诉我，为了对冲系统性风险而做空研究不深的铜、铝或者铅，很可能在这些品种上遭受预料不到的损失。比如，你多锌的同时做空铝以规避系统风险，结果锌上涨1000而铝上涨2000点，你的头寸会变成亏损1000点。你看对了锌的上涨却照样亏了钱，岂不是冤得很？

另一方面，多空对冲的思路不利于风险控制。如果单方面做多锌，你可以设置一定的止损幅度，不管是500点还是1000点，甚至2000点，都无所谓，到了就砍掉，一了百了！可如果多锌空铝，你该怎么设置止损？无论你设置了1000点，还是2000点，到止损的时候，你总会莫名其妙地认为“这不正常”、价差应该会修复的，结果往往延误止损时机，造成严重后果。

所以，对于期货交易，我越来越倾向于简简单单地做单边投机，而远离那些不清不楚的多空对冲操作。

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