套利江湖历险记（九）丨交易者说

文丨风暴之王

本文发表于2017年3月19日

在2014年上半年的铜“逼仓”行情后，铜市场一直处于Back结构，期货各月合约价格倒挂，且波动巨大，为跨期套利提供了不少操作机会。

2015年1月初，在原油暴跌、铜供应预期过剩等因素作用下，铜价出现一波迅猛的下跌，两周时间竟下跌6000点左右。

期货各月合约倒挂十分严重，1501合约与1504合约差价扩大到1300元以上，最高近1400元，从而拉开了一场期现反套大战的序幕。

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入战

其实在2014年下半年，我就多次做过跨月合约的反套，收益颇为可观。但做铜的跨期反套，合约的选择十分重要。

如果近月合约选的太近，那么等待价差回归的时间窗口就会变短，可能价差还未修复就到了最后交易日，难以获得预期收益，还可能发生一定的风险。

铜1501合约-1504合约价差走势图

如1501合约与1504合约，表明上看有1300点以上的价差，可1月15日就是1501合约的最后交易日，留给价差修复的时间很短。1月14日收盘，两者价差仍在1260点附近，直到15日最后交易时段，价差才大幅回落到500点附近。时间的紧迫性，让选择这一合约面临一定风险，显得胜算不足。

而选择远一点的近月合约，比如1502合约或者1503合约，价差修复的时间是比较充裕了，但潜在的获利空间大幅下降。因为在各月合约价格倒挂的市场结构下，下移一个月合约，就意味着减少了300-400的价差空间，自然收益会大幅缩水。如1502与1504合约，其价差最高点为870点，虽然最后价差顺利回归的胜算极高，但价差空间相比1501与1504合约却是缩小了近500点幅度。

铜1502合约-1504合约价差走势图

以前的跨期反套操作，每次都免不了在近月合约的选择上纠结一下。而这次，我还没在选1501还是1502的问题上费脑筋，一个更好的选择方案浮现出来。

在做金属贸易过程中，我们学习了一些化工贸易商的商业模式，开始介入多个现货电子盘市场进行套利操作。

在这次的铜期货暴跌行情中，现货价格跟跌较慢，某个铜现货电子盘价格由于与现货市场保持一致，竟与期货1504合约形成了1400—1600元的价差，价差空间不仅高于1501与1504合约，更重要的是该现货电子盘是连续合约，没有到期日，所以不用担心价差修复的时间问题。

还有一个更有利的因素，铜期货近月合约限仓为1500吨，而该现货电子盘却限仓为20000吨，相对来说“战场空间”更充裕，更有利于打一场大决战。

几个相熟的贸易商朋友，早在1000-1200点价差时就已进场，没想到价差会持续扩大，被套其中不得动弹，纷纷打电话过来，“鼓动”我们入场参战。

在充分考虑可能发生的风险情形后，我们开始入场，在价差1200--1500之间完成几千吨的空现货电子盘、多期货1504合约的头寸。

铜现货电子盘-铜期货1504合约价差走势图

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变阵

建仓完成后，我的心也定了下来。因为我知道，这一期现市场反套大战，我们必胜无疑。

很快，在1月中旬左右，铜现货市场、期货近月合约均快速补跌，铜现货电子盘与期货1504合约价差也缩小到400-500元区间。

短时间内盈利近1000点，且头寸规模比2014年上半年的“逼仓”行情中大了十倍左右，我们盈利巨大，自然十分想获利了结。但这时又一个问题出现了：难以平仓离场。

要知道，现货电子盘的市场流动性不能跟期货市场比。进场时，恰逢一批看涨铜价的投机客“囤铜”（估计他们也是冲着该电子盘是连续合约，不用像期货合约那样移仓而来的），所以我们也顺利进场做空。

但如今现货电子盘跟着现货价格补跌，多头亏损不想离场，我们的空头头寸自然也无法出来。

那几个贸易商朋友急于出场，平了些头寸竟使该电子盘价格上升了100多点。我的头寸规模比他们大了数倍，出场难度可想而知。

大家陷入两难境地：继续持仓，担心价差会有反复，短期暴利无法落袋为安；强硬离场，估计利润要大幅缩水。

好在入场之前我们就考虑到这一问题，并预先制定了解决方案：平掉期货多头、采购现货交割。

那时临近春节，铜现货市场供应充裕。电子盘价格在空头平仓推动下，竟比现货价格高300多元，我们顺势平仓期货1504合约、采购现货，几天时间里组织了几千吨的铜到该现货电子盘市场去交割。

至此，我们空现货电子盘、多期货1504合约的期现市场反套头寸，变成了买现货、空现货电子盘的正向交割套利头寸，并锁定了350元左右的交割差价。

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决胜

随着公司的铜顺利注册成仓单，我们对多头形成了决定性的优势：收延期费。

按照该现货电子盘的交易规则，多头要么接走我们的货，我们赚350的交割差价；要么不接货，但每天支付给我们万分之四的延期费，年化收益14.4%。

那几位贸易商朋友也依葫芦画瓢，有的自己进货，有的直接从我们手里买，都开始做起收延期费的生意来。算了算，大家每个月能收差不多小200万的延期费。开心之余，我也免不了替多头小小地忧伤一下。

好在多头们方向判断正确，铜价在1月底企稳，之后一路走高。到3月中下旬时竟回升了4000多元。被我们“折磨”了两个多月，趁着价格大涨，多头们开始逐渐平仓出场。

那时已是农历二月，现货市场回暖升水上行，多头主力大幅平仓之下，竟使得现货电子盘价格比现货市场低150-200元左右。于是，我们赶紧平仓空头头寸，并将货物在现货市场销售。

在回笼资金后，还一度在该现货电子盘做多，想采购些低价货源。没想到周边的铜加工厂和贸易商也闻风而动，纷纷进场抢货，数千吨的铜几天就被抢购一空，倒是让这家现货电子盘名声大噪了一把。

就这样，持续了三个月左右的期现市场反套之战顺利收官。与2014年上半年在铜“逼仓”行情中的“稚嫩”表现相比，此战我们的表现堪称完美：在套利对象的选择，平期货头寸、组织现货交割的灵活转变，利用延期费提高收益等多个环节，我们处处领先一步，由虚到实快速转变，始终掌握着战役的主动权。

而且，此次头寸规模又是上次的十倍左右，尽最大程度把握住了这一市场机会，着实让自己兴奋了好一阵子。

这一战役的成功把握，既得益于前面大半年时间跨期套利经验的积累，使自己对价差回归的必然性有了更深刻的认识，从而敢于进场、敢于建立足够大的头寸；也得益于公司现货贸易渠道的完善和购销能力的大幅提升.

如果没有短期内采购、销售数千吨铜的把握，我就没有应对各种变化的底气和信心，自然也就不敢建立大规模的头寸。

此战也使我更深刻体会到：现货运作水平越高，套利操作才越有底气。

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