套利江湖历险记（三）

《套利江湖历险记》前三篇当时发布时还未开通原创标识

近期重新推送，谢谢大家的支持

上期我们讲了油料市场的压榨套利，今天我们讲讲另外两种常见的套利策略：

油脂替代套利和油粕伴生套利。

1.油脂替代套利

在油料领域的各种套利策略中，油脂替代套利占据着最大的比重。由于产业逻辑清晰、价差规律明显，又有数理统计的验证，所以吸引了期货套利者和研究人员的极大关注，相应的研究文献、投资报告也最为丰富。

豆油、菜籽油、棕榈油是目前国内主要的油脂品种，从消费终端来看，这三者之间存在着相互替代关系，品种之间也表现出高度的关联性，三者的价格走势也非常接近。

由于近年来国家对菜籽油进行收储，干扰了菜籽油与豆油、棕榈油的价差关系，且菜籽油交易量相对较低，所以这里仅分析豆油和棕榈油之间的替代性套利。

在中国的植物油消费市场，豆油和棕榈油分别占总消费的40%和20%，是国内植物油消费的主要品种。虽然他们有不同的基本面，但两者具有很强的可替代性，使得两者的价格高度相关，据统计，豆油和棕榈油的价格相关性高达95%以上。

下图为2007年10月29日至2012年9月12日期间，豆油和棕榈油期货主力合约历史数据，从图中可以直观地看出，两者走势上高度一致。

同时，由于豆油和棕榈油有各自的生产和消费特点，使得两者价差呈现季节性的变化规律，从而为豆油和棕榈油的之间的套利创造了机会。

我国豆油的主要来源是进口大豆的压榨出油和部分豆油的直接进口，由于国产大豆压榨出的豆油比例逐年减小，因此大连豆油期货与CBOT大豆及豆油价格的关联性越来越高。我国进口大豆主要来自于美国、巴西及阿根廷，由于南北美洲大豆成熟季节分别在上半年和下半年，且消费受气温影响不大，所以豆油的产销在时间周期上分布比较均匀。

我国的棕榈油主要依赖于国外进口，主要是从马来西亚以及印尼进口。按照熔点来看，我国进口的棕榈油主要为不超过24°C精炼棕榈油，同时也进口毛棕榈油，进口到国内港口后再精炼卖出。其中定价过程主要是以贸易商议价为主，受到马来西亚毛棕榈油期货价格影响相对较大。

由于棕榈油的熔点较高，在低温情况下棕榈油会凝固结絮，导致外观不佳，不利于掺兑销售。所以棕榈油消费具有一定的季节性，夏季消费量比较大，对豆油替代性高；冬季比较小，对豆油替代性低。消费的季节性直接表现为进口量的季节性，从历史的情况来看，1、2月份的进口量比较小，6-9月份进口量比较大。消费的季节性使棕榈油4、5、6月份价格比较坚挺。

利用Wind数据对2007年10月到2015年底豆油期货和棕榈油期货主力合约的价差进行分析，历史上两者价差的最低点出现在2010年3月8日为524，两者价差的最高出现在2012年10月31日为2198，两者价差的均值为1166，其中价差95%的概率在594～1738区间内运行。

而且价差关系存在一定的季节性变化规律，即两者价差的高点一般出现在每年的三季度，其中又以8、9月份出现的概率较大；两者价差的低点一般出现在一季度，其中又以2、3月份出现的概率较大。同期，国内豆油现货与棕榈油现货的价差区间也基本一致。

大家有没有觉得这像是一张“藏宝图”？只要按照上图显示的规律按图索骥，即可源源不断、周而复始地把期货市场当做“提款机”？

而在这一策略下赚过多次也亏过多次之后，我却认为这些静态的统计结果，不过是“事后诸葛亮”，按此策略操作，往往会陷入“事前猪一样”窘境。

比如，你知道豆油和棕榈油价差有95%的概率分布在594～1738区间，但你如何决定何时入场、何时离场呢？

如果你以1738为进场点，做买棕榈油、空豆油的价差回归操作，那在09、10、11、14和15年你根本没有进场机会，因为这几年豆油和棕榈油价差最高点也就1400多，甚至不到1000点；而在08年和12年你会介入太早，因为这两年价差高点分别达到2000和2200点附近。相应的，你做空棕榈油、买豆油的价差扩大操作，也会遇到这样的问题。

在做价差回归套利方面，我们可以来看看2012年底豆油、棕榈油价差的极端行情。

那年国家质检总局下发《关于进一步加强进口食用植物油检验监管的通知》，规定对经检验不符合中国现行食品安全国家标准的进口食用植物油，一律不允许进口。

由于中国进口的制成品食用豆油、菜油质量较好，基本都可满足国家食品安全标准，但中国进口的食用级别棕榈油的酸价没有达到国家标准，因此对国内棕榈油进口有较大影响。对于不达标的棕榈油将不能再作为食用植物油进口，但仍可以作为原料油进口，进口之后必须在沿海港口进行二次精炼后再入市流通，将导致食用级别棕榈油成本上升150元/吨左右，且大量融资贸易进口商的融资周期会延长，融资难度增加。

该《通知》事项自2013年1月1日起正式执行，为了不受这一政策的限制，大部分企业在2012年下半年扩大棕榈油进口，提前储备明年需要的棕榈油，导致国内棕榈油港口库存超过历史同期的两倍，庞大的库存对国内棕榈油价格形成了沉重的压力，也导致进口棕榈油变成亏损。

而与此同时，市场预期南美大豆减产，豆油价格不断走强，导致豆油与棕榈油价差持续走高，接连刷新历史纪录。

就这样，很多套利投资者在1700点到2000点区间分批进场，寄希望价差能够回到1500以下。可没想到的是，巨量的棕榈油进口，加上对马来西亚、印尼未来下调出口关税的预期，棕榈油持续走弱，豆油1301合约与棕榈油1301合约价差持续走高，到1月中旬居然达到2800左右的历史极高值（上图是主力合约的价差，最高2200点，反映的是1305合约价差）。当时间进入2013年1月份时，不要说2000点之前进场的套利者，即便是在2200、2300左右的历史极高值进场的套利者，也不得不重亏出局。

如果说2012年的极端行情只是一个例外的话，那么近期豆油1701和棕榈油1701合约的价差（下图）又是一个极端的“例外”，而且是做价差扩大套利的极端例外。

2016年8月到11月，在历史上经常出现价差极高值的时候，豆油1701与棕榈油1701合约居然从1000左右一路下跌，最低460左右。期间不少人在800、700、600附近做价差扩大的套利（这样的投资建议现在还能查得到），寄希望于价差回升到1000点上方甚至更高。

毕竟，按照前面的产业逻辑分析，棕榈油不适合在冬季消费，又处于每年的产量高峰期，其价格应该远低于豆油才对。

然而现实是残酷的，在马来西亚棕榈油预期减产、国内库存严重偏低的因素作用下，棕榈油价格一路暴涨，而豆油却受制于库存压力，涨势缓慢，两者价差居然反季节地创下了历史低点。

要知道，即便是在棕榈油消费旺季、大量替代豆油的夏天，豆油和棕榈油价差也很少能跌破500的啊！

看过2012年底和2016年11月份豆油与棕榈油价差的走势，不知道大家对前面的“藏宝图”还有多少信心？

2.豆油和豆粕伴生套利

豆粕与豆油作为国内油厂主要的压榨产品，是相伴而生的产品，除进口豆油影响外，两者的供应因素基本一致。

而在下游消费上，豆油主要用于食用油，豆粕主要用于饲料加工，其中又以猪饲料为主，两者在供应端的一致性和消费端的不同性，导致其价格走势具有此消彼长的关系。

理论上，如果豆粕价格受到需求推动而上涨，势必导致油厂提高产量，而同时按固定比率生产出的豆油将可能造成油脂市场供给过剩，从而抑制豆油价格，这一现象被称为“挺粕抛油”，反之则称为“挺油抛粕”。

因此，豆油与豆粕价格变化在大方向趋同的同时又会由于各种基本供求影响而出现强弱分化的格局，这一规律成为油粕之间存在套利可行性的依据。

然而事实上，油粕套利的历史表现，几乎和油脂套利相差无几。

总结油料领域的各种套利，我想说的是，无论是压榨套利、油脂替代套利还是油粕之间的伴生套利，其逻辑都是基于油厂的利润平衡或者消费者的价格比较替代而展开的，认为生产者（油厂）或消费者在相应产品的价格走势起着主导作用。

而实际上，大豆、豆油、棕榈油、豆粕等产品的价格，除了受到生产者（油厂）或消费者的影响外，还要受到产量预期、库存水平、海路运输、汇率波动、进出口政策、生物柴油政策、融资贸易商以及期货市场资金推动等多个环节的影响。在众多因素错综复杂的影响下，生产者（油厂）或消费者的影响很多时候未必能发挥多大作用，更遑论主导价格走势。