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　　Another Approach to Explain the Nose-Dive of Stock Market: Serious Imbalance between Market Volume and GDP

　　文/尹中立

　　大小非问题一直困扰着中国股市，一般认为大小非问题的关键在于股票价格，随着股价的不断下跌，大小非减持的意愿就会不断下降，当股价足够低时，大小非就不会减持了，股市就将见底。

　　笔者之前也同样持有这样的看法，但在仔细研究了各国股市的发展史后，笔者认识到，困扰中国股市的问题不仅是价格问题，还有总量的问题。

　　所谓股市的总量问题，就是股市总市值的增长超越了经济总量的承载能力。

　　我们可以用"股票总市值占GDP的比例"指标来描述股市总量与GDP总量之间的关系。从总体上看，经济发达程度与股票总市值占GDP的比例之间呈高度的正相关关系，即股票总市值占GDP的比例越高的国家，经济发达程度越高。但该比例并不是越高越好，如果股票总市值的增长超越了经济增长水平，股票市场就会出现剧烈的调整，甚至是股灾。

　　中国股票市场总市值占GDP的比例应该每年增加1个百分点为合理的速度，超过该速度可能就会出问题。从近20年的历史看，中国股市的流通市值占GDP的比例，基本上沿袭了年均增长约1个百分点的规律。1993年，沪深股市流通市值达到GDP总值的2.86%，1994年和1995年就出现了一次调整，市值占GDP比重分别下降到2.43%和1.81%。1996年增加到4%，1997年增加到7.31%，但1998年停止了增长。从1991年到1998年间，中国股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1个百分点的增长速度。

    　1999年，在一系列政策的刺激下，中国股票市场出现不切实际的"超常规"增长，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10%和18%左右。于是，此后4年出现较大修正，截至2004年，已下降到9%左右。平均算下来，从1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12%左右，依然是年均近1个百分点的增长速度。

　　从1990年上海证券交易所成立迄今，沪深股市短短18年的历史，按年均1%的速度，股票流通市值占GDP总值的比例应维持在25%左右比较合理。而2007年底，沪深流通市值占GDP总值的比例曾高达50%，总市值占GDP的比例则超过120%！股市的"大跃进"必将带来极端的市场调整，因此，出现"跌跌不休"的现象就不足为怪了。

　　为什么股市总市值与GDP之间有这样的比例关系？笔者认为，股市总市值占GDP的比例体现了虚拟经济与实体经济之间的比例关系，我们无法知道这个比例究竟保持在多少为合理，但有一点是值得注意的，它们之间应该是存在某种关系。股市与实体经济之间的关系好像是胎儿与母体之间的关系一样，当胎儿从受精卵开始渐渐发育时，母体的内分泌系统及消化、循环等系统会逐渐变化，以适应胎儿的生长发育。如果在一个母体内放置一个已经发育几个月的胎儿(不考虑移植技术上的问题)，则母体一定会出问题，因为她身体内的所有系统还没有为此做好准备。中国股市是一个特殊的市场，是在经济增长的半途出现的市场，它与GDP之间的比例关系可能比成熟市场更加复杂。但无论如何，股市与GDP之间也应该有合理的比例关系，超越这个比例关系就会出问题。

　　当前股市的一个突出问题是，股市的总流通市值在迅速增加，而中国金融资源的总量并没有出现相应的增加，储蓄存款的总量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末，储蓄存款只是股市流通市值的两倍。按照目前的股价计算，到2009年末，股市流通市值与储蓄存款之间差不多是1比1的关系。因此，市场对大小非产生恐惧是可以理解的。历史事实一再告诉我们，经济活动必须遵循一定的规律，经济活动的各结构之间应该遵循一定的比例关系，任何领域里的"超常规"增长都将受到惩罚。

     相对于中国股市的实际年龄和现状，目前的股票市值在经历了指数跌幅达60%的调整后，占GDP总值的比例依然过高，沪深股市的总市值占今年预计GDP的比例高达70%多。而从世界股市的发展经验看，只有当经济进入中等发达国家的水平，中产阶级成为社会主体时，社会出现大量剩余资本，股票市值才有可能达到GDP的三分之二左右。由于众所周知的原因，中国股市的流通市值迅猛增加，打破了原有的股市与实体经济的平衡，如何恢复这个平衡是管理层的当务之急。

　　从估值的角度看，中国股市的价格水平已经很接近国际成熟市场的水平，但由于股票市值占GDP的比例偏高，股价有可能跌到我们无法想象的程度。

　　要修正股票市场与GDP之间比例的失调，有三个途径：一是，股价下跌，将市值缩水，这意味着股市将继续大幅度下跌；二是，冻结股市(将部分大小非停止流通，或将流通的时间拉长)，停止新股发行，等待GDP的增加；第三种方法，对大小非征收有差别的资本利得税，锁定时间越长税率越低，用税收手段调节大小非的减持速度，从而控制股市流通市值的增长速度。

　　无论如何，是该认真重视并研究股市规模与GDP规模之间的关系了，为了各种各样目的而回避这个矛盾的做法将给市场带来更加巨大的冲击。

　　(作者为中国社会科学院金融研究所副研究员)

    华生：沪深股市市值远超GDP的虚胖与警示(节选)

    股市市值和GDP即一个国家国内生产总值的关系，大体上是有规律可循的。一般发展中国家市场化、金融化程度不高，股市市值通常显著低于GDP。低收入国家一般在20％~30％左右，中等收入国家一般在50％左右。市场经济发达的国家，股市市值大体与GDP持平。这里有两个例外。一个是英国。伦敦证券市场是世界上国际化程度最高的金融中心，外国公司上市的比例特别高，所以市值经常是GDP的140％左右；另一个是美国，其股市市值也差不多是GDP的 150%。不过美国的股市市值也有两大水分。一个是美国的股市据说虽然不及英国的国际化程度高，但外国公司在美国市场挂牌的也很多。按照纽约证券交易所的统计，截至2006年12月底纽交所约25万亿美元的总市值，其中451家外国公司的市值即达9.6万亿美元，即接近40％。另据统计仅中国所有在美上市的公司市值就达1万亿美元。另一个是世界上跨国公司的总部大多在美国，利润和股市市值表现在美国，实际的生产、经营和GDP体现并不在美国。这样，就是单单扣除外国公司的市值，美国本土企业的股市市值其实也就勉强能和GDP持平。

　　中国内地的情况正好是与美国相反的另一个特例，就是境内的沪深股市并不能代表中国公司上市的总市值。因为由于中国特殊的历史和体制的原因，我们有大量巨型和优质企业不在境内上市，而是到境外上市。截止到7月31日，仅在香港一地上市的中国内地公司市值，就超过了8万亿元人民币。因此，当沪深股市市值超过22万亿元人民币，即超过GDP时，实际上中国公司的市值即便在H 股、红筹股回归之前，已经是GDP的150％左右，不用说与中低收入国家，就是与发达国家相比，也堪称实际上的世界之最。在依赖银行间接融资的大经济体中，只有日本曾经在1989年泡沫顶峰时股市市值达到GDP的150%，日本的一些大企业市值也如我们今天一样超过了世界上的顶级公司。但后来泡沫破裂，日本股市市值9年后跌到GDP的一半。现在，我们微观层次上的市盈率、市净率高居世界首位，而宏观层面上股市总市值与GDP之比也达到惊人的高位，这不能不引起我们的警觉。