[转载]反向基差下的豆粕跨期套利分析

1.1 豆粕期现价差分布

2007年8月份是转折点，之前期现价差没有明显、持续时间较长的规律；之后豆粕现货处于升水状态，并且这种价格结构一直持续到当前。

1.2豆粕期货价差分布

同样，07年8月份之前，豆粕不同月份合约之间价格的强弱高低状态并不稳定。但07年8月份之后，豆粕市场近期合约价格水平最高，而最远期合约价格水平最低，近高远低的价格分布格局明显。

根据以上的数据跟踪，我们不难发现，2007年8月份之后的豆粕市场处于反向基差结构中，即现货价格高于期货价格，期货近月合约价格高于远月合约价格，近高远低的价格结构明显。

2.1 豆粕现货供应处于油脂厂控制下的“供应紧张”状态

在最近两年多的时间里，现货市场上的豆粕价格表现坚挺，油厂的限售、限产、停机等措施，在豆粕市场上营造了一个“供应紧张”的状态，有效支撑着豆粕价格。
   油脂厂对豆粕价格的有效控制，究其原因：
1、主要是国内油脂行业高度集中
2、企业管理从营销抢占市场为主逐渐转变成压榨利润管理为主

  豆粕市场处于油脂厂控制下的“供应紧张”状态，价格仍将表现坚挺，高于同期的期货市场价格。

2.2油脂厂的保值行为导致远期期货合约抛盘压力较大

    这体现在期货成交和持仓上面，豆粕持仓从2007年下半年开始大量增加，成交非常活跃，已经成为豆类产品中的最活跃品种。从具体期货席位持仓情况看，以中粮系为主的保值席位，空头前十名的净空持仓，一般占豆粕单边持仓的40~60%，给盘面带来较大的卖压。
    同时，根据我们的跟踪观察，豆粕卖出保值主要集中在远月合约上面，这主要是与4~6个月的外贸进口时间周期相匹配，同时给保值运作以足够的运作时间。而随着交割月的临近，保值盘一般都会平掉近月持仓，并在远月上增持头寸，这就很容易造就豆粕近强远弱的格局。
2.3豆粕的交割制度对卖方有利，不利于买盘的介入

豆粕交割制度上面，对卖方相对有利。主要体现在两个方面：
一是交割库问题；
二是配对交割问题；
这两个主要的因素，限制了消费买盘的介入，从而使期货市场买方处于相对的弱势低位。在一定程度上，弱化了看多买盘在期货市场上的力量。

    上述原因使豆粕现货市场价格维持坚挺，同时企业在期货，特别是在远月合约上的保值，压低了期货价格，导致豆粕市场出现为持续存在反向基差的结构。期间，保值和投机资金的分布及移仓情况，可能会改变短期价差变化的趋向，但很难改变基差反向的长期格局。
    豆粕市场的反向基差结构，除了明显的近强远弱特点外，基差的变化还具有明显的周期性特点。另外，资金（持仓）在不同月份上的移动，也会直接影响的基差的变化。

3.1基差变化的周期性规律

    从市场价格运行的情况看，豆粕基差的周期性规律主要表现如下：（1）豆粕1月和5月合约价差走势图（价差=1月-5月）


（1）豆粕1月和5月合约价差走势图（价差=1月-5月）

    数据剔除了从1月至5月的数据，主要对比的是每年从6月份至年底的数据。主要表示在1月份交割之前，随1月份临近交割，1月和5月的价差变化。
    从上图可以看到，在2007年下半年开始，随着1月份临近交割，二者的价差呈扩大的趋势，并且持续了三年。


（2）豆粕5月和9月合约的价差走势图（价差=5月-9月）

    数据剔除了从5月至9月的数据，主要对比的是每年从10月份至下一年内4月的数据。主要表示在5月份交割之前，随着5月份临近交割，5月和9月的价差变化。
    从上图可以看到，在2007年7月份之后，随着1月份临近交割，二者的价差呈扩大的趋势。

（3）豆粕9月和下一年度的1月合约的价差走势图（价差=9月-1月）

    数据剔除了从9月至下一年度1月的数据，主要表示在9月份交割之前，随着9月份临近交割，9月和1月的价差变化。

    从上图可以看到，在2007年下半年之后，随着9月份临近交割，二者的价差呈扩大的趋势。

    综上表现，豆粕期货价格在2007年之后，近月合约价格会随着交割月的临近，其走势明显强于远月，从而使基差呈扩大的趋势。一般来说，明显的扩大趋势，会出现在较近月份交割前5个月左右；基差的相对高位会出现在交割月前2个月之后。


3.2基差变化与移仓的关系分析
    移仓对基差的影响，更多是保值企业往远月转移空头头寸，导致近强远弱的一个体现。下面，我们以组合（1月-5月）的基差和持仓的变化对比来进行分析：


    在我们统计跟踪的数据中，不同月份的持仓变化对基差的中期趋势具有非常大的影响。如上图所示，在组合（1月-5月）的近三年表现情况看，随着近月持仓的减少、远月持仓的增加，基差呈扩大的趋势；基差的快速走高，通常出现在远月持仓超过近月持仓之后；而在后期，随着远月合约持仓的见顶回落，基差会在近月交割前2个月内创出高点，之后逐步回调。
    总的来判断，豆粕基差的变化，主要有两个方面的规律：
一是时间周期：随着近月交割的临近，基差将持续走强，时间周期在近月交割前5个月至交割前1个月。
二是资金推动：保值盘的不同月份的分布及移动，会导致不同月份的强弱分化，而保值盘在远月保值的行为，导致了近强远弱的格局。

4.1反向基差套利机会

    根据前面的分析，豆粕存在明确的反向基差结构，且价差波动规律性明显，给我们提供了较优的套利投资机会：买近卖远的反向基差套利
    套利投资组合的建立：选择一个活跃性较高的近月期货合约，该合约的持仓呈下降趋势，且属于离交割月还有5~6个月的时间，进行买入操作；同时选择一个成交和持仓都在逐步提高的相对远月合约，进行卖出操作。

    套利投资组合的平仓：根据价差规律分析，该投资组合的平仓有两个标准：一是时间条件，在较近合约交割前1~2个月，是平仓的较优时机；二是价差条件，远近合约价差在200~300点区间，是较优的平仓价差点位。

4.2套利盈亏前景分析

A、建仓区间：  在0~100点，平均成本控制在60点以下
B、盈利目标区间： 在200~300点，平均平仓点位控制在250点附近。
                                           每基本组合盈利在150~200点，盈利率在 25~33%。
C、预计持有时间：  3~4个月
D、止损点位：  价差低于-50点，控制最大亏率比例在16%

4.3套利投资风险状况分析

根据对市场的分析，可能会导致反向基差结构出现变化的情况有：
（1）交割制度出现改变，使买方具有介入的积极性。
    如果出现这种情况，将会改变期货市场多空力量分布，对反向基差套利的影响会在两个方面产生：一是可能改变反向的基差结构，这方面我们判断可能性比较小，主要是因为目前国内油脂厂和豆粕下游需求方的实力对比差距很大；二是压缩反向基差的波动幅度，这需要分许具体情况，才能作出具体的判断。

（2）油脂厂的保值模式发生变化，保值卖盘向近月集中。
    油脂厂远月保值的模式，是反向基差结构存在的基础之一，如果出现变化，有可能会导致豆粕基差结构的根本性变化，应该密切关注。

（3）油脂厂对现货价格的把控能力弱化，市场竞争剧烈。
    豆粕现货维持升水，同样是反向基差结构存在的前提。这一情况，主要依托于油脂厂对现货价格的把控能力。只要不出现恶性竞争，估计在可预见的将来，出现呢这一情况的可能性很低，但仍需关注。
（4）大豆远月进口成本较现货/近月大幅提升，导致远月价格大幅走高。
    油脂厂的压榨利润管理，绝对了豆粕价格与进口大豆成本息息相关。因此，如果进口大豆远期成本较近月大幅提成，将会导致远月豆粕价格走强，从而改变豆粕的基差结构。