[转载]豆粕-玉米比较关系

上图为 多玉米空豆粕指数 的周线图

摘要：

1、13/14世界玉米以宽松为主，增产12%，库存使用比增至5年高点14.6%；当前收获报告显示美国玉米单产好于预期，预计158-160蒲/英亩，奠定玉米利空基调。

2、13/14年度国内玉米同样宽松、增产2.57%，期末总库存（储备库存+商业库存）较去年高出283万吨左右，增幅达6.4%；国内小麦供需相对玉米紧张、小麦玉米价差扩大至390元/吨并有继续扩大潜力。

3、13/14年度国内玉米消费特征：小麦替代玉米饲用消费减少、港口库存偏高增加商业压力、下游酒精加工利润低。当前市场以等待相关政策为主。

4、从季节性看，玉米1月-5月价差9月底至11月下跌，且过去年份引发反季节性上涨的因素今年均不会出现，更使下跌趋势确定。下跌空间预计40至60点。

主要内容：

一、13/14年度世界玉米以宽松为主

    13/14年世界玉米产量预计达9.29亿吨，较上一年度高出12.3%。其中美国产量3.58亿吨，增产31%，中国产量预计1.78亿吨，增产2.6%。同时，世界玉米库存消费比则由上一年度的11.3%增至14.6%、增至近5年来高点。总体看，13/14年度玉米供需面较为宽松，且与去年由于减产导致的全球玉米供需紧张格局完全不同。

上图：世界玉米供需状况

    最大产量国美国玉米的供需状况如下分析：

    1、美玉米单产好于预期；
    美玉米收获进度目前59%，去年91%，但慢于5年平均53%。之前由于迟种，单产预期较低，而在生长季后半段，不错的气温使作物受益，爱荷华与伊利诺伊的气温在9月高于正常水平3-5度，而在到目前为止的10月中旬则高于正常水平5-6度，高温使得早霜风险消退，作物得以顺利成熟，而收获过程中的报告也显示单产好于预期，我部预估将升至158-160，USDA9月报告155.3。

    2、美国玉米出口销售：待装船量远超去年
    截止10月3日，美国玉米已出口230万吨，低于去年260万吨，但待装船数量已高达1360万吨，超越去年780万吨，其中未装船往中国的销售为320万吨，为去年43万吨的7倍以上。
    3、美国乙醇加工：开工增加将使库存重建、利润下降
    10月18日当周美国玉米乙醇产量为89.7万桶/天，较上周+2.8万桶/天，原因是近期酒精利润好转，升至10年7月以来新高，若保持这一速度，13/14年乙醇加工将消耗玉米4940百万蒲，高于9月USDA预期的4900百万蒲。事实上乙醇开工增加将使得乙醇库存得到重建，高企的酒精利润将逐渐下降。

上图：美国玉米乙醇加工利润

    总体而言，按照单产158.2的相对偏紧预测：美国玉米13/14年度产量仍有141亿蒲左右，约3.58亿吨，期末库存仍将达1937百万蒲，较去年661百万蒲增长近两倍，也超过9月预期的1854百万蒲。

上表：美国玉米供需平衡表

    再来关注南美：南美播种正在进行，当前阿根廷玉米播种进度由于播种地区干燥，慢于常年2周左右。巴西一季玉米种植则快于去年。当前预计巴西13/14年玉米产量7200万吨，阿根廷2600万吨，累计较去年减少950万吨左右，但减产幅度被美国、中国、欧盟、乌克兰等地的增幅所覆盖。今年世界玉米供给仍以宽松为主，奠定后期弱市局面。
    最后，从美盘大豆玉米比价也可以看出当前外盘玉米的弱势，CBOT大豆玉米比价已攀至3.0附近，达2010年以来新高。

上图：CBOT大豆 与大豆玉米比价

    二、13/14国内玉米供需宽松、小麦相对紧张

    1、国内玉米大幅增产且进口数量高，供应充裕
    今年我国玉米供求同样在玉米增产的情况下显得较为宽松，最新产量预期较去年增加445万吨，+2.57%。

    同时由于7月起至今进口玉米完税远低于广东港口价（当前完税成本1957，广东小船板交货价2410），今年玉米进口已购买约450万吨，绝大部分为美国玉米，预计全年数量高达600万吨。

上表：中国玉米供需平衡表

    2、国内小麦供需相对玉米紧张、小麦玉米价差扩大

    相比玉米而言，13/14年度国内小麦则陷入相对紧张的供需状况中，产量增幅不及玉米，仅+1.1%，期末结余仅从去年前年连续两年为负的情况下转正（参考图5），但仍低于10/11年的376万吨。今年小麦收获质量较差，低质量的芽麦偏多，也促使13/14年进口小麦量由去年的289万吨骤增一倍以上，至650万吨，以上均体现今年小麦相对玉米的紧张状况。

上表：中国小麦供需平衡表

    小麦与玉米供需的相对紧张程度可以直观的在价差上反映出来，今年7月无论产区还是销区，小麦玉米价差一度降至0，而随着新季小麦质量较差等问题逐渐体现，当前市场粮源紧缺，小麦玉米价差一路回升，其中河南产区小麦玉米现货差已经增至400元/吨附近。

上图：国内小麦玉米现货价差

    3、国内玉米消费特征：小麦饲用替代减少、下游消费旺季不旺

    小麦玉米价差使今年玉米需求方面最主要的增量出现在饲用方面，较去年增加11.9%，约1300万吨，而小麦饲用需求将较去年减少12%，在饲用方面小麦替代玉米的情况将较去年减少。后期玉米饲用消费较为活跃，这将是玉米趋弱的大环境下较为令人欣慰的一点。

上图：国内玉米月度饲用消费

    未来玉米价格仍然不佳，部分原因也在于前期高企的玉米港口库存。在6月时港口库存一度高达375万吨，较去年260万吨高出44%之多，直至当前仍维持149万吨高位。而新年度进口预期仍然高，目前我国已购买13/14年度美国玉米约450万吨，未来3-4个月将有300-400万吨到港，这一数字甚至超过了去年270万吨的全年总和，港口库存压力较大。

上表：北方港口库存数量

    玉米下游加工业也是限制玉米消费的一个瓶颈，由于白酒消费受限，酒精消费高峰的双节“旺季不旺”，东北地区酒精加工利润较去年同期低180元/吨左右。同时，DDGS大量到港对国内DDGS价格冲击大，也导致酒精企业亏损扩大，目前预计13/14年度DDGS进口400万吨，去年278万吨。13/14年度玉米工业消费约为4450万吨，较去年略增。

上图：酒精加工利润

    4、新年度玉米库存较去年+6.4%，基本面弱势为主

    如前所述，今年玉米产量高、进口增加，虽然饲用消费大增，工业消费持平，但期末总库存（储备库存+商业库存）仍较去年高出283万吨左右，增幅达6.4%，尽管不如前期预测+10%，但国内玉米后期压力较大的局面没有改变。

    5、政策性因素将带来心理提振影响
    国内玉米市场由于供给充裕趋弱，因此十分关注政策可能带来的提振。当前市场对于可能公布的政策有以下猜测：

    运输补贴政策：可能性极高，补贴金额预计在120-140元/吨附近；该政策将提高产区玉米采购价，但也将压低南方玉米价格，政策可能的结果在于使市场信心受到提振。

    托市收购政策：由于前期东北地区新建了许多烘干塔，使收储成为可能，托市收购量当前预计在2000万吨左右。考虑到库容腾转、提高移库效率，托市收购政策若要公布，也会在运输补贴政策之后。

    深加工企业补贴政策：由于深加工企业长期负利润，开工率低下，也可能公布补贴。并且若运输补贴政策实施后，东北深加工企业更需要补贴，以弥补采购成本上升后带来的进一步亏损扩大入市收购玉米主体：主要反映了市场期望。

     总之，13/14年国内玉米供给充裕，小麦替代玉米饲用现象将不会发生，近期港口库存偏高，下游加工利润低下均成为压制玉米价格理由。虽然四季度玉米饲用消费有季节性增长，但随着10月新季玉米上市，玉米价格仍将得不到提振。除供求因素外，当前市场有关于玉米运输补贴、深加工企业补贴、扩大入市收购玉米的市场主体等政策因素的传闻，其中运输补贴实施可能性最大，这给市场提供一定心里支撑，若得以落实，将对四季度弱势的玉米有支撑作用。

三、价差、价格季节性分析

    1、DCE玉米1月-5月价差
    来看国内DCE玉米1月-5月期货价差。首先我们观察历史数据，有以下两个结论：

    从07年至今，历年6-12月之间的1-5价差大多在-20到-100元/吨之间波动，仅有11年10月、12月之间两次短暂为正值；

    历年在10-11月有季节性下跌，平均跌幅均在40元/吨左右，原因在于9月底10月初新作开始上市，对1月期价有压制，1月-5月价差因此受到打击，过去7年之内，除08年四季度至09年一季度出现大量收储、09年新作产量-7%成为提振之外，另外5年均符合此季节性下跌趋势。

上图：1月-5月价差 季节性示意图

    今年的情况首先如前所述，是玉米丰产年份，产量大幅增加而需求增加不足，玉米呈弱势；其次在收储方面，由于12/13年度收储高达3083万吨，使储备库存攀升至3000万吨以上，仅次于08年末09年初大量收储后的3900万吨高位，这一数字使得在大量抛储之前，已经没有继续大量收储的空间，反而增加了商业压力。换句话说，过去7年之内让玉米1月-5月价差出现违背10-11月季节性下跌的两个因素，今年都不再存在，今年将顺应以往季节性走势。

    今年玉米1月-5月价差在8月上旬一度为正，当前仍维持0至-10元/吨之间波动，根据之前分析，我们认为这一价差在9月底或10月上旬开始下跌，跌幅空间在40-60元/吨。

    这一价差的下行将以1月玉米相对疲软为主要带动，无论是国内供需面的宽裕，还是美盘玉米下行带来的压力，均显示玉米后期会以趋弱行情为主。

    2、DCE豆粕玉米比价

上图：DCE豆粕玉米5月期价比价图

    07年以来，9-12月间豆粕玉米价比有涨有跌，具体而言，豆粕价格与大豆供求面相关，也与美豆价格相关，玉米供求则基本与国内玉米供求有联系。今年的情况是美豆单产较前期预测回升至42.5，供需面更为宽松，未来看跌至$12，对豆粕将是较大下行动力；如玉米同样也由于国内丰产，期末库存同比+6%左右，呈下跌走势。根据价格预期，豆粕5月及玉米5月价格分别看至3100及2250，豆粕玉米价比预计从当前1.42小幅降至1.37，美豆单产预期好转及国内玉米上市的利空影响都是刚刚发生，后期将开始加速。

    另一方面，国内9-12月生猪养殖中，大猪及中猪比例较大，饲料配料中玉米比例高，豆粕比例较低，玉米饲用将相对提升，也会带来豆粕玉米价差的阶段性下行，印证了上述判断。

上图：玉米豆粕饲用比例图

    四、投资策略

    玉米1月-5月价差：当前至11月中旬时间段，可在玉米大量上市引发现货价格下跌时，考虑1-5月反套，即卖1买5操作，目标价差-40~60。

    豆粕玉米5月比价：至12月底有小幅走低趋势，空间不大，若短期反弹走高至前期高点1.45可卖豆粕买玉米，目标1.37。

    玉米单边看空：除非宏观环境有较大变化，或利好政策颁布，否则玉米价格将以弱势为主，可考虑抛空国内1月玉米，预计底部在2250-2300之间。