橡胶套利教科书：实例分析非标与标准套利的高级“套路”

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　　导读：橡胶套利研究的意义：橡胶的套利主要有两方面目的：1.橡胶单边的波动幅度太大，套利交易可以最大程度的减少波动风险。2.相对于有色等成熟品种而言，橡胶期货市场还存在较大的套利性空间。

　　橡胶价差回归的动力：市场一定存在着偏差，这是套利能够进行的基本前提条件。比如说期现为什么要回归？因为期货要转为现货，它要被现货市场接受，就一定要在价格上体现它的优越性，形成期货向现货的一个贸易流。跨期价差为什么一定要回归？因为交割制度的存在，导致现货可以在不同月份进行流动。内外套利为什么能够成立？因为存在进出口的贸易流。所以我们可以发现，现货在不同环境不同条件下的流动，是套利能够存在的基本前提条件。因此，对于套利者来说，一定要关注背后贸易流的流动情况。贸易流的流动是保证价差向我们预期方向变动的最基本动力。

　　一、套利的本质

　　在传统的教科书上，套利指的是是同时买进或者卖出相类似的两个证券。利用两个证券的价差变化来获取利润。套利交易，从根本上来说，是价差交易。

　　从广泛的意义上来说，套利存在无风险和有风险两种形式。要做到理论上完美的无风险套利，几乎是不可能的。就拿最简单的无风险套利例子来说，跨期套利。买入近月，卖出远月，扣除资金成本和仓储成本以及其他费用，妥妥的可以知道一次套利能够获得的利润大小。但是如果牵涉到现货领域，就有可能在近月接到的货不能转抛到远月。

　　就拿橡胶来作为例子，至少有两种情况可能使得这一套利不能够最终顺利完成。其一，是无法通过90天的质检规定，尽管在现实操作当中，极为罕见。但我们仍然不能完全排除这种可能，接到的货正好在90天内无法通过质检。另外一种情况是接到不知到期日为何日的烟片。因为烟片的有效期是商检证颁发过后18个月。

　　二、橡胶市场套利的意义

　　套利对于投资者来说有两方面的意义。首先，套利的波动相对于单边而言，要小很多。（当然不排除有个别时候，由于两个合约分别向两个方向变动，导致套利的变动甚至可能超过单边的变动。但那种情况极为少见。）因此投资者可以在操作上可以相对稳定，不需要进行频繁的止损或者止盈操作。

　　第二，由于橡胶相对有色等期货品种而言，在成熟度上海不够，因此给套利者留下广阔的套利空间。这部分不合理的利润空间，需要套利者的加入来进行纠正。套利者的行为，最终将使得市场变为正常化。第三点，对于套利者而言可以获得相对稳定，风险相对低的回报，而在风险可控的前提条件下，通过调整资金杠杆比例，还可以进一步放大收益率。

　　三、橡胶市场的套利模式

　　1. 期现套利（标准套利和非标套利）

　　按照传统的期现套利模式，实际上是在市场上买入可交割的仓单（或者直接买入现货然后制成仓单），然后等待交割。

　　标准套利：

　　如果现货（标准仓单）的价格和未来某一合约的价差比持仓成本（仓储成本+资金成本+其他成本）高出满意的水平，则可买入现货（标准仓单），抛出远月合约。持有现货直到远月交割，完成交货。

　　非标套利：

　　对于橡胶来说，现货市场非常庞大：我国一年的天胶消费为400多万吨。但是可交割的仓单数在二三十万吨之间。这就意味着你在仓单上可以操作的数量非常有限。比如说你想做5万吨的套利，但是你却未必能够找到5万吨的仓单。从这个角度来说，橡胶的投资商们在传统的期现套利模式之外，另外再发明了一套期现套利模式，也就是市面上所说的“非标套利”。

　　非标套利的操作：

　　当期货价格对现货（混合胶）价格的升水达到一定水平时（具体水平这个难以判定，主要可能是通过经验来判断），买入现货，同时抛出期货。等待期货价格的回归现货。如果这个合约没能回归，那么就展期，等待下一个合约的回归。当然，由于展期的时候会有价差存在，因此这里肯定也会同时损失一部分利润。期货向现货回归的基本逻辑是：期货仓单具有有效期，期货仓单的价格，归根到底是要接受现货市场的检验，是要流入现货市场的。

　　非标套利的风险：

　　尽管我们可以笃信不疑，期货价格最终要回归到现货上来，但是这并不意味着这种套利模式没有风险。风险之一是来自于追加保证金：由于期货是空头，当橡胶价格上涨的时候，是需要补足现金作为保证金的。当然，与此同时，现货的价值也是在上涨的。但是如果在现货市场上的盈利没有转换成资金，则在期货头寸上的亏损需要大量的资金来入场弥补，这对于投资者来说将是一个很大的考验。

　　风险之二是价差不回归。因为非标不能用于交割，所以价差不回归也是情理之中。但是对于套利商而言，如果价差迟迟不回归，就意味着资金迟迟不能解套，这也是相当痛苦的一个过程。如果最后扛不住，则要中间认亏离场。（比如说原先价差是2000元/吨，但是后来价差没有回归，反倒继续扩大到3000或者4000元/吨以上，那对于套利商而言就需要忍耐了）

　　我们回过头来检验1609和混合胶的套利情况。

　　期货1609相对混合胶的现货升水，在2016年2月22日达到极值，为2280元/吨。而在此之后，期货的升水逐步走低。并且在8月12日以后，期货甚至开始出现贴水，并且这一贴水逐步扩大，到1609合约的最后交易日，期货的贴水竟然达到905元/吨。

　　假设说我们抓到极值点，也就是我们抓取到最高点2280元/吨，905元/吨我们也抓取到，那么整个套利在不考虑其他成本的前提下，获利达到3105元/吨。当时混合胶的价格是11500元/吨，在不考虑杠杆的情况下，这个回报率已经达到了27%。如果加上杠杆的话，回报率还可以进一步提高。

　　2.跨期套利

　　对于橡胶市场而言，主力合约是三个，分别是1,5,9三个月。因此跨期套利当然是围绕这三个合约进行展开。（其他合约由于流动性不足，很难作为交易对象而存在）

　　a.1-5套利

　　1月和5月，在供应面上面对的形势大体相近。这是因为1月到5月之间，国内基本上是出于停割期或者是相对低产期，另外加上需求上也是相对平稳，供需都没有太大的变化。因此我们认为1-5价差回到正常区间的可能性是比较大的，也就是400-500元/吨之间是一个合理区间。

　　从历史统计的角度来说，我们也大致可以看出，1-5价差回归到400元/吨以上的频率是相对较高的。当然我们仍然不能排除有个别年份5月出现贴水，甚至出现深幅贴水的情况。

　　b. 1-9套利

　　一般来说，1-9套利可以对应两种方式。一种是反套，也就是买1月抛9月。基本逻辑是：由于9月受到老仓单的压力，9月会更弱，而1月由于只能交割新仓单，可交割量要减少很多，另外又加上1月是国内的停割期，因此1月要更强。但1-9反套的最大问题是如何选择入场点和出场点。（比如说当价差超过1000元/吨的时候，是否可以做反套；当价差超过2000元/吨的时候是否可以做反套。我们没有办法找到严格的标准，甚至连历史数据都不够可靠。因为很多历史记录都在行情的发展当中被打破）即便从理论上来说，1-9的反套也是有风险的。

　　另外一种是正套，也就是买9月抛1月。不过1-9的正套并非传统意义上的交割套利，也就是说在9月上把货接下来转抛到1月上去。这种模式在目前上期所的交割制度下是行不通的。因为由于1-9价差很大，9月上能够接到的仓单一定是旧仓单，无法在1月上进行交割的（否则卖家为何不自己在1月上抛，而要把货抛给你呢？）所以如果做1-9套利，接下仓单的话，那么这部分货是一定要转成现货，通过现货市场进行消化。也就是9月接下来的仓单就变成了非标。等到次年期现价差的回归。

　　我们可以看到，1709合约最高的时候可以升水老胶（15年生产的胶）3500元/吨以上。但是随着时间的流逝，1709合约的升水在逐步递减。到最后甚至升水降至0，甚至还可能出现贴水。

　　3. 跨市套利

　　跨市套利有两个市场可以借助。其一是日本东京市场，其二是新加坡市场。

　　我们不妨以日本东京市场作为例子说明。

　　下图包含了几个变量：

　　沪胶价格

　　日胶价格

　　日胶进口成本（包含关税）

　　日胶进口成本（不包含关税）

　　基本假设：

　　如果日本的橡胶，加上各种成本，进口到中国的价格，都要比上海的价格还要低。那么日胶相对沪胶来说，必定要跌。

　　如果沪胶跌到日胶无关税进口到中国的成本还要更低，（这相当于到保税区进行转口贸易的成本），那么沪胶相对日胶来说，必定要涨。

　　按照上述两个假设，我们可以画出比价图。变量分别是三个：

　　日胶进口比值：日胶进口成本（包含关税）/日胶（上限）

　　沪日比价：沪胶/日胶

　　无关税成本/日胶（下限）

　　当B值大于A的时候，表示可以做进口正套，也就是说可以买入日本胶卖出沪胶。因为这个沪胶大于日胶进口成本（包含关税），表示进口有利润。

　　当B值小于C的时候，表示可以做反套，也就是说可以买入沪胶卖出日本胶。因为这个时候沪胶低于无关税成本，表明在同等情况下，即便是做转口贸易，我用国产胶的成本都要比进口来得便宜。

　　新加坡市场同理可得。

　　四、橡胶市场套利总结

　　橡胶市场的套利空间之所以存在，是因为存在着不同类型的交易者。比如有来自产业的交易者，这部分交易者会着眼于产业的基本面情况，关注于不同品种的价差结构，他们是市场合理的纠正者。但是由于活跃性很高，同时也吸引了大量的投机资金的进入。这部分资金不会花费太多的精力去关注价差结构，而只会单纯的关注价格方向，因此可能会导致某些合约出现不合理的涨幅。

　　市场一定存在着偏差，这是套利能够进行的基本前提条件。比如说期现为什么要回归？因为期货要转为现货，它要被现货市场接受，就一定要在价格上体现它的优越性，形成期货向现货的一个贸易流。跨期价差为什么一定要回归？因为交割制度的存在，导致现货可以在不同月份进行流动。内外套利为什么能够成立？因为存在进出口的贸易流。所以我们可以发现，现货在不同环境不同条件下的流动，是套利能够存在的基本前提条件。因此，对于套利者来说，一定要关注背后贸易流的流动情况。贸易流的流动是保证价差向我们预期方向变动的最基本动力。

　　非标套利是对传统套利理论的有效突破，尤其值得投资者进行重点关注。

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