股指期货专题研究：跨品种对冲策略怎么玩？

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　　股指期货的跨品种对冲策略指的是利用两种不同的、相关联的股指期货之间的价差进行交易，交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的股指期货合约。

　　由于沪深300指数、上证50指数、中证500指数之间存在差异，且合约基差的升贴水状态有所不同，因此基于市场行情变化及投资风格轮动，三大期指之间可多空组合，获取收益。

　　根据标的指数成分股的结构差异及历史走势相关性，本文主要介绍IF及IH股指期货合约之间的跨品种对冲策略。另外，相对而言IF期指合约比同期IH合约贴水幅度更大，进行跨品种组合时需要考虑当时的基差贴水情况。当深市与沪市表现相近或深强沪弱时，多IF空IH策略可获得正向收益，而当沪强深弱时，多IH空IF策略表现更优。

　　多IH空IC对冲策略自2016年下半年起收益可观。近两个月来市场进入盈利修复模式，成长股及蓝筹股走势较为均衡，进行跨品种对冲策略所面临的风险可能大于单边投机，IH及IC多空组合策略的切换周期应缩短。

　　另外，不同品种的股指期货进行多空组合后，行业权重发生改变，行业之间的走势分化也会影响跨品种组合的盈亏。因此，基于市场的基本面情况，可根据对不同行业的预期判断来选择跨品种对冲策略的合约组合。

　　文 | 兴证期货金融研究团队

　　1.策略依据

　　1.1 三大标的指数之间存在结构差异

　　沪深300指数、上证50指数、中证500指数这三个指数的特点比较鲜明，其中沪深300指数是跨市场指数，在沪市两市的覆盖率高，成份股权重比较分散，能有效防止市场可能出现的指数操纵行为；另外其成份股行业分布相对均衡，抗行业周期性波动较强。而上证50指数的成分股均为沪市的蓝筹大盘股，所有成分股都包含在沪深300指数之内，且占沪深300指数成分股的比重超过40%。而中证500指数的成分股是沪深两市中除去沪深300指数标的后日均总市值排名前500的股票，偏重于股票的成长性，与沪深300及上证50的成分股完全不重合。

　　图表1：三大指数市值分布

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表2：三大指数行业分布

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表3：三大指数动态市盈率变化

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　1.2三大标的指数之间的走势关系

　　由于沪深300指数、上证50指数、中证500指数成分股之间存在差异，所表现出市场走势特征有所不同。根据2007年以来市场实际走势来看，整体而言沪深300指数及上证50指数走势的相关性极强，无论是长周期或短周期，在上涨阶段或下行阶段或是震荡阶段，沪深300指数及上证50指数走势的相关性均在95%以上。而中证500指数与其他两大指数的相关性较弱，由于成分股的差异性，中证500及上证50指数的相关性最弱。

　　具体按市场阶段性分类来看，沪深300指数及中证500指数的相关性在市场处于上涨阶段时相对较强，相关系数至78%；在市场处于下跌阶段时，中证500指数及其他两大指数的相关性较弱；在市场处于震荡阶段时，沪深300及上证50指数的相关性更强，走势相关性达99%以上。

　　尤其自2016年下半年起，市场加速推进金融去杠杆，监管全面加强，存量资金博弈期间，市场存在跷跷板效应，中证500指数的走势与沪深300及上证50均呈现负相关走势，而沪深300指数及上证50指数走势仍保持高度相关。

　　图表4：三大指数走势相关性

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　1.3三大期指的基差结构

　　由于2015年股灾，股指期货合约由升水转为大幅贴水，且在交易受限后，长期保持期指贴水状态。随着市场理性不断修复，2016年上半年合约基差出现了明显的收窄，但由于非套保账户的限制，远月合约贴水仍处于较高水平。整体来看，IH合约贴水幅度相对较小，期货端做空贴水成本较小，而IC合约贴水幅度相对较大，期货端做空需承担较大贴水成本。

　　从最近一年的合约升贴水走势来看，市场预期有所升温的行情下股指期货贴水延续修复，但由于股指期货限制尚未完全放开，已处于较低贴水程度下的近月合约贴水修复暂缓，目前处于较为稳定的区间，远月合约的基差修复加速，其中IH远月合约基本回到平水状态。

　　图表5：三大期指当月合约升贴水变化

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表6：一年内IF合约贴水走势

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表7：一年内IH合约贴水走势

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表8：一年内IC合约贴水走势

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　1.4 IF及IH对冲策略的可行性

　　根据上文所述，IF及IH股指期货合约之间存在跨品种组合的策略机会。

　　首先，沪深300指数及上证50指数成分股存在差异性，上证50指数成分股结构较为单一，沪市金融大盘股占比超60%，行业集中，而沪深300指数是跨市场指数，深市公司占比约30%，权重股包括格力电器(000651,股吧)、万科A、海康威视(002415,股吧)、五粮液(000858,股吧)等多只热门白马股，行业分布均衡，与上证50指数存在结构性差异。

　　同时，根据指数走势的历史数据来看，沪深300及上证50的相关性强，尤其在过去十年当市场处于震荡阶段时，沪深300及上证50指数的相关关系高达99%。因此，采用IF及IH期指进行跨品种组合时可较大程度对冲系统性风险。

　　另外，相对而言IF期指合约比同期IH合约贴水幅度更大，选择做多IH做空IF时可赚取贴水修复的收益，而做多IF做空IH时需考虑贴水修复的成本，因此进行跨品种组合时需要考虑当时的基差贴水情况。

　　2. 历史统计

　　2.1期指价差变化

　　从整体趋势上来看，在2015年牛市末端，IC-IH、IC-IF、IF-IH主力合约之间的价差有所扩大，显示出当时市场对中小盘股的追捧；在股灾大跌后，三大期指之间的价差逐渐收窄。尤其是随着股票估值的理性修复，近一年来市场呈现结构性上涨，价值投资的理念被广泛推崇，高估值板块逐步去泡沫，市场的投资风格有所转变，多只蓝筹股创历史新高，IC-IF及IC-IH的价差呈现下降趋势

　　IF-IH价差与市场整体行情较为一致。近一年以来（2016年7月至今），由于市场保持宽幅震荡，因此IF-IH价差基本保持区间震荡。根据期间275天统计的结果来看，IF-IH主力连续合约的价差均值为1065.2点，最大值为1141.2点，最小值为976.0点。

　　图表9：跨品种套利组合价差走势

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表10：IF及IH套利组合价差变化

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　2.2 IF及IH对冲组合收益

　　根据市值匹配原则，IF及IH跨品种策略的多空仓位的比例应保持2:3。

　　由于目前IH及IF合约的最低保证金为20%，设定跨品种组合的保证金比例为40%，即半仓进行操作。选择流动性较好的主力合约进行操作，自2016年7月中旬（1608合约转为主力合约）起开始建仓1608合约，做多2手IF1608同时做空3手IH1608合约，并在每月合约到期前一天按照该日结算价进行展仓，根据每日结算价来计算组合收益率。回测结果显示近一年来虽多IF空IH组合的收益率与上证综指同为区间震荡走势，但两者走势存在较大差异，过去一年来的相关系数仅为-0.06%。

　　图表11 IF-IH主力连续价差分布表

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表12 IF-IH主力连续价差分布图

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表13：IF及IH套利组合收益率

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　考虑到沪深300指数较上证50指数行情的较大差异之一取决于深市白马股，因此通过与沪深两市的走势强弱对比，在趋势上，当深市与沪市表现相近或深强沪弱时（即深成指与沪综指之间的涨幅非负），多IF空IH组合可获得正向收益，当沪强深弱时，多IH空IF组合表现更优。

　　图表14：IF及IH套利组合收益率

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　2.3 IH及IC对冲策略

　　除IF及IH跨品种策略之外，IH及IC合约的多空组合是市场较为热门的期指组合策略之一。由于上证50指数及中证500指数的市值结构及行业分布明显不同，且成分股组合完全不重合，两大指数走势的差异性最大，根据市场风格切换及大小盘资金流向，将IH及IC合约进行多空组合，赚取组合收益。

　　根据市值匹配，1手IC合约配置2手IH合约，根据价差走势来看，在2016年前出现三次IC-IH价差走扩，分别是2015年第一次股灾前、2015年7月灾后第一波反弹、以及9月至12月的超跌反弹期。而在之后的2016年，随着市场理性的逐渐修复，个股普遍超跌反弹，IC-IH的价差保持宽幅震荡。2017年4月起，随着价值投资升温，蓝筹板块屡创新高，中小创股持续低迷，IC-IH价差快速收窄，目前1手IC合约及2手IH合约的价差平台降至1000点左右。

　　首先，对于多IC空IH的策略，在2015年下半年市场超跌反弹期间存在较大优势，首先中小盘股的弹性较大，市场投资风格偏向题材炒作，中证500指数走势强于上证50指数，同时，由于股灾时IC合约贴水幅度较大，做多IC合约可赚取较大的贴水修复收益。

　　2016年下半年起，随着金融去杠杆去泡沫的进度加快，市场监管全面加强，大盘蓝筹股业绩稳定，估值向上修复，而中小创股高速盈利预期难以兑现，估值向下挤压，市场避险情绪较重，加上中长期机构资金逐渐回流，市场风格转向价值投资，上证50指数持续走高。另外，IC合约贴水得到一定修复后波动平稳，贴水获利空间有限。市场由估值修复为主导，多IH空IC策略收益可观。

　　而目前企业盈利平稳向好，基本面有所转暖，随着蓝筹板块的估值得到大幅修复，市场进入盈利修复模式。随着上年年报逐一公布，企业盈利好于预期，周期板块领衔反弹，成长股及蓝筹股走势较为均衡，存量资金博弈期间，短线投资风格的切换加快，2017年至今上证50指数及中证500指数呈现负相关走势，进行跨品种对冲策略所面临的风险可能大于单边投机。目前来看，价值蓝筹仍是中长线资金配置重点，绩优成长股也开始触底反弹，存量资金博弈期间，两大指数切换加快，IH及IC多空组合策略的切换周期应缩短。

　　图表15：IH及IC价差走势

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　图表16：IH及IC近一年价差走势

数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　3.跨品种组合行业分布

　　不同品种的股指期货进行多空组合后，行业权重发生改变，行业之间的走势分化也会影响跨品种组合的盈亏。因此，基于市场的基本面情况，可根据对不同行业的预期判断来选择跨品种策略的合约组合。

　　图表17：跨品种组合的行业分布（市值匹配）