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巴菲特的过人之处不只是选股
2024年5月7日12:30 CST 更新
如果你在1965年年初巴菲特接手伯克希尔哈撒韦时，向标普500指数投资1,000美元，今天你会拥有30万美元出头。如果你买的是伯克希尔哈撒韦的股票，你将拥有逾4,250万美元——这是数万名仰慕巴菲特的股东上周末齐聚奥马哈聆听巴菲特演讲的重要原因。
另一方面，假如巴菲特像对冲基金那样收取高昂费用，你就只有不到500万美元——还是远高于市场水平，但比伯克希尔哈撒韦的实际回报低90%左右。
换句话说，如果巴菲特收取与普通对冲基金相当的费用，他的投资者赚得的回报应该只有现在的10%左右——而巴菲特本人可能比现在还要富有。
我请几位研究者独立计算了这些回报，他们是：投资管理公司AQR Capital Management的全球选股业务主管安德烈亚·弗拉齐尼(Andrea Frazzini)；佐治亚大学(University of Georgia)保险学教授詹姆斯·卡森(James Carson)和他从前的学生安东尼·勒(Anthony Le)；以及马萨诸塞大学阿默斯特分校(UMass Amherst)金融学教授米拉·格特曼斯基·谢尔曼(Mila Getmansky Sherman)和她的学生玛雅·彼得森(Maya Peterson)。
我们假设伯克希尔哈撒韦是一只对冲基金（就叫它“伯克韦有限合伙公司”吧），收取相当于资产价值2%的管理费，另外还在收益率超过6%时对超额收益收取20%的业绩报酬（在其中一种情境中，我们将该收益率设定为8%）。
在标普500指数的年复合收益率为10.2%、伯克希尔哈撒韦的年复合收益率为19.8%的时期，伯克韦的年收益率应该在13.6%到15.9%之间。
巴菲特本人在59年间取得的收益率相当于市场收益率的近两倍；假想的对冲基金版巴菲特应该也会跑赢市场，但幅度要小得多。
A Berkshire representative said Buffett was too busy this week to comment.
伯克希尔哈撒韦的一位代表说，巴菲特本周太忙，无法发表评论。
不过，如果巴菲特走的是对冲基金路线，我认为投资者的年收益率会低于设想的13.6%至15.9%。我们不妨再回过头来看看伯克希尔哈撒韦的结构。
在20世纪50年代和60年代初，巴菲特运营过一些投资合伙企业，这些公司确实收取了与对冲基金水平相当的费用（包括在年收益率超过6%时从超额收益中提取25%的报酬，但不收管理费）。
但巴菲特明白，结构应当服从于战略，而不是相反。因此，他在1969年宣布关闭合伙企业，最终将伯克希尔哈撒韦转变成一个与众不同的投资工具。
1984年时的巴菲特
图片来源：BONNIE SCHIFFMAN/GETTY IMAGES
伯克希尔哈撒韦是一家公开交易的控股公司，而不是共同基金或对冲基金，因此不收取任何费用。巴菲特从来不用担心投资者会在市场高位向他投入太多资金，或者在市场低位突然撤资。大多数基金的资金无常多变，而伯克希尔哈撒韦坐拥稳定的资金。
在资产管理行业内的几乎所有其他地方，投资工具至少是部分根据所管理资产的规模来收费，从中提取一定百分比的费用。
基金规模越大，基金经理赚的钱就越多。
但对客户来说，这是一个问题，原因有以下几点。
基于资产的收费模式让基金经理不仅关注提高基金的回报，还关注扩大基金的规模，且后者往往成为首要关注点。
基金规模越大，运营费用通常会更低——但如果按资产的固定百分比收费，获得规模经济效益的就是基金经理，而不是客户。
基金经理不是追求来自投资组合的内部现金流最大化，而是追求来自投资者的外部现金流最大化。
这导致许多基金经理在市场冲顶时大肆宣扬业绩——吸引追逐业绩的投资者在市场过热、股票定价过高时向基金砸钱。
基金经理们将新进的现金注入估值过高的股票，随着市场后面不可避免地下行，这些股票出现重挫——这时，热钱客户会赎回基金，迫使基金经理在底部抛售股票。
因此，基金不得不顺应投资者的行为进行交易，而不是根据投资机会来交易，也就是无法在股票不受欢迎时多买进，在股票受欢迎时多卖出。
尽管如此，基金经理倒是能够在资产规模冲顶时收取大笔费用，赚得盆满钵满。
再看巴菲特，他逾35年来一直拿着10万美元的年薪，还持有逾21.6万股伯克希尔哈撒韦A类股票，截至上周，这些股票的价值约为1,310亿美元。
从理论上说，如果巴菲特将伯克希尔哈撒韦作为对冲基金来运营，收取与一般对冲基金相当的费用并将这些钱全部用于再投资，弗拉齐尼估计，巴菲特的净资产到目前为止应该会增加约3,000亿美元。
在实际情况下，这应该是不可能的。如果收取标准费用，就不得不向客户“磕头”，那么巴菲特的收益应该会缩水。
但大多数人一直忽视巴菲特树立的范例。机构投资者和越来越多的个人投资者已经向对冲基金、私募股权基金和其他投资工具投入了数万亿美元，而这些工具的年费率可能高达6%。
这些私募基金的结构设计往往从一开始就旨在最大限度地扩大规模，而不是最大限度地提高回报率。
有几家共同基金公司的确展现出了敢于在市场过热时对新投资者关闭基金，包括Artisan、Bridgeway、富达(Fidelity)、T. Rowe Price和Vanguard。一些对冲基金也会在缺乏投资机会时限制新资金的进入。
一些基金管理公司提供仅在业绩优于基准时才收取费用的投资组合，这其中包括主要办公地点设在伦敦的Orbis Investments和达拉斯的Westwood Management。
“这是一种根据累积业绩来调整客户所支付费用的方式，”Orbis的高管丹·布罗克勒班克(Dan Brocklebank)说。
不过，这种基金对大多数个人投资者来说可遇而不可求——这种公平合理的收费模式仍然少得可怜。
从某种程度上说，问题在于投资者基本上愿意与基金经理分享一部分收益，但他们不愿为更好的业绩支付更高的费用。联博(AllianceBernstein)推出过一批在业绩优异时收取较高费用、在收益较差时收取较低费用的基金，但由于需求不足，该公司不得不放弃了这些基金。
除非投资者坚持要求基金改变其结构和费率，并且有更多基金经理予以配合，否则，寻找下一个巴菲特的努力仍将徒劳无功。 |
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发表于 2024-5-8 09:13
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