纯碱：空头进攻vs多头防守！

来源：紫金天风期货研究所

震荡许久，空头终于借着累库的数据开始发力了，盘面价格重心开始下移。每次我一提纯碱，就有人问我是不是做多纯碱了。没有的，09 和 10 合约之后就没有做过纯碱了。之所以写纯碱，主要是一个跟踪和记录自己的想法。

很多时候，我们去做品种，都是一开开一大堆品种，就跟开超市似的，这样你对持仓品种其实是不了解的。每次只做一两个品种，哪怕你没有持仓，你也可以持续跟踪观察，记录自己的想法，时间久了，才会慢慢对一个品种或产业链有所了解。

因为写作是思维具象化的过程，有些事情你感觉自己明白，但那只是一种主观感受，真写出来就会发现大脑中的信息重组、整理并表达出来并不容易。写作是训练思维逻辑、表达的重要方式，坚持写作，就是在强迫自己进行思考。

所以，我们继续去跟踪、观察和思考一下纯碱的情况，当你能把一个品种跟踪整个完成的产能周期，从供需过剩，到供需平衡，到供需紧张，到供需平衡，再到供需过剩，这样去做一个品种，你收获的不仅仅是一个品种或产业链，而是触类旁通的。

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空攻多守

从供需角度来讲，纯碱是一个开始步入供需过剩的品种，对于供需过剩的品种来说，一定是要打掉利润的，无非就是什么时候把价格打到成本甚至以下。

利润又分为现货利润和盘面利润，当市场看到了纯碱开始发生实质性累库的时候，首先想到的是打掉盘面利润，尤其是近端高利润的合约，跌的比较多，远端没利润的合约跌不动，从而使得盘面的价格曲线近端走平，远端上翘。

从盘面来讲，驱动是站在空头这边的，估值是站在多头这边的。空头往下打需要借势，而向下驱动的势主要是累库和降价。所以每周四的产量、库存等数据出来前，空头基本上都会增仓打一波，数据出来之后，空头往往又开始减仓。

对于多头来说，价格打下来，跌破氨碱法的完全成本，有人认为差不多了，就开始陆续抄底。也有人认为空头的目标是打到现金成本，等盘面跌到现金成本附近准备抄底。

总体来说，空头偏主动进攻，空头主要以游击战为主，因为到成本以下了，空头也不太敢打阵地战，不断增仓往下推，结果到了现金成本以下，交不出货来，盘面持仓还那么大，就容易让自己陷入被动。

多头则是被动防守，多头主要是打防守反击的，就是当空头打过了，或者供需层面发生预期之外的事情，趁着低估值发动反击。盘面打得过深、持仓搞得过大，对多头更有利。期货只有矫枉才能过正，盘面不打深了，价格上行的空间就有限。

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数据跟踪

按照纯碱的供需特征，后面基本上每周都是累库的，只是当下累库的速度有点低于我的预期，预期中的碱厂库存快速累库迟迟没有到来，这里面有两个原因。

一个原因是前期碱厂有大量待发订单，所以产量去完成订单交付，但随着老订单的交付以及新接单较差，所以导致碱厂待发订单越来越少，目前已不足一周的待发订单量。随着待发订单越来越少，碱厂加速累库的时间点也越来越近了。

碱厂待发订单天数

另一个原因是碱厂可能采取了库存前置的行为，将碱厂显性库存变为隐性库存。例如，碱厂可以在外面租个仓库，将库存转移至外库之中，从而使得厂内库存保持低位，这样统计出来的厂库就比较低。

此外，碱厂还可以将货拉到玻璃(1614, -6.00, -0.37%)厂附近，这部分库存既不算玻璃厂的原料库存，也不算碱厂的厂内库存，从而变成了隐性库存。

当然，这个也可以倒推出来，根据供需过剩的程度以及碱厂累库的程度，就知道有多少过剩的量变为隐性库存量。从本周的库存数据来看，上中下游都开始累库了。

上游碱厂库存：碱厂库存 45.38 万吨，增加 7.65 万吨，其中轻碱 30.91 万吨，重碱 14.47 万吨。

中游交割库库存：交割库3.72 万吨   增加1.77 万吨，中游还有不断增加的碱厂前置库存，只不过这些都变成了隐性库存。

下游玻璃厂原料库存：35%的样本10.02天，增加1.09天；45%的样本9.55天，增加0.99天；50%的样本9.36天，增加0.97天。

所以，在产业链全环节累库的情况下，碱厂降价去库的压力比较大，现货端利润不断被压缩，盘面可能在现金成本和完全成本之间波动，盘面如果打到现金成本以下的话，空头就会打过了。

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现金成本

根据氨碱法的原料价格以及单耗关系简单计算一下氨碱法的现金成本大概是多少：

原盐：250x1.5=375

石灰石：100x1.2=120

焦炭(2449, 19.00, 0.78%)：2290x0.09=206

动力煤(0, -641.00, -100.00%)：1058.75x0.5=529

电力：0.63x150=107

合成氨：3475x0.004=31

上面这些数据计算结果直接取整数部分，得到的结果是 1368 元/吨，但这个还不是现金成本。环保渣场 100 元/吨，袋子 30 元/吨，这些加起来就 1500 元/吨了，此外还有辅料、水以及人工成本等，现金成本大概在 1500-1600 之间，据了解海天的现金成本在 1550 左右。

从纯碱自身大的方向来讲，去利润→去库存 →去产能，当下是去利润阶段，盘面利润已经被打掉了，盘面下跌空间最大、最流畅的阶段已经过去了，而现货利润打的相对慢一些。后面随着厂家库存压力较大时，就会采取降价去库存，现货利润会加速被打掉。

但把价格打到现金成本以下的话，市场的预期会发生变化，一个是亏损检修的预期，一个是刚需补库的预期，甚至可能还有一点冬储预期。所以低估值+亏本检修+刚需补库/冬储，盘面可能走出一波反弹。

所以，从盘面的角度来说，如果价格一直位于相对合理的区间波动，那基本上没有太大的行情。如果价格向下打的过深，那么上面的空间可能也就越大。往下打过 100 点的话，修复的时候不会修复到合理水平，通常是向上修复过了 100 点，这个就是期货市场的矫枉过正，历来如此。

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月差变化

供需过剩之后，碱厂库存压力会越来越大，盘面的整体结构应该也会变成 contango 结构，但是这种做结构不要从近端去做，因为近端毕竟离交割近，盘面还贴水，做近月的反弹，风险还是很大的。

远端的反套可以考虑，例如，SA5/9 反套。在现货不断累库，盘面整体承压下跌的情况下，远端容易上翘，走出反套行情。

SA5/9月差

当然，如果近月 01 交割的时候走出上涨行情的话，远端 SA5/9 月差也会跟着走正套，但似乎正套能走的空间不大。

从历史情况来看，当纯碱处于产能过剩的时期，盘面反套走得都比较不错，除了过去两年光伏投产，使得纯碱供需有缺口，盘面一直是 back 结构，走正套之外，在以往的产能过剩周期，纯碱都是走反套的。

以 SA5/9 为例，过去的反套行情走的都非常流畅，基本上都是一路干到最后，跌到-300 多。当然，有一年例外，就是在产能过剩的时候，碱厂主动发起了一波行情，价格拉到 1800，然后变结构了，然后又从 1800 一路跌回去，那段时间，盘面反套节奏被打乱。

所以，如果是做未来纯碱累库过剩，SA5/9 反套是一个可以值得考虑的头寸，虽然，我个人比较喜欢正套，不太喜欢反套，但从逻辑上来说，这个反套可能是不错的机会，从历史情况来看，当纯碱产能过剩的时候，这个反套表现也是不错的。