【建投有色】需求复苏难及预期，沪铝高度有限

　　CFC金属研究

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　　本文作者 | 王贤伟 中信建投期货工业品分析师

　　本报告完成时间  | 2023年7月24日

　　当前加息周期临近尾声，距离降息开启仍有距离。但不妨碍市场短期交易流动性改善的预期，进而带动商品短期反弹。考虑到加息对经济影响存在滞后性，今年年底及明年年初海外消费或进一步走弱，可类比1988-1990货币周期。国内2季度经济数据表现不及预期，市场对后续刺激政策出台有较强预期。但在逆周期背景下，国内刺激政策仍将以稳为主。

　　基本面看成本端铝土矿供应仍然偏紧，矿石价格仍将高位运行，氧化铝继续下跌空间有限。动力煤
在保供增量以及进口补充的情况下，库存压力明显，价格中枢有所下移。预焙阳极及其他辅料价格则受成本下滑影响持续回落。电解铝成本仍有一定会下滑空间。

　　供应端略有改善，7-8月云南、内蒙地区产能将有所增加，进口环节铝锭增量明显。消费端新能源板块中风光发电及新能源车表现依然亮眼，建筑板块出现分化，出口板块回落明显。预计3季度库存拐点已现，进入累库周期。4季度消费难言乐观，全年呈现供应小幅过剩的局面。

　　随着美联储7月完成加息，市场或交易加息结束预期，叠加国内刺激政策有望加码，商品短期或小幅反弹，但整体高度有限。而后随着云南地区持续复产，供应压力持续凸显，铝价或开始走低。四季度初，市场开始交易金九银十消费旺季的逻辑，这段时间铝价表现抗跌。之后加息对海外消费的影响将继续显现，国内消费旺季结束，铝价将继续走弱。

　　操作建议：下半年运行区间17000-18800元/吨，操作思路仍以反弹沽空为主，冶炼企业逢高可考虑卖出电解铝，买入氧化铝锁利润操作。下游加工企业则建议按需采购为主。

　　风险因素：地缘政治风险、美联储货币政策超预期、国内政策推进不及预期

　　目录

　　一、上半年铝价走势回顾

　　回顾上半年铝价走势，整体呈现先扬后抑的走势，符合我们在年初的预判。影响铝价走势的几个因素大致可分为三类：一是美联储的货币政策的变化，二是国内需求复苏的成色，三是铝基本面的变化情况。短中期看，美联储货币政策仍处于紧缩周期，国内消费复苏不及预期，基本面存在结构性问题。

　　今年的铝价走势整体可分为4个阶段：第一阶段：1月1日—1月30日，该阶段主要的驱动因素在于市场对于疫情管控全面放开后，消费将大幅改善的预期，沪铝(18345, 20.00, 0.11%)价格从年初的18000元/吨附近反弹至19500元/吨附近。第二阶段：2月1日—3月15日，该阶段需求表现弱于预期，且节后电解铝库存处于持续累库状态，铝价再次回落至18000元/吨附近。第三阶段：3月20—4月20，随着一季度经济数据公布，出口表现超预期。而云南地区的干旱问题亦引发市场对后续复产情况的担忧，推动铝价再次回升至19200元/吨附近。第四阶段：4月20日—6月30日，4、5月经济数据持续下滑，市场的关注点再次回归到需求端。同时美国通胀下行幅度弱于预期，下半年继续加息概率较大，铝价高位回落后呈现低位震荡走势。

　　二、宏观面：经济下行风险仍存，需求复苏不及预期

　　2.1美国经济下行压力仍存，紧缩周期临近尾声

　　美国经济下行风险已较为显著，以制造业的持续衰退为主，经济动能分化。2023年开年以来，美国的经济数据显现出诸多积极信号，强劲的非农、反弹的消费似乎表明美国经济仍有韧性，使得经济软着陆的概率上升。但一季度之后，美国经济再度转头向下，表明在较大的货币紧缩压力下，美国经济“滞胀式”衰退的风险仍然存在。当前美国经济结构性特征明显：个人消费依然强劲，其对一季度GDP环比折年增速的贡献达2.5%，与私人投资-2.1%的拖累形成鲜明对比。从景气度的角度看，5月美国制造业PMI再度下滑，连续第七个月萎缩。其中新订单、供应商交付和订单库存回落，反映需求未见好转，而供给端表现却较好，产出和就业上升且均高于荣枯线。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源于对积压订单的消耗，而随着库存订单的收缩和新订单的缺乏，制造业供应端未必能持续改善。因此制造业总体走弱的特征依然较明显。服务业整体强于制造业，服务业PMI在年初抬头后再度转弱， 5月已跌至荣枯线附近，6月出现一定回升。但整体仍处于下行趋势，美国经济衰退的预期仍存。

　　美国就业市场仍有韧性，但也不乏下行压力。6月新增非农人数出现回落，5月新增非农33.9万人，远超市场预期。但6月这一数据下滑至20.9万（市场预期23.0万），近15个月首次低于市场预期，叠加4-5月数据大幅下修，新增就业已在转冷。另一方面，5月美国职位空缺数回落至1，000万下方，指向劳动力需求已在收缩。失业率3.6%符合市场预期且仍处历史低位，叠加劳动参与率连续4个月持平于62.6%，指向劳动力供给低位企稳。平均时薪环比增速超出市场预期， 6月平均时薪同比增速4.4%，环比增速0.4%，高于市场预期的0.3%。

　　我们预计美联储本轮加息周期的终点已经接近，而降息周期的开启最快需等到2024年二季度。加息终点已近的原因在于：一是经济下滑显著，尽管目前就业市场仍具韧性，居民消费强劲，但制造业和服务业仍处于下行趋势，且制造业持续处于萎缩区，未来可能传导至就业及消费端。尤其是5月失业率的小幅反弹，虽暂时难以视作失业率持续往上的拐点，但再度加息或将进一步使其抬升，带来衰退压力。二是银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示美国金融市场脆弱性仍高，银行工商贷款标准大幅收紧。同时为解决债务上限，美国将通过约束开支，减少财政刺激力度，加剧市场对流动性进一步的担忧。金融风险信号逐步显现。三是目前通胀虽仍处高位，但通胀下行趋势明显控，美国房价回落及其滞后影响或能帮助缓解租金通胀，同时未来就业市场降温也有助于缓解薪资上涨的压力，使通胀降温。降息周期的起点仍然较远原因在于：就业的韧性有望支撑美国经济延缓衰退，同时，由于通胀距离目标仍有较远距离，过早降息将引发市场对通胀反弹的担忧，美联储降息窗口短期内难以打开，年内降息概率不大。即使今年三季度美联储决定停止加息，按照以往美联储货币政策转向的规律来看，美联储降息最早可能在明年二季度实施。

　　回溯八十年代以来美联储的货币周期政策对商品价格的影响，可从1986-1994年货币经济周期中获得启发。具体瞄定相关经济指标，本轮经济环境与1986-1994年货币周期下经济环境存在一定相似，均存在“滞胀+收紧”的阶段。通过美国制造业PMI和核心CPI增速来刻画经济环境，将“滞胀”时期锚定在PMI下行且核心CPI涨超4%的阶段；并用联邦基金利率来表征货币环境。八十年代以来美国“滞胀+收紧”的阶段仅发生在本轮货币周期和1986-1994年货币周期中。由于宏观经济环境的类似性，因此通过观察1986-1994年货币周期中大宗商品价格走势，可类比得出本轮货币周期下大宗商品的大致走势。

　　从1986-1994年货币周期中大宗商品价格走势来看，在加息前期，一定程度上映射当前经济基本面较好，消费和投资处于高涨状态，加息对市场冲击不大，大宗商品需求较强，价格保持上涨态势。而随着进一步加息，一方面美元指数进一步下滑，以美元计价的大宗商品价格受其影响；另一方面由于货币政策的滞后性，紧缩的货币政策对经济的负面作用逐步显现，实体需求由强转弱，需求不足将削弱商品的基本面支撑，大宗商品价格见顶并开始回落。随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。货币政策转向所带来的风险偏好回升与流动性释放对能源和金属均有一定的刺激作用，由此带动大宗商品在货币政策转向期可能保持上涨。而降息落地前后，高利率环境叠加后续经济衰退预期加剧，但宽松货币政策的刺激作用尚未显现，商品需求也可能因此受到压制，大宗商品价格主线可能逐步向经济基本面切换，所以降息落地初期，大宗商品的表现可能反而不及过渡期。

　　2.2国内需求修复不及预期，政策托底明显

　　国内经济增速放缓，需求修复不及预期。上半年中国经济呈现出先扬后抑，需求恢复偏慢的运行态势。GDP同比增长5.5%，低于7%-8%的市场增速预期。景气度方面，二季度经济景气超预期下滑，连续三个月均处于收缩区间。6月国内经济景气水平依然较低，制造业PMI环比回升0.2个百分点至49%，生产和需求端仍初于历史同期较低水平。通胀方面，6月份国内CPI增速为0%，较上月回落0.2%，低于2019年疫前水平超1%；上半年国际大宗商品价格下跌及高基数叠加国内煤炭及钢铁等行业产能释放，导致供需格局失衡，工业品价格持续低走，PPI呈大幅下行趋势。CPI及PPI持续走弱表明当前国内需求不足问题较为明显。

　　投资及消费支撑不足，制约需求修复。投资方面，房地产投资和民间投资降幅扩大，拖累实体需求的恢复。1-6月份房地产投资和民间投资增速分别为-7.9%和-0.2%，分别较1-5月份回落0.7%和0.1%。消费方面，目前青年失业率再创新高，结构性失业矛盾进一步凸显。6月份全国城镇调查失业率连续三个月持平，其中16-24岁青年人失业率升至21.3%，比上月提高0.5个百分点。国内就业改善趋缓、结构性就业矛盾进一步凸显，意味着“就业—收入—消费”循环或偏弱，直接作用影响消费和需求恢复成色，对修复韧性形成一定制约。6月边际变化与稳消费、促投资的政策方向相一致，制造业生产和投资，以及居民消费呈现企稳回升态势，但地产端未见明显改善，地产端疲软反映出居民对地产信心仍然不足，未有明显改善情况下需求企稳回升的弹性不足。

　　稳增长政策为需求修复托底，6月边际作用凸显。6月消费及投资增速得到政策托底边际修复强于5月，从统计局给出的季调环比数据来看，工业增加值、固定资产投资、以及社零环比增速分别为0.68%、0.39%、0.23%（5月为0.63%、0.27%、0.39%），多数边际改善，但距离正常市场预期水平仍有一定差距。在加大宏观政策调控力度方面，货币政策先行发力。人民银行在6月13日和6月15日先后下调公开市场7天期逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率和中期借贷便利（MLF）利率10个基点，通过降息释放稳市场强信心信号。财政政策方面，加快发专项债、优化税费支持、实施新一轮政策性开发性金融工具、发行特别国债促消费等成为选项。地产方面，央行继续精准施策，按照“金融16条”加大对保交楼、房企融资、以及租赁住房的支持力度，并配合优化需求端政策来支持刚需和改善性需求。

　　三、成本端：矿端供应偏紧，成本重心下移

　　3.1铝土矿：供应维持偏紧，价格稳居高位

　　上半年国内外铝土矿价格均处于高位。国产矿方面，截止6月末，国产铝矾土均价为 452.4 元/吨，较年初略有提升。目前国内矿石贫化严重，开采成本高昂，经济效益低下，故国产矿产量维持低位，供应端缺失支撑高位价格；进口矿方面，国产矿缺失导致对进口矿依赖程度较高，进口价格继去年上涨后目前处于高位企稳状态。印尼政府宣布自6月1日起禁止出口铝土矿，此举所产生的进口矿缺口已由几内亚方面补足，对我国进口影响有限。上述大环境下进口铝土矿已形成国内需求及国外矿供应紧平衡，支撑价格稳定居高。

　　下半年供应偏紧格局还将延续，国内外矿价将维持高位。短期内国产矿供应端产生的缺口难有进一步弥补空间，需求端下游开工复产节奏推进，供应缺口叠加长单主导销售还将继续支撑国产矿价格稳居高位；进口矿方面印尼禁矿缺口由几内亚补足，目前主要矿石进口来源为几内亚与澳大利亚两国，高集中度预示没有明显干扰因素下半年供应紧平衡还将继续维持。高集中度在紧平衡下还将带来潜在供应冲击，几内亚方面，三季度雨季会大幅影响矿石开采及运输进出口，供应偏紧格局将进一步剧化，价格仍有上提空间；澳大利亚方面，受中澳关系紧张影响，矿石供应不确定性加大，价格存在一定受冲击风险。

　　3.2氧化铝：供需紧平衡状态，价格触底企稳

　　2023年上半年氧化铝价格下行明显，截至6月27日，国产氧化铝日均价格为2800元/吨，较年初价格跌幅为3.48%。新增产能上半年集中释放共540万吨，氧化铝延续去年以来的供应过剩格局，促使价格跌落至目前低位。此外，上半年以来上游铝土矿价格坚挺，氧化铝成本存支撑，由于氧化铝投停产弹性较高，如氧化铝价格持续上行，开工率将出现一定上升，也将压迫价格回落，难有进一步上升空间。

　　下半年供应过剩格局短期内难以实现反转，价格窄幅震荡为主。供需格局方面，供给端下半年氧化铝产能及产量预计保持增长，下游需求随着云南地区电解铝正式复产，需求端有望迎来增长改善，但长期来看由于产能过剩程度过高，预计过剩格局难改。利润方面，上游铝土矿价格坚挺，成本主要影响点在烧碱和煤炭，二者价格预计相继企稳；供应过剩的格局下，成本端将大幅影响氧化铝定价，预计氧化铝价格将持续承压，围绕生产成本波动。但短期内或将呈现供减需增的局面，云南电解铝复产导致西南区域氧化铝需求增加，叠加广西地区开采受限，或将一定程度上提振氧化铝价格。氧化铝价格或延续当前运行态势。预计下半年内氧化铝现货价格区间2700-2900元/吨。

　　3.3动力煤：供应持续改善，价格偏弱运行

　　2023年上半年，我国持续推进煤炭保供稳价工作，但受需求增速不及预期拖累，库存累积至高位，上半年市场煤价以震荡下行趋势为主。供给方面，上半年国内煤炭产量受保供稳价政策推动维持高水平，截止6月30日，全国煤矿样本日产521.3万吨，同比增长3.5%。随着煤炭产量的快速增长，目前市场库存处于高位。需求方面，上半年下游需求偏弱，电厂受益保供政策长协机制，具备高库存叠加进口煤补充，基本没有补库压力，多维持刚需采购。当前煤炭供需格局依旧宽松，电厂阶段性需求基本释放完毕，整体累库速度放缓。后续南方雨季结束，高温天气辐射范围扩大，水电发力偏弱，届时动力煤需求或出现增量。

　　下半年动力煤供应能力将保持宽松，预计维持低位震荡格局。供给方面，煤炭生产企业继续按照保供要求执行，积极兑现长协合约，煤炭供需关系已得到显著改善。保供稳价政策不变前提下，下半年煤炭产量将平稳增长。需求方面，国家稳增长政策背景下，用电量预计快速提升，需求端或迎来增长。但考虑到保供为主的大前提，以及目前高累库的背景，整体来看下半年供大于求的格局还将持续，价格也将维持震荡下行态势。

　　3.4预焙阳极：成本端支撑不足，价格持续走低

　　上半年预焙阳极价格持续走低，成本端支撑不足。截止6月末，中国预焙阳极市场低端价格为 4490-4970元 /吨，高端价格为 4890-5310元/吨，前期煤沥青(3806, 30.00, 0.79%)价格跌幅较大，石油焦涨幅难抵煤沥青跌幅。虽然原料市场价格有复苏态势，但由于前期煤沥青低基数效应，原料端持续下压预焙阳极价格。供给方面，2023年我国预焙阳极上半年累计产量达到1073.42万吨，同比增长3.14%，供应稳步增长。需求方面，下游电解铝产能已至天花板，产量呈现先涨后跌态势，叠加中高位库存，总体来看需求上半年未有明显增幅，供需方面呈现供应过剩格局。

　　下半年成本支撑有限，价格仍将承压运行。成本方面，石油焦供应预计仍显充裕，价格呈现平稳状态；煤沥青价格在触底回弹后暂稳运行，但成本端利好支撑不佳，下游工厂接货情绪谨慎。需求方面，云南地区快速复产预计8月底或将复产150万吨产能，四川地区部分企业因限电原因有减产预期，预计影响年化产能8-10万吨，整体来看需求端维持增长态势。供给方面，因电解铝企业不断复产，行业新增订单释放，预焙阳极企业装置检修结束恢复生产，河南地区新建产能加码，预焙阳极供应能力预计还将上升。整体来看，预焙阳极产能新增产能高于需求增长，维持供应过剩格局，叠加成本端支撑不足，预计价格仍将承压低走。

　　3.5总成本：辅料价格持续下滑，成本重心下移

　　上半年电解铝成本持续下行，主要受各项生产成本下降影响。截止6月末，电解铝平均含税成本为15900元/吨，相较年初17800元/吨下降约1900元/吨，跌幅为10.6%。原料端出现不同程度成本下降，动力煤供应能力宽松，推动电力成本下降；氧化铝因供应过剩，也呈现出下降走势；预焙阳极因成本端受限，价格持续走低。此外，需求端铝锭社会库存处于同期历史低位，叠加部分地区受生产安全管控减产，一定程度提振电解铝需求，兜底电解铝利润。截止6月末，电解铝生产利润为2400元/吨，处于上半年高位。

　　下半年辅料价格仍有下行压力，总成本或将小幅下移。动力煤供应宽松，预计持续震荡下行；氧化铝供需格局未有扭转，价格上行承压；而预焙阳极受石油焦、煤沥青的弱势影响，下半年或将继续维持弱势；整体而言受原料端影响，总成本预计或将小幅下移。

　　四、供应端：国内持续复产，供应压力显现

　　4.1上半年减复产并存，全国产能小幅累增

　　上半年电解铝成本持续下行，主要受各项生产成本下降影响。截止6月末，电解铝平均含税成本为15900元/吨，相较年初17800元/吨下降约1900元/吨，跌幅为10.6%。原料端出现不同程度成本下降，动力煤供应能力宽松，推动电力成本下降；氧化铝因供应过剩，也呈现出下降走势；预焙阳极因成本端受限，价格持续走低。此外，需求端铝锭社会库存处于同期历史低位，叠加部分地区受生产安全管控减产，一定程度提振电解铝需求，兜底电解铝利润。截止6月末，电解铝生产利润为2400元/吨，处于上半年高位。

　　下半年辅料价格仍有下行压力，总成本或将小幅下移。动力煤供应宽松，预计持续震荡下行；氧化铝供需格局未有扭转，价格上行承压；而预焙阳极受石油焦、煤沥青的弱势影响，下半年或将继续维持弱势；整体而言受原料端影响，总成本预计或将小幅下移。

　　4.2云南进入丰水期，投产节奏加快

　　2022年云南省内的电解铝行业发展迅速，全年电解铝产量达到420万吨，创下省内历史新高，同时也对电力供应带来了较大压力。进入2023年上半年，为保障电力供应稳定，云南省政府采取了一系列措施，包括加大清洁能源开发力度、优化电力调度等。同时，各电解铝企业也积极响应政策，加强节能减排，提高能源利用效率。上半年云南地区两次实施限量减产，合计产能达191万吨。

　　从电力供应端来看，云南地区水电发电占云南省总电力超80%，火力、风力、太阳能占比分别为12%，6.7%，1%。水电发电具有明显的季节性特征，电力供应受丰水期干扰明显。上半年云南省主要地区1月份累计降雨量11.8毫米，2月份累计降雨量18.2毫米，均处于近三年极低值附近水平，显著低于往年同期的降雨量。高占比的水电发电前提下，云南地区上半年开工受电力供应影响幅度较大，发电成本较高，难以支撑电解铝开工需求。

　　下半年迎来丰水期，叠加政策利好，云南地区电解铝复产有望持续推进。6月17日，云南正式出台《关于全面放开负荷管理的通知》，全面放开目前管控的419.4万千瓦负荷管理。在进入雨季后，云南以及两江上游来水量逐步增加，水电供应端迎来枯水期后的利好转机。预计7-8月间或成为电解铝企业集中复产阶段，按分配可用电负荷测算，预计可复产产能或达120-140万之间。不过实际复产量仍需根据企业生产情况以及市场供需配置，在来水情况理想的情况下，预估最大复产产能170万吨左右。

　　4.3下半年仍以复产为主，供应增长有望提速

　　根据爱择咨询调研统计，下半年产能预计实际新增量149万吨，其中新增及复产产能209万吨。产能增量主要集中在云贵川及内蒙古等地。预计减产产能60万吨，主要发生在山东等地区。其中云南地区增产177万吨，占比高达84.69%。由于云南地区占主导地位，增产集中释放在7-8月份，即当云南地区进入丰水期后，在低成本和高利润驱动下，预计开始增产。而山东地区预计继续减产60万吨，且减产同样集中在7-8月份，整体来看7-8月份全国产能新增量在117万吨。进入9月份，四川及内蒙古地区产能释放占主导增产达27万吨，而山东地区预计保持减产态势，减产产能达10万吨。后续依旧保持产能释放态势，供应增长下半年有望提速。根据不同铝厂的预计投产进度对产能进行测算，我们调整2023年新增产量估计值至230.2万吨，2023年电解铝总产量预计为4098.6万吨，同比增速3.6%。

　　4.4沪伦比值坚挺，进口增量明显

　　上半年电解铝进口数量增幅明显，具体来看，电解铝进口窗口分别在3月末第一次打开，带来4月份的进口量显著增加；6月末第二次打开，预计进口量将在7月出现较为明显的增加。除进口窗口打开带来的贸易进口量外其余时间虽进口略有亏损，但仍有长单进口量流入国内的铝锭。利润方面，进口利润持续修复，2023年1-6月，中国电解铝进口盈亏平均为亏损416.8元/吨，较去年同期亏损幅度收窄1791.1元/吨。主要受美联储加息，海外消费较为疲弱影响，导致伦铝持续走低，进口利润有所修复，上半年净进口量为41.8万吨。

　　展望下半年，国外方面，欧洲电解铝厂受制于不稳定能源价格和疲软消费，大规模复产动力不足；俄铝受限于美国的关税制裁、欧洲疲软的市场，不得不大量出口至国内，该趋势。预计7-8月因进口盈利而带来进口量的上升。国内方面，供给端产能不断恢复叠加需求端促消费政策不断跟进，基本面向好。总体而言，下半年沪伦比值相对坚挺，导致进口窗口逼近开启，或维持在进口小幅亏损的区间，铝锭进口量预计还将增加，全年进口量预计85-90万吨左右。

　　五、消费端：国内需求分化明显，海外走弱拖累出口

　　5.1地产开工下滑明显，竣工增速较高

　　上半年施工面积累计同比减少6.2%，新开工面积累计同比减少24.3%，竣工面积累计同比增长19%。竣工面积增速较快，说明“保交楼”政策已经取得实质性进展。销售端来看，1-6月商品房销售面积累计同比减少5.3%，销售金额同比增长1.1%，待售面积同比增长17%。整体房地产市场与去年同期相比仍处在边际修复、复苏的过程中。预计全年房地产施工面积，同比降低减少8-10%左右。新开工面积预计全年同比减少25-30%左右。全年面竣工面积，相比2022年约有18-20%的涨幅。

　　从开工端来看，房企整体开工仍然动力不足。虽然当前已出现融资政策利好，但融资开闸仍仅限于优质房企及白名单房企，整体行业面融资面仍然疲软。从债务到期来看，2023年上半年房企债券到期总规模为3953亿元，而发行规模仅为1686亿元，到期规模高出发行规模134%，这也意味着房企无法通过发行新债的方式覆盖到期旧债。值得注意的是，2023年三季度仍旧有到期高峰，今年房企的债务压力依然较大，若销售市场长期低迷，债务违约现象或仍会出现。在债务到期压力较大的情况下，我们预估下半年房企开工或仍在较低水平。

　　从销售端来看，政策出台下市场略有修复但仍处于低位复苏阶段。在政策发力带动下，下半年房价下跌预期有所修复，购房者置业情绪逐渐好转，带动商品房销售企稳复苏。但即使在多项融资纾困政策下达的情况下，受前期低基数效应影响，房企主要策略可能仍在去库存。同时考虑到去年以来土地购置面积降幅过大，这使得今年开工面积仍呈下降态势，全年预计同比下降25-30%。

　　房地产用铝占铝需求的25%左右，而房地产用铝主要集中在竣工端占比达80%左右，忽略其他施工阶段用铝，假设竣工端用铝占80%，开工端用铝占20%。根据上文预测2023年新开工面积同比下降30%，竣工面积增加18%。由此预计2023年房地产竣工端用铝增量为146万吨，开工端用铝增量为-60万吨。则2023年全年地产板块带来的铝增量为86万吨。

　　5.2汽车产销增速放缓，出口表现超预期

　　2023年上半年，新能源汽车产销延续快速增长势态，市场积极向好。中汽协数据显示，2023年上半年，新能源汽车完成产销分别为378.6万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，2023年上半年新能源汽车的市占率达到28.3%以上。其中仅6月份数据，新能源汽车产销单月同比增长了32.8%和35.2%，新能源汽车市占率达到30.7%。

　　展望下半年，政策支持叠加出口增量，新能源汽车销量有望持续向好，市场铝用量有望进一步提升。6月21日，财政部、税务总局和工信部联合发布会《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，该政策发布稳定市场预期，对未来中长期新能源市场形成有力支撑，有利于促进新能源汽车行业健康稳定发展。此外，开拓海外市场也成为中国新能源汽车寻求增量的趋势。近期，多家车企宣布“出海”计划，同时全球各国正积极推出新能源汽车支持政策，如政府补贴、低关税等，为我国电动汽车出海提供了黄金窗口期。根据中汽协数据，2023年中国汽车市场总体向好发展，预计全年汽车总销量将达到2760万辆左右，同比增长2.8%。新能源市场方面，将继续保持增长态势，但增速有所放缓，2023全年销量有望达到900万辆左右，同比增长30%左右。参考结合国际铝业协会委托CMGroup完成的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，中国燃油车单车用铝量预计为150kg/辆，新能源车单车用铝量预计为220kg/辆。2023年预计传统燃油车减少150万辆左右，新能源车增加206万辆左右，则汽车行业预计带来23万吨铝增量。

　　5.3清洁能源高景气持续，风光新增装机好于预期

　　清洁能源发展迅猛，光伏风电行业亦呈快速发展之势。随着俄乌冲突爆发，化石燃料价格飙升，出于对依赖化石燃料进口的安全担忧，各行业减少排放，给加快建设清洁能源带来更大压力。继2022年中国风电和光伏发电新增装机增长22%之后，中国在2023年继续加码部署可再生能源，由需求强劲、原材料成本下跌及风电装机低基数效应等因素驱动。截至2023年一季度，全国可再生能源装机达到12.58亿千瓦，风电装机3.76亿千瓦，光伏发电装机4.25亿千瓦。

　　展望下半年，随着疫情以及政府补贴余波逐步消退，叠加2022年高招标量，风电即将开启新的高增长周期。风机成本下降及电价上涨也改善了风电项目的资本回报。2022年上半年末协合新能源集团有限公司的平准化度电成本降至0.233元人民币/千瓦时，这一成本水平与0.4元人民币/千瓦时或更高的煤电价格相比具有竞争力。预计2023年风电新增装机规模有望达到80GW以上，同比增长57%。假设风电装机每GW约用铝1500吨，则2023年有望实现突破性增长，新增装机量达80GW，则2023年铝增量为7.8万吨。

　　2023年上半年，我国光伏实现新突破，在年度新增装机、分布式光伏新增装机、光伏总装机、光伏发电量以及光伏出口额均刷新纪录。2023年1-5月，中国光伏发电装机容量约4.5亿千瓦，同比增长38.4%。光伏发电新增装机容量6121万千瓦，同比增加3749万千瓦。1-5月份，全国发电设备累计平均利用1430小时，比上年同期减少32小时。其中，光伏发电535小时，比上年同期减少28小时。1-5月份，全国主要发电企业电源工程完成投资2389亿元，同比增长62.5%。其中，光伏发电982亿元，同比增长140.3%，预计2023年国内新增装机量达120GW。光伏电站用铝主要集中在组件和支架。其中分布式光伏电站使用铝支架较多。根据国电投铝电科技工程公司数据显示，分布式铝合金支架1兆瓦用量为16吨，据此测算，2023年光伏支架用铝增量为12.6万吨。

　　组件方面，随着我国相关技术水平不断进步，以及国内企业规模化生产能力增强，我国光伏组件生产企业在国际市场中的竞争优势逐渐扩大，光伏组件出口规模也呈稳步扩大态势。随着光伏组件价格逐步回落，光伏发电经济性将持续凸显，终端需求有望保持快速增长。2022年中国光伏组件年度总产量在276.8GW，环比提升52.09%。过去两年上游原材料供应为制约光伏行业发展的主要因素，随着上游原材料硅的放量及技术成本的下降，光伏行业或将打破供给瓶颈实现增长。经过测算，平均1GW光伏组件的铝用量为5724吨。我们预测2023年光伏组件产量将实现433.1GW，边框用铝增量82.3万吨。整体上，我国光伏行业的发展将带来95万吨铝增量。

　　5.4原材料价格回落叠加产品结构优化，预计全年家电增速1%

　　2022年受制于原材料价格高位及地产波动，家电行业整体承压。根据产业在线数据显示，2022年空调总销量为2.2亿台，同比上升1.8%；冰箱总销量为8644万台，同比下降3.6%；洗衣机总销量9106万台，同比下降4.6%。上半年一改颓势，家电业增长动能可期。2023年6月中国出口家用电器32，181万台，同比增长10.5%；1-6月累计出口172，893万台，同比增长1.4%。

　　展望下半年，随着线下活动的开展，家电终端消费需求呈现了一定的改善趋势，综合内外销来看，家电需求呈现环比向好趋势。在原材料价格回落叠加产品结构优化的背景下，家电企业呈现持续好转态势。我们预计2023年冰箱、洗衣机和空调销量分别为7936、7227、16095万台。假设一台空调大约需要耗费2.88Kg的铝，一台冰箱需要用3.97KG的铝，一台洗衣机需要用到3.03KG的铝。在房地产政策及防疫优化政策刺激下，叠加2022年的低基数，预计全年家电行业产销将实现1%的增长，则铝增量为2.3万吨。

　　5.5下半年特高压开工加速，预计全年用铝增速10%

　　据国家统计局数据显示，上半年全国全社会用电量43076亿千瓦时，同比增长5.0%。根据国家电网规划情况，“十四五”期间，我国将规划建设特高压工程“24交14直”共38条特高压线路，总计投资额3800亿元，线路里程为3万余公里。上半年我国电网工程建设明显提速，完成额达2054亿元，同比增长7.8%。6月，宁夏-湖南±800千伏特高压直流输电工程获得国家发展改革委的核准批复，预示着“宁电入湘”工程即将进入开工建设周期。随着风光大基地项目的建设，特高压外送通道将成为重要的消纳渠道，通道规划不断增加。根据国家电网最新规划，今年特高压直流开工规模将创造历史年度最高值。按此前国家计划，下半年还将持续加快开工节奏。据计划数据，我们预测2023年较去年累计线路长度增长10%，则每公里用铝量按59.3吨折算，将带来11万吨的新增铝需求。

　　5.6海外需求持续走弱，出口下滑程度超预期

　　上半年由于加息预期，海外消费持续走弱，铝材出口量下滑明显。2022年铝材出口615万吨，2023年1-6月铝材出口量为263.6万吨，同比下降18.4%。国内方面，上半年消费在政策触动下有所回升，叠加国外消费走弱总体呈现铝材出口量下滑明显态势。下半年来看，欧美加息尚未结束，欧美市场需求预计延续弱势，将对我国铝材出口形成压制。国内方面，促消费刺激政策下达，6月以来相关政策不断细化，国内消费持续回暖。整体形成外弱内强的需求格局，由此预计全年出口量下滑19%，出口增量为-117万吨。

　　六、总结与行情展望

　　6.1下半年供需缺口收窄，年底转为小幅过剩

　　2023年上半年受贵州及云南地区受天气影响，减产较为明显，使得上半年国内供应端增幅不及预期。不过沪伦比值持续处于高位，对进口环节有所补充。国内消费端整体较去年略有增长，主要的增长点在于新能源风光发电装机量超预期，其中地产板块竣工表现亮眼，汽车上半年表现差强人意，下半年在刺激政策不断出台下或有一定改善。出口板块回落明显对铝消费形成较大拖累。整体来看，供应端表现弱于需求端。今年上半年电解铝产量2016万吨，净进口量41.8万吨左右，消费量为2061.7万吨，上半年供给缺口扩大3.9万吨。

　　2023年供需季度平衡表来看，一季度消费受春节假期出现明显累库。二季度初，随着国内防控全面放开，消费出现明显改善，供需过剩逐渐转为短缺。二季度末随着丰水期到来，云南地区投产节奏加快，供需缺口将逐渐收窄。三季度国内供应持续投产，消费步入淡季，库存小幅累增。四季度初消费旺季到来，供需缺口略有缩小。之后随着消费淡季到来，库存再次累增。

　　6.2下半年重心小幅下移，运行区间17000-18800元/吨

　　市场普遍认为当前加息周期临近尾声，距离降息开启仍有距离。但不妨碍市场短期交易流动性改善的预期，进而带动商品短期反弹。考虑到加息对经济影响存在滞后性，今年年底及明年年初海外消费或进一步走弱，可类比1988-1990货币周期。国内2季度经济数据表现不及预期，市场对后续刺激政策出台有较强预期。但在逆周期背景下，国内刺激政策仍将以稳为主。

　　基本面看成本端铝土矿供应仍然偏紧，矿石价格仍将高位运行，氧化铝继续下跌空间有限。动力煤在保供增量以及进口补充的情况下，库存压力明显，价格中枢有所下移。预焙阳极及其他辅料价格则受成本下滑影响持续回落。电解铝成本仍有一定会下滑空间。

　　供应端略有改善，7-8月云南、内蒙地区产能将有所增加，进口环节铝锭增量明显。消费端新能源板块中风光发电及新能源车表现依然亮眼，建筑板块出现分化，出口板块回落明显。预计3季度库存拐点已现，进入累库周期。4季度消费难言乐观，全年呈现供应小幅过剩的局面。

　　随着美联储7月完成加息，市场或交易加息结束预期，叠加国内刺激政策有望加码，商品短期或小幅反弹，但整体高度有限。而后随着云南地区持续复产，供应压力持续凸显，铝价或开始走低。四季度初，市场开始交易金九银十消费旺季的逻辑，这段时间铝价表现抗跌。之后加息对海外消费的影响将继续显现，国内消费旺季结束，铝价将继续走弱。

　　操作建议：下半年操作思路仍以反弹沽空为主，冶炼企业逢高可考虑卖出电解铝，买入氧化铝锁利润操作。下游加工企业则建议按需采购为主。