金瑞期货半年报【锡】：供应延续衰减 锡价重心预计上移

　　撰写人：孟 昊

　　指导老师：李 丽

　　核心观点：

　　表观消费受拖累有所兑现：我们在去年年报中曾提到，去年国内高表消（+11%）和低终端（+1%）的现象，将令一部分锡元素在半导体产业链条中形成库存，并将拖累今年锡表观消费。今年以来表消和终端行业增速的差异已有所反映，表观消费累计同比-4.3%，而终端消费+2.8%，表观增速不及终端增速。

　　终端消费增速有企稳迹象。全年终端拟合国内预计+2.8%，海外+0.8%。终端观察到电子等产品降幅收窄，新能源消费持续高增，因此上修全年终端行业增速。从Q1财报中观察半导体库存压力仍然较重，短期或难以完成：终端增速好转→半导体库存去化→半导体库存对锡消费转变为提振项的传导。因此，我们对下半年表观消费的预期同比+1%（去年Q3基数极低，正常水平下将是负增长）。

　　供应端：锡价重心虽有回升，但非利润因素造成扰动，全年锡锭供应预计降2%：来源看：海外折损主要在上半年，印尼秘鲁目前已基本修复至正常水平，下半年边际影响降低。国内方面，原料紧张，缅甸月均2500吨左右，8月将禁矿，届时对国内锡锭产量造成一定影响，目前给出3000吨影响量预期相对保守。

　　锡市平衡及价格展望：基准假设下，锡锭去库尤其是国内的确定性较高，对价格下方有一定支撑，总体上我们认为下半年锡价表现为震荡或偏强震荡，沪锡(231830, 1890.00, 0.82%)核心区间在190000-250000元/吨，LME锡核心区间预计23000-30000美元/吨。结构上预计内盘偏弱修复，但供需缺口未明显放大，进口盈利窗口受限。

　　潜在预期差：一、供应兑现情况，二、消费预期变化。从锡价表现上来看，市场或已基本计入未来供应减量，若兑现不及预期，或令价格出现破位下跌。其次是消费预期问题，目前锡消费在弱现实弱预期阶段，临近关键政策窗口，未来或有增量政策出台，以及半导体相关概念炒作或一同提振锡消费预期，利多锡价。建议关注二者的兑现情况，若供需形成利多合力则有突破上涨可能，高点预计沪锡270000元/吨，LME锡32000美元/吨。

　　一、行情回顾：消费复苏和供应衰减预期驱动的震荡向上

　　今年上半年锡价有几轮冲高回落。在今年一季度，国内疫情管控解除之后，市场对未来消费预期极为乐观，有色普遍表现强势，锡价连续上涨至24万以上，但是实际锡消费并未兑现乐观预期，锡价一路回调至18万以下。第二轮反弹则因市场对未来供应下降的预期不断强化，并且有缅甸禁矿的消息面刺激，但是消费端因下游周期性问题持续难兑现复苏，因此价格上限始终不高，但也因供应下降被市场认知，价格下沿也逐步走高，锡价进入到上下限均有限制的阶段。

　　图表1 锡价走势图

　　数据来源：赢顺云，金瑞期货

　　二、产业矛盾分析：半导体库存仍处在拖累阶段

　　从半导体库存周期角度看，短期或仍是锡消费拖累。我们在去年年报中曾提到，去年国内高表消（+11%）和低终端（+1%）的现象，将令一部分锡元素在半导体产业链条中形成库存，并将拖累今年锡表观消费。从目前表消和终端行业增速的拟合来看正在兑现：今年以来表观消费同比-4%，而终端消费+3%，表观增速不及终端增速。

　　目前样本半导体上市公司库存天数在今年Q1财报中再度创新高，不及市场认为去年下半年即是库存高点的预期。库存天数这一绝对量仍未见下降，后续可能仍然构成去库压力，但同时注意到，或因行业体量增大，在长周期角度呈现上升趋势。从库销比这一相对量看，可以观察到斜率明显低于库存天数，主因销售数据出现边际改善。

　　综上，从Q1财报中观察半导体库存压力仍然存在，预计今年年内出现周期性大幅修复的可能性降低，我们对年内的表观消费也仍将偏保守的态度进行预期，给出较为乐观的态度可能尚早，仍需观察到更多数据验证。

　　图表2 表观-终端累计同比增速

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表3 样本半导体上市公司库存天数

　　数据来源：Bloomberg，金瑞期货

　　图表4 半导体销售企稳

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表5 样本半导体上市公司库销比

　　数据来源：Bloomberg，金瑞期货

　　三、终端行业：电子拖累项有企稳迹象，新能源持续高增

　　3.1国内预计全年+2.8%

　　在传统领域中，电子方面拖累预计放缓。终端产品产量降幅在5月份有收窄，集成电路产量也逐步回正。但是行业在去年同期的基数是比较低的，结合前文中观半导体层面的观点，我们目前对后续终端增速仍保持偏谨慎的态度。此外，镀锡板今年有一定增长，但是消费结构中的占比已经是比较低的位置，因此小幅增长的拉动能力比较有限。

　　在新消费领域，光伏拉动能力或超此前预期。汽车/新能源汽车曾有去库存，增速有短暂降低，但是目前库存压力减轻，并且政策端有刺激汽车消费举措出台，预计后续增速能够达到预期。光伏方面，今年景气度较高，目前数据1-5月份已完成61GW。在组件价格下降后，有利于集中式光伏装机爆发，全年装机量可能超过我们此前的130GW预期。

　　图表6 电子产品有企稳迹象

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表7 集成电路产量回正

　　数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表8 汽车增速企稳回升

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表9 汽车库存预警指数

　　数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表10 光伏或超此前预期

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表11 镀锡板今年有增长

　　数据来源：iFinD，金瑞期货

　　3.2海外预计全年+0.8%

　　海外消费方面，因经济韧性小幅上调总体预期。地产方面，美国成屋销售、新开工房屋企稳，然而利率高位预计对地产以及家电这类相关产业仍有拖累但在放缓。耐用品消费方面，从居民储蓄率来看，个人储蓄仍维持低位，未来耐用品消费意愿可能不高；但耐用品消费增速与剔除通胀后的数据体现出一些韧性，但看国内电子产品出口数据仍有一定降幅，仅小幅上修此前预期，总体预计0.8%左右。

　　图表12 美国成屋销售保持平稳

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表13 美国耐用品消费体现韧性

　　数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表14 电子出口仍有压力

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表15 海外汽车回暖

　　数据来源：Wind，金瑞期货

　　表格1终端增速预期

　　数据来源：金瑞期货

　　综上，终端预期虽有上修，但短期难以完成传导，表观消费维持增速偏低观点。从中观维度看，半导体产业库存甚至仍未表现出见顶，未来依然可能有去库压力。终端行业的拟合增速虽然表现略高于我们此前预期，但是在短期内预计难以实现：①终端增速好转→②半导体库存去化→③半导体库存对锡消费转变为提振项的传导。我们目前认为下半年这一链条将只运行至第二阶段。去年高表消/低终端形成的该部分库存，对下半年表观消费仍将构成一定拖累。因此，我们对下半年表观消费的预期维持同比+1%（去年三季度国内基数较低，若正常水平下同比将是负增长）。

　　四、供应受非利润因素扰动，全年锡锭预计降2%

　　上半年海外供应有折损，展望下半年，供应边际量将在国内，今年全球锡锭供应预计-2%。海外方面，因出口证和局势问题，印尼和秘鲁供应出现折损，随折损已逐步修复下半年海外供应边际影响能力降低。此外马来供应低基数有所增量。国内方面，由于缅甸矿主要进口至国内，因此将缅甸纳入国内供应考虑，月均2500金属吨左右。因未来8月禁矿举措仍有不确定性，暂时仅给出约3000吨预期，并同步下调国内三季度冶炼产量。综上，今年全球锡锭供应将有约2%左右下降。

　　4.1锡矿环节：锡价重心上移，但有非利润因素扰动，预计全年-1万吨

　　4.1.1海外：印尼秘鲁为主要减量（-0.9万吨），马来西亚有低基数的增量（0.4万吨）

　　上半年海外供应折损主要发生在印尼和秘鲁两个国家：印尼在1-3月份和去年同期均仍受到当地出口政策问题的影响，但今年影响量级有所增加，造成约5000吨左右的出口折损，从其四五月份出口数据来看，已经恢复至正常水平，展望未来，因当地陆矿面临枯竭，需要将开采逐渐移至海矿，会受到开采难度大和成本高的限制，我们认为下半年难以弥补一季度减量。另一大扰动来自秘鲁，当地因局势问题造成锡矿暂停生产，并对其冶炼生产同步造成影响，公司在财报中表示已经在一季度末复产，预计下半年产量将恢复正常。此外，海外增量部分来自马来西亚，去年当地曾受疫情影响生产，今年预计提供小幅增量，形成一部分对冲。

　　表格2全球锡供应汇总

　　数据来源：各国统计局，海关总署，公司财报

　　图表16 海外样本上市公司产量情况

数据来源：公司财报，金瑞期货

　　图表17 印尼锡出口

　　数据来源：印尼统计局，金瑞期货

　　图表18 印尼Timah公司矿产结构

数据来源：公司财报，金瑞期货

　　图表19 玻利维亚锡矿产量

　　数据来源：玻利维亚统计局，金瑞期货

　　图表20 秘鲁Minsur锡生产

数据来源：公司财报，金瑞期货

　　图表21 马来西亚锡出口

　　数据来源：iFinD，金瑞期货

　　4.1.2国内：缅甸禁矿落地将加剧国内原料紧张

　　国内已经处于原料紧张状态，由于缅甸锡矿基本进口至国内，因此我们把缅甸问题作为国内供应的影响因素进行分析，目前预计禁矿影响约3000吨。从国内锡矿平衡角度分析，2021年由于锡价大涨，锡矿库存出现较大去库。去年在这样的基础上，因缅甸集中抛储令国内锡矿有所累库，弥补部分2021年原料去库，但是从去年四季度开始国内冶炼产量较高，锡矿连续几个季度去库，国内冶炼厂也大多反馈原料处于比较紧张的状态。缅甸称8月将执行此前的禁矿决定，市场普遍预期时间跨度不长，在2-3个月左右，因当地对财政锡矿出口的依赖度较高。国内进口缅甸锡矿在月均2500金属吨附近，出于谨慎性我们目前暂时给到约3000吨左右减量，主要影响将体现在8-9月份即三季度。预计至四季度矿供应有环比改善，主因银漫矿业技改提供的锡矿增量将在四季度体现（+3000吨），有利于锡矿紧张的边际改善。

　　图表22 海关进口缅甸锡矿含锡量

数据来源：海关总署，金瑞期货

　　图表23 海关进口其他国家锡矿含锡量

　　数据来源：海关总署，金瑞期货

　　图表24 国内锡矿产量

数据来源：SMM，金瑞期货

　　图表25 国内矿平衡预期

　　数据来源：金瑞期货

　　4.2锡锭环节：下半年仍有折损（-1.7%），主因国内原料紧张，全年-2%

　　海外其他地区供应扰动基本缓解，下半年环比影响能力弱化，供应缩减预计主要在国内。目前国内已经处于原料紧张状态，下半年若缅甸如期停止开采锡矿，预计将对国内冶炼产量造成同步减量。因锡矿紧张，加工费持续低位运行，冶炼厂反馈有冶炼亏损情况出现。缅甸措施落地后，国内冶炼厂或因原料问题同步进行检修。前文中提到，国内矿原料紧张，缅甸方面出于谨慎性暂时给到3000吨影响量，因此我们同步下调国内三季度冶炼3000吨。直至四季度银漫技改增量释放后，冶炼产量环比回暖。

　　图表26 锡矿加工费持续低位运行

数据来源：SMM，金瑞期货

　　图表27 国内锡锭产量

　　数据来源：金瑞期货

　　五、平衡及价格展望

　　5.1锡市场平衡：供应受限下的去库格局

　　供应方面，减量预期相对谨慎。出于缅甸禁矿时间的不确定性，我们目前没有对缅甸8月份暂停生产给出较大幅度，并且今年总体上废锡供应好于去年，因此三季度国内产量下修幅度并不高，仅3000吨左右。四季度国内银漫技改增量释放后，原料紧张预计边际改善，冶炼产量给出小幅回升。

　　消费方面，终端预期虽有上修，但短期难以完成传导，表观消费维持增速偏低观点。从中观维度看，半导体产业库存甚至仍未表现出见顶，未来依然可能有去库压力。终端行业的拟合增速虽然表现略高于我们此前预期，但是在短期内预计难以实现：①终端增速好转→②半导体库存去化→③半导体库存对锡消费转变为提振项的传导。我们目前认为下半年这一链条将只运行至第二阶段。去年高表消/低终端形成的该部分库存，对下半年表观消费仍将构成一定拖累。因此，我们对下半年表观消费的预期维持同比+1%（去年三季度国内基数较低，若正常水平下同比将是负增长）。

　　综上，供应端的减量预期相对谨慎，而消费端基本延续此前观点，形成的下半年锡锭平衡结果是去库的，虽幅度有限，但预计方向相对确定。

　　5.2价格展望：绝对价格仍可关注多配

　　绝对价格：基准假设下，预计未来去库幅度并不大，且在库存基数处在较高的水平，目前因此对绝对价格的刺激能力预计并不强烈，总体上我们认为下半年锡价表现为震荡或偏强震荡，核心区间在190000-250000元/吨，LME核心区间预计23000-30000美元/吨。

　　潜在预期差在于：一、供应缩减的兑现情况，二、消费预期变化。首先是缅甸问题，从锡价表现上来看，运行重心已经提升至20万以上，或因市场已经基本计入未来缅甸将有一定的减产措施，但大多认为即使缅甸将如期落地，但持续时间预计不会过久，小幅去库的预期对锡价下方有支撑。若供应缩减兑现不及预期，或令价格出现破位下跌。其次是消费预期问题，目前消费处在弱现实和弱预期阶段，临近关键政策窗口，未来或有增量政策出台，以及半导体相关概念炒作或一同提振锡消费预期，利多锡价。建议关注二者的兑现情况，高点可能在沪锡270000元/吨，外盘32000美元/吨。

　　结构方面，首先是跨市，三季度内外平衡或是差距最大阶段，即国内去库海外累库。值得注意的是，三季度国内虽然是去库预期，但供需缺口可能并不会放大，目前进口亏损较大，进口货源补充预计不多，去库将是消耗原库存基数，或难以令窗口像去年一样大幅度盈利，但跨市反套，即内盘较弱预计仍有一定空间修复，可进行关注。跨期方面，目前结构较平坦，后续去库或出现back结构，但因去库量可能不高，现货预计难出现紧张格局，性价比预计有限。

　　表格3锡平衡

　　数据来源：金瑞期货

　　图表28 LME库存

数据来源：iFinD，金瑞期货

　　图表29 海外汽车回暖

　　数据来源：iFinD，金瑞期货

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