铝年报：短期过剩，未来可期

　来源：混沌天成研究

　　观点概述：

　　供给端核心仍在电解铝，氧化铝与铝土矿不是电解铝产释放的瓶颈，能源状况是2023年电解铝产能释放的关键因素，预计2023年全球原铝产量为7010万吨，同比增2.8%。

　　需求端，亮点仍在能源及交通，2023年“汽车+光伏”需求增加至1791万吨，同比增加13.5%，拉动铝需求增量213万吨，但地产、家电、包装等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期分化，国内经济恢复预期较强，预估中国铝需求增速0.8%。而海外方面，尽管美国经济软着陆可能较大，但在高利率环境下，地产、耐用品消费受到制约，我们的乐观预估是免于大幅下滑，实现扩张难度较大，2023年海外铝需求增速预估为下滑0.8%。预计2023年全球原铝需求微增0.2%。

　　平衡推演来看，2023年电解铝供需由2022年的短缺转为过剩，预计铝价先涨后跌，时间节点预计在2023年3-4月，关注的核心是国内需求的验证，预计沪铝指数运行区间16000-22000元/吨。

　　2024年后中国产能释放空间有限，印尼电解铝产能释放节奏尚不明确，需求端在光伏及新能源汽车的带动下持续增长，2024年后欧美经济增速预计逐步回升，铝在供需上将重新转变为紧平衡甚至短缺状态。

　　节奏上，我们维持类似于铜的判断：

　　1）春节前尚处消费淡季，尽管现实表现偏弱，但国内首轮感染高峰过后需求恢复预期较强，且节后的需求尚难证伪，另外美国经济软着陆可能增加，节前铝价保持震荡偏强运行可能较大；

　　2）春节后验证3个问题，国内实际需求恢复状况、美国经济是否能够软着陆、供给压力是否释放，如果国内经济恢复状况不佳，欧洲经济萎缩扩大，铝价大概率出现回落。

　　3）进入下半年，铝价预计已经进入低估值区域，美国加息见顶，如果海外需求低迷，不排除美联储降息预期上升，国内加码刺激政策，铝价有望触底反弹。

　　策略建议：

　　波段操作，先多后空

　　风险提示：

　　供给端释放不及预期；

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　　2022年行情回顾—供给端故事消退，

　　铝价回落

　　2022年铜价运行主要分三个阶段：

　　阶段一：年初到三月初，继2021年Q4欧洲电价暴涨，高成本下，西欧电解电解铝产能部分退出，2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源紧张状况加剧，西欧电解铝运行产能再遭威胁，另外担忧对俄制裁导致俄铝供给退出市场，同时国内西南地区因为疫情问题，部分电解铝产能关闭，铝价创20年新高，站上4000美元/吨。

　　阶段二：3月后至10月，铝价震荡下跌，跌幅接近50%，主要驱动因素：1）俄乌冲突到导致的担忧逐渐减弱，欧洲天然气价格阶段回落，俄罗斯金属亦正常流通，对俄铝供给退出的担忧逐渐减弱；2）中国方面，进入第二季度，在2021年因为拉闸限电，和能耗双控问题关闭的产能，以及2021年因为缺电延迟投产的产能，陆续进入投产和复产，而需求端，上海爆发疫情，需求受到疫情冲击，同时国内地产萎缩大超预期。3）海外方面，通胀压力巨大，美联储大幅加息，需求预期转弱。

　　阶段三：10月至今，铝价止跌企稳，大致在2000-2500美元震荡运行。主要驱动因素：1）估值：下跌到2000美元附近，已经接近部分炼厂的现金成本，处于估值偏低水平，下跌动能减弱；2）美联储紧缩放缓：连续的75基点加息，美国通胀缓和，联储紧缩预期放缓，且美国就业数据保持良好，美国经济软着陆可能增加；3）国内防疫优化，首轮感染峰已过，需求恢复预期：10月下旬起国内防疫优化“二十条”、“十条”小作文增多并相继落地，国内多地首轮感染高峰已过，国内需求修复预期推动工业品走强；4）地产预期改善：11月，稳地产政策频出，地产预期转暖。11月央行和银保监会联合下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”），随后房企融资“三支箭”1个月内便实现了快速落地，且地产刺激措施仍在加强。

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　　供给——原料不是问题，

　　复产带动2023年全球原铝增速约2.8%

　　对于供给端的讨论，供给的核心在电解铝，我们逆着产业顺序去阐述，先说电解铝，再说氧化铝，最后讨论铝土矿，如果2023年印尼禁止铝土矿出口，铝土矿供给到的影响？

　　2.1 电解铝：国内投复产主要集中在上半年

　　据IAI数据，1-11月全球电解铝产量6258万吨，累计同比增1.7%，全年产量有望达到6818万吨，2022年中国产量4007.3万吨，累计同比增4.1%，全球增量基本大部分由中国贡献。

　　2022 年1-11月中国外电解铝产量2569.8万吨，累计同比下滑1%，累计减量25.4万吨，主要减量发在能源紧张的西欧地区，1-11月累计减量37万吨，累计同比减量12.1%。海外部分，中东、非洲地区贡献微弱增量。

　　据百川盈孚数据，截至 2023 年 1 月 12 日，中国电解铝建成产能（以有生产能力的装置计算）4781.9万吨，开工 4008.5 万吨。

　　下面我们讨论下2023年国内电解铝潜在产能变动，2023年国内电解铝投、复产产能约440万吨，潜在投产产能约93万吨，主要项目是内蒙白音华、贵州元豪的提产，兴仁登高获取10万吨产能指标的投产，以及锦江中瑞铝业的二期投产，预计主要集中在2023年第一、第二季度。复产产能约337万吨，主要来自2022年四川、云南、贵州地区。

　　关于复产这块，2023年产能变动与水电表现较高的相关度，水电的绿色属性吸引大量电解铝冶炼产能向水电丰富的西南地区转移，但水电的发电表现与降雨等气候因素相关，存在枯水期发电下降，在保民生和外送电量的情况下，高耗能的电解铝产能稳定运行显得异常脆弱，2023年西南地区的电力状况依然是电解铝产能稳定运行的干扰因素。以云南为例，预计2023年Q1云南用电缺口缩小，电解铝减产产能将陆续复产，2023年Q4依然存在减产风险。

　　后期产能释放方面，由于产能上限问题，后期中国电解铝产能扩张空间有限，产量增速预计逐步下降。

　　海外方面，由于能源紧张，2022年海外电解铝减产主要发生在欧洲及北美地区，合计减产产能约207万吨，其中欧洲地区减产148.6万吨，减产的主要原因是能源紧张造成电价飙升，对企业的经营造成压力发生的减产，北美地区涉及减产产能58万吨，主体原因仍然是能源。因为能源问题发生减产的电解铝产能，成为能源缓解后潜在复产的产能，随着欧洲电价回落，欧洲电解铝理论利润逐步改善，西欧开始出现复产消息，2023年1月，位于法国的敦刻尔克铝厂，宣布对闲置产能进行复产。但鉴于欧洲能源问题短时间难以彻底解决，欧洲能源问题仍有可能反复。欧盟委会主席冯德莱恩在2022年12月的欧洲能源展望会议上表示，欧盟2023年的可再生能源新增装机容量足以取代120亿立方米的天然气。国际能源署预计，欧盟可以通过提升能源效率、加大可再生能源投资、改变消费者习惯等措施，“在最糟糕的场景下填补俄罗斯天然气完全中断之后的缺口”。

　　新增方面，主要两个项目涉及产能91.4万吨，印尼华青铝业一期50万吨电解铝产能，2023年投产，另外一个是印度韦丹塔Balco项目，涉及产能41.4万吨，进度快的话预计2023年下半年有望投产。

　　综上来看，2023年海外电解铝的投产主要看新投产的项目，欧美的复产有赖于能源问题的缓解程度以及利润的修复情况，我们对欧洲的复产持略悲观的态度，预计2023年全球原铝产量为7010万吨，同比增2.8%。

　　由于中国电解铝产能上限问题，后期产能增量空间有限，未来全球电解铝的增量主要在印尼及马来西亚地区，远期规划产能约900万吨。预计到2025年全球电解铝产量接近7300万吨，年产量增速在2%左右。

　　2.2 氧化铝：氧化铝产能不是瓶颈

　　2022年氧化铝产量外减内增，整体微弱下滑，2022年1-11月全球氧化铝产量1.19亿吨，累计同比下滑0.1%。中国产量方面，据SMM数据，2022年1-12月氧化铝产量7768万吨，累计同比增7.7%。海外方面，2022年1-11月中国外氧化铝产量5077万吨，累计同比下滑6.4%，亚洲及非洲以外的产区基本均有不同程度减量，西欧、中东欧、澳洲减量比较明显。

　　国内产能方面，据百川盈孚统计，截至 2023年1 月 12 日，中国氧化铝建成产能为 9930 万吨，开工产能为 7860 万吨，开工率为 79.15%。国内电解铝产能上限约4500万吨，理论氧化铝需求约9000万吨，而当前建成产能已经接近1亿吨，整体产能存在过剩，且未来仍有投产计划，氧化铝产能不是电解铝生产的瓶颈。

　　海外方面，近几年中国外氧化铝供需处于宽松状态，2022年1-11月，中国外氧化铝冶金理论需求4960万吨，累计同比下滑0.8%，不考虑海外非冶金氧化铝需求情况下，海外氧化铝需求理论过剩118万吨。尽管由于俄罗斯氧化铝因为乌克兰氧化铝厂的停产而发生短缺，2022年1-11月中国氧化铝出口累计达到95万吨，累计同比增加719%，但中国整体氧化铝仍处于净进口状态，2022年1-11月氧化铝净进口95万吨，海外氧化铝供需仍然存在一定过剩。

　　如上分析，国内外氧化铝产能方面均较为宽松，氧化铝不是电解铝产量释放瓶颈，至于后期印尼的电解铝规划产能，基本均有配套的氧化铝产能上马，未来的氧化铝暂无紧缺预期。

　　2.3 铝土矿：印尼禁止出口铝土矿影响有限

　　2021年全球铝土矿产量约4亿吨，主要来自澳大利亚、中国、几内亚、巴西、印度、印尼等国家，按照4亿吨的铝土矿产量，理论可生产氧化铝1.6亿吨、电解铝8500万吨，而2021年全球氧化铝产量1.3亿吨，电解铝产量6700万吨，从铝土矿的供给能力来看，铝土矿相对氧化铝和电解铝的产出来说是宽裕的。

　　2021年，中国电解铝全球占比约57%，而铝土矿占比仅22%，海外铝土矿由于品质较高，在生产氧化铝的过程中能耗、碱耗均存在显著优势，进口铝土矿的消耗占比逐步提升，据阿拉丁(39.87 -1.85%,诊股)数据，2022年中国铝土矿消耗中，进口矿占比达到62.85%，国产矿仅占37.15%。

　　中国的铝土矿进口主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，2022年1-11月进口铝土矿1.15亿吨，累计同比增加17%，2022年国内氧化铝产能扩张约1280万吨，均采用进口矿为原料，使得的进口铝土矿需求大幅提升，进口铝土矿价格重心不断抬升，来自几内亚铝土矿CIF价格自2022年初的44美元/吨，到年底涨至约70美元/吨，涨幅达到了59%。

　　关于铝土矿市场最关心的是印尼禁止铝土矿的出口，印尼总统佐科2022年12月21日宣布，从2023年6月开始禁止铝土矿出口，以推动本土铝加工产业的发展。如果2023年印尼禁止铝土矿出口了，会造成铝土矿供给紧张吗？

　　2022年1-11月自印尼进口的铝土矿约1800万吨，累计同比增15.6%，但下半年进口已经同比已有显著下滑，全年进口预计在1900万吨左右，如果印尼禁矿执行时间如新闻所述在2023年6月，则2023上半年来自印尼的铝土矿进口尚可保持，但因为品质的差异导致工艺参数发生调整，企业可能会提前减少印尼铝土矿的进口，粗略预估2023年来自印尼铝土矿进口约800万吨。

　　对于印尼铝土矿潜在的减量，预计可以从其他铝土矿主产区得到弥补，潜力较大的地区在几内亚，据阿拉丁数据，除了几内亚原有铝土矿企业存在一定增量外，几内亚新铝土矿企投产也将贡献一定增量，预期增量约1800万吨，由于几内亚本土建厂氧化铝产能仅63万吨，增量的铝土矿基本外销为主，几内亚是国内铝土矿进口增量的主要来源地。2022年11月来自几内亚的铝土矿进口达到727.8万吨，同比增长125%，逆季节大幅增长。

　　我们对电解铝原料做简单的平衡推演，预计2023年中国电解铝产量预计4160万吨，加上非冶金氧化铝需求，2023年氧化铝需求约8304万吨，约需铝土矿2亿吨，另外进口矿价格大幅提升，使得进口矿相对国产矿的优势大幅缩小，因此2023年，铝土矿的供给提升，有望通过国内铝土矿的提升以及其他的地方的进口增量来弥补，但铝土矿价格方面，有望保持在较高水平，促进产量的释放。

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　　需求——需求预期内强外弱，

　　预计2023年全球铝需求微增0.2%

　　3.1 碳中和背景下的，能源转换与新能源汽车长期利好铝的消费

　　碳中和背景下，能源转换与交通转换长期利好铜、铝、镍等能源金属消费，2022年在国内地产低迷，美联储强力加息背景下，光伏与新能源汽车成为难得的亮点，拉动铝的消费。

　　国内方面，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力是我国能源长期战略，第一批风光大基地97GW，已开工90%，2022年投产45.8GW，第二批风光大基地455GW，其中十四五期间规划装机约200GW，新能源装机预计将持续保护较高增速。

　　欧洲方面，俄乌冲突加剧能源危机，2022年欧洲天然气价格巨幅波动，电价极不稳定，直接影响居民和企业的用电需求，这将加速欧洲新能源布局。

　　2022年9月有消息传欧盟将制定约4万亿新能源计划，结束对俄罗斯化石燃料的依赖，虽然尚未看到该计划落地的消息，但至少欧洲已经对过度依赖俄罗斯能源产生警惕，碳中和大背景下，发展清洁能源替代化石能源是大势所趋。该消息称，欧盟将制定“能源系统数字化”计划，该计划将要求欧盟在2030年前在基础设施方面投资5650亿欧元（约合39400亿人民币），以实现其绿色计划，计划内容包括：

　　·在2027年之前，在欧盟地区所有商业和公共建筑屋顶上安装太阳能(7.55 +0.27%,诊股)电池板；

　　·在2029年之前，在欧盟地区所有新建住宅屋顶上安装太阳能电池板；

　　·在未来5年内安装1000万台热泵；

　　·在2030年底之前，保证3000万辆零排放汽车上路。

　　美国方面，美国《2022年减少通胀法案》达成共识，该法案将在未来10年投入3690亿美元用于气候政策。在太阳能方面，扩大了税收抵免的比例以及期限，延长10年，重大利好，同时也增加了对低收入社区的风能、太阳能项目的税收优惠规模。其中最重要的一项政策是ITC税收抵免延期以及抵免比例上调。电动汽车方面，法案通过使得三家已经到期和多家即将到期的车企将重获补贴，鼓励制造业在美或与美有自由贸易协定的国家和地区生产，该法案将有效刺激电动车销量提升。

　　3.1.1 光伏对铝的需求拉动：

　　过去10年光伏发电度电成本，显著下降，为光伏的平价上网奠定了基础，2022年光伏表现十分强劲，1-11月中国光伏装机65.71GW，累计同比增长111%，由于年底并网高峰，预计2022年中国光伏新增装机92GW。

　　欧洲方面，欧盟委员会执行REPowerEU计划，2025年欧盟国家光伏累计装机将达320GW，2030年达600GW，2026年起增加屋顶光伏建设，欧洲2022年新增装机预期50GW以上。美国方面，EIA预期2022年美国光伏装机22GW。

　　中国光伏组件产能占全球70%以上，海外需求强劲，光伏组件出口表现强势，下半年增速有所放缓，根据InfoLink2022年11月中国海关出口资料，中国在11月出口了10.7GW的光伏组件，同比成长44%，明显不如上半年102%的成长率；2022年1到11月累积组件出口为144GW，相比去年同期成长80%。出口市场方面，欧洲11月从中国进口了6.1GW的光伏组件，同比增长127%，月环比则减少12%，相比上月的6.9GW减少了0.8GW。2022年1-11月累积从中国进口80.7GW的光伏组件，占中国1-11月整体组件出口的56%，据InfoLink分析，下半年中国组件出口数据呈现连续的下跌，主因为占今年市场份额56%的欧洲市场在七月前拉货力道过猛，累积较高库存水平而于七月后开始减少进口，尽管下半年有所回落，但光伏仍是铝需求重要支撑点。

　　光伏用铝主要在边框和支架两块，每GW光伏边框的耗铝量大约在1万吨。光伏电站按照建设方式不同可分为分布式光伏电站和集中式光伏电站，铝合金支架则更多应用在分布式光伏电站，根据测算，每GW分布式光伏电站所用支架耗铝量约为1.9万吨。预计2022年全球光伏用铝477万吨，同比增加126万吨，2023年光伏用铝有望继续扩大至634万吨，贡献用铝增量月157万吨。

　　3.1.2 新能源汽车：超预期的一年，新能源汽车带动汽车用铝正增长

　　新能源汽车大势所趋，不再赘述，2022年是新能源汽车销量超预期爆发的一年，新能源汽车基数大幅增长，渗透率超预期提升，2022年新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达25.6%，高于上年12.1个百分点。全球新能源汽车1-11月累计销量918.4万辆，累计同比增68%，预计2022年全球新能源汽车1038万辆，累计同比增65%。

　　在传统燃油车减排压力及新能源车续航焦虑双重驱动下，汽车轻量化逐步成为汽车发展的主流趋势；铝合金材料具有较低的密度和优异性能，能在降低车身重量的同时保障汽车行驶安全性，在汽车轻量化趋势推动下，预计乘用车单车用铝量有望提升。据 CM Group 测算，2020 年燃油乘用车单车用铝量为 136 千克。预计 2025 年将提升至 180 千克；2020 年新能源乘用车单车用铝量为 158 千克，预计 2025 年将提升至 227 千克。鉴于钢和铝的成本差异，以及电池性能的提升，是否能够快速提升用铝量有待观察，我们对轻量化的趋势方面做了保守假设。

　　新能源汽车快速增长的同时，燃油车也在萎缩，因此我们把新能源汽车与燃油车对铝的需求合计一起测算，由于芯片短缺因素影响，预计2022年全球汽车产量7820万辆，同比下滑2.4%，新能源汽车产量突破1000万辆，同比大增64%，而燃油车同比预估下滑8%。新能源汽车耗铝强度高于燃油车，2022年整体汽车用铝增加2.2%，2023年随着汽车芯片的紧张状况缓解，预计汽车产量将有所提升，带动汽车耗铝提升约50-60万吨。

　　3.1.3 “汽车+光伏”对铝消费的拉动

　　受益于能源转换与汽车电动化的推动，光伏与新能源汽车拉动铝消费重要方面，我们把这两块合计一起做个总结，预计2022年“汽车+光伏”合计用铝约1578万吨，需求同比增加11.1%，约占全球原铝需求的23%，按保守增量预估，2023年“汽车+光伏”需求增加至1791万吨，同比增加13.5%，拉动铝需求增量213万吨。

　　铝需求的亮点，主要集中的领域是电力与交通，我们下面讨论下传统需求，房地产、制造业等。

　　3.2 美联储紧缩及中国Reopen背景下的传统需求

　　3.2.1 美联储紧缩及中国的Reopen：

　　迫于通胀压力，2022年美联储合计加息425基点抑制通胀，其中6、7、9、11连续4次加息75基点， 12月加息50基点幅度放缓，美国12月CPI环比增速录得32个月来的首次负值，至-0.1%，年率录得6.5%，连续六个月下降，核心CPI年率录得5.7%，通胀压力下降，且就业数据依然良性，美国软着陆预期增加。

　　持续的加息抑制，美国制造业PMI物价分项环比下降，客户库存持续改善，11月美国制造业PMI 49，跌破50进入萎缩区间。鲍威尔表示，坚定地致力于将通胀率恢复至2%的目标，加息还有一段路要走；从鲍威尔表态及12月利率点阵图来看，后期还有一定的加息空间，终端利率进一步上调至5.1%的水平，预计2022年上半年达到利率高点，后期的关注重心回到这轮加息利率终点是否提高及高利率下的需求衰退问题。

　　国内方面，经济运行环境与工作重点正在发生转变。

　　防疫政策持续优化，疫情对经济发展的制约逐步减弱。

　　2022年11月以来疫情防控快速优化，多地第一轮感染高峰已过，经济恢复预期加强，后期对疫情这个因素，主要关注是否出现加剧重症的变异毒株，如果没有的话，疫情对经济的制约逐步解除。

　　2023年经济恢复是重点。

　　从中国制造业PMI数据来看，2022年仅有个别月份制造业PMI处于50以上，大部分处于50以下，数据来看，制造业PMI主要分项均低于50处于萎缩状态，城镇失业率居高不下，且2022年地产持续低迷，经济下行压力较大。

　　中央经济工作会议上，我们当前面临，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，且外部环境动荡不安。会议指出，着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。

　　3.2.2 地产：2023国内地产有望企稳，高利率下，欧美地产预计继续回落

　　建筑约占全球铝需求的33%，中国略低一些，约占铝需求的29%，建筑是全球铝需求中最大的一块。

　　国内地产方面，现状较差，地产新开工，及竣工表现仍旧偏弱，但预期正在改善，自11月起稳地产政策不断落地，继地产“十六条”后，从贷款融资到债券融资，再到股权融资，短短20天之内，支撑房地产融资的“三支箭”悉数发出。

　　国务院副总理刘鹤表示，房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。

　　中央经济工作会议提出，有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。但重申了，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。

　　表明了地产的态度是“稳”，因此尽管一系列稳地产政策推出， 2023年地产仍以保交楼、保民生、保稳定为主，我们对2023年地产判断是稳，新开工下滑有望稳住，保交楼的环境下竣工有望改善。

　　随着美联储利率的升高，美国30年期抵押贷款利率处于近20年较高水平，2022年1-11月美国新建住房销售累计同比下滑约15.2%，2023年高利率如果维持5%的高位水平，美国地产预计难有好的表现。

　　3.2.3 家电：国内需求有望企稳，海外需求预计延续弱势

　　由于地产的低迷表现，家电表现偏弱，1-11月家用空调产量累计同比下滑4.1%，好在非家用空调表现较好，整体空调产量1-11月累计同比增加2%， 1-11月家用电冰箱累7917万台，累计同比下滑4.06%，考虑到2023年国内保交楼带动的地产后端需求，国内家电消费有望企稳。

　　海外方面，疫情期间的居家需求及地产的火热阶段降温，家电消费回落，2022年1-11月空调出口累计同比下滑12.2%，不光是空调，整体家电出口弱势表现，1-11月家用电器出口累计同比下滑12.3%，下滑幅度与空调出口下滑幅度接近，考虑到美联储利率处于较高水平，全球整体货币利率较高，预计2023年海外家电需求难有好转表现。

　　3.2.4 其他方面：

　　全球主要经济体制造业PMI均已跌破50处于萎缩状态，且在高利率环境下，萎缩状态仍在持续，从制造业PMI与铜价的历史表现来看，制造业PMI与铝价的走势大方向一致，8月以来全球制造业PMI与铝价出现背离，主要由于低库存背景下，联储紧缩预期放缓，且中国疫情防控优化需求预期改善，铝价企稳反弹。

　　3.2.5 总结：需求预期内强外弱，预计2023年全球铝需求微增0.2%

　　随着疫情对经济干扰的状况缓解，国内需求预期企稳回升，地产在各种政策支撑下，有望企稳，相关家电需求预计实现小幅增长，交通及电力方面在 “光伏+汽车”的拉动下保持增长，国内原铝需求预计同比增长1.8%；鉴于海外美联储高利率下，地产预计难有好的表现，传统制造业需求预期较弱，铝材出口同比将有所回落，中国外原铝需求下滑0.8%。预计2023年全球铝需求6916万吨，同比增速0.2%。

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　　供需平衡及结论：短期过剩，未来可期

　　供给端核心仍在电解铝，氧化铝与铝土矿不是电解铝产释放的瓶颈，能源状况是2023年电解铝产能释放的关键因素，预计2023年全球原铝产量为7010万吨，同比增2.8%。

　　需求端，亮点仍在能源及交通，2023年“汽车+光伏”需求增加至1791万吨，同比增加13.5%，拉动铝需求增量213万吨，但地产、家电、包装等需求增量空间有限。分市场来看，内外需求预期分化，国内经济恢复预期较强，预估中国铝需求增速0.8%。而海外方面，尽管美国经济软着陆可能较大，但在高利率环境下，地产、耐用品消费受到制约，我们的乐观预估是免于大幅下滑，实现扩张难度较大，2023年海外铝需求增速预估为下滑0.8%。预计2023年全球原铝需求微增0.2%。

　　平衡推演来看，2023年电解铝供需由2022年的短缺转为过剩，预计铝价先涨后跌，时间节点预计在2023年3-4月，关注的核心是国内需求的验证，沪铝指数运行区间16000-22500元/吨。

　　2024年后中国产能释放空间有限，印尼电解铝产能释放节奏尚不明确，需求端在光伏及新能源汽车的带动下持续增长，2024年后欧美经济增速预计逐步回升，铝在供需上将重新转变为紧平衡甚至短缺状态。

　　节奏上，我们维持类似于铜的判断：

　　1）春节前尚处消费淡季，尽管现实表现偏弱，但国内首轮感染高峰过后需求恢复预期较强，且节后的需求尚难证伪，另外美国经济软着陆可能增加，节前铝价保持震荡偏强运行可能较大；

　　2）春节后验证3个问题，国内实际需求恢复状况、美国经济是否能够软着陆、供给压力是否释放，如果国内经济恢复状况不佳，欧洲经济萎缩扩大，铝价大概率出现回落。

　　3）进入下半年，铝价预计已经进入低估值区域，美国加息见顶，如果海外需求低迷，不排除美联储降息预期上升，国内加码刺激政策，铝价有望触底反弹。