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莱因哈特：这次不一样

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发表于 2011-3-3 11:10 | 只看该作者

莱因哈特：这次不一样

本文主要从卡门 M·莱因哈特（Carmen M. Reinhart）的学术书籍《这次不一样：800年金融荒唐史（This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly）》入手，为读者介绍了本书的写作背景与内容、莱因哈特现在正在做的研究以及她对当前一些热点问题和未来发展前景的展望。最近几年，她有两个主要合作者，其中之一是肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff），另外一个是文森特·瑞恩哈特（Vincent Reinhart）。


　　　　肯尼斯·罗格夫和莱因哈特之所以开展关于新兴市场的研究，其中一个原因是她们在历史上见过相似的情景，而主流宏观经济学似乎遗忘了这一点。在1982年的经济萧条之后，宏观经济学家们转向温和、稳健的货币政策，其目标是控制短期利率，以及关心通胀目标控制。等到了2008年1月，次贷危机看上去已经很像金融危机的时候，两人开始着手本书的部分内容，即比较次贷危机与历史上其他严重的金融危机的发展与演进轨迹。然后她们持续扩展这部分内容，特别是那些与债务整体变化相关的问题。对发达经济体来说，当前公共债务和私人债务的整体问题是相当大的，大多数欧洲国家都面临着不同程度的债务问题，上一次发达经济体中的高债务水平也难与这次相比。债务积压（debt overhang）这个问题不是一年半载能够解决的，而是需要数年的时间来处理。另一个她们正在研究的问题是金融抑制。金融抑制在中国处在下降与减弱的过程中，但在欧洲和美国却在上升与加重的过程中。
　　她们研究的相关议题可以包括以下内容：债务对经济增长的影响或者债务与经济增长之间的关系、债务与金融抑制之间的关系、如何在减轻债务积压过程中消减通胀以及货币战争或者更加广泛的汇率等问题。
　　债务增长与金融抑制
　　在本书中，她们并没有太多探讨货币问题，因为这本书已经很长了，所以关于货币战争的议题，她们也只是选取了其中很小的一部分进行研究，即储备货币的变迁。
　　为什么她会特别关注债务增长与金融抑制、消减通胀与货币战争这三个议题呢？自2009年9月之后，她们就不断说，当前有可能面临的情况是，本次金融危机之后的经济萧条会持续时间更久、更剧烈。去年8月在怀俄明州杰克森·霍尔的演讲中，莱因哈特与瑞恩哈特合作的那篇论文恰好是安排在伯南克的演讲之后。伯南克讲了美国经济的复苏过程，以及正在改善的各种形势，是比较令人振奋的。而她们在发言时直截了当地阐明：历史上金融危机之后的十年存在一些共同特征。即使经济已经从危机中恢复过来，严重的金融危机后，人均经济增长往往下降一个百分点；对发达经济体而言，失业率的记录也更糟，其平均值往往比金融危机爆发前的十年高出45%。资产价格尤其是房地产价格，往往会有15%的降幅。更缓慢的经济增长、更高的失业率、更低的资产（特别是房地产）价格等因素综合在一起，呈现的并不是一个令人欢欣的画面。这适用于几乎所有的发达经济体，而不仅仅是美国，也不仅仅是欧洲国家，比如日本，其债务对GDP的比率高达 200%。
　　从历史角度来看，发达国家从债务中挣扎出来的前景并不很好。对此，很多政策制定者们拒绝承认这一点。现在有一些关于债务累积的忧虑，有人认为债务会自动消失，但莱因哈特并不认同。历史记录揭示的结果并不令人鼓舞。事实上，可能会发生这样一种情景，尽管可能性很小，即在未来的时期内，发达经济体将在债务重组方面花费很多精力，也因此将会导致金融抑制。这也就是为什么债务问题如此重要的原因。
　　莱因哈特在欧洲演讲时，很多欧洲投资者都问，什么是金融抑制。她认为，在中国，有资本管制，利率被维持在很低的水平上，通胀率导致负的实际利率等，都是金融抑制的表现。对当前的新兴市场而言，整个局面都和发达经济体很不一样，是硬币的另一面。比如中国，在高速经济增长的同时，相伴的是人为维持在低位的利率。因此发达经济体面临的问题，中国并没有。但是，发达经济体当前的问题很可能是个死结，其债务重组极有可能导致金融抑制，虽然莱因哈特并不预期未来会有全球金融抑制。从养老基金中可以看到，希腊、爱尔兰、葡萄牙这些国家的主权债务或许将很难再找到买家，除非进行重组，西班牙也有可能但可能性较低。美国、英国等其他国家也很难将会购买这些主权债务，除非他们支付很高的利率，从而可能会导致高通胀的问题。二次世界大战后通过低利率与高通胀的组合去解决债务危机问题的做法，在当前是很难实现的。
　　这些相关议题对新兴市场有着很深的意义。寻求债务收益将是当前与生活、与财富密切相关的重要事件。她的研究背景中有一部分是关注整体资本流动问题的，她连续多年跟踪这些议题。资本流动是把双刃剑，从中不可能享有太多的好处。看看发达经济体们的经验，你可以发现这些过去并没有很好地被政策制定者们了解，现在很不幸也是如此。在这轮危机之前的一段时期内，美国与欧洲面临着巨大的资本流入，但是他们普遍认为这并不是一个问题。从经济增长前景与债务概况来看，她认为当前新兴市场的经济状况要比发达经济体健康得多。但同样，这也是需要谨慎对待的，因为没有任何事情只有好的一面。
　　这次金融危机中，新兴市场表现更好，汇率崩溃、经济萧条等都没有出现，其中一个原因是其债务水平很低。比如中国长期以来一直保持着极低的外债。
　　汇率问题与货币战争
　　在20世纪70年代早期，布雷顿森林体系瓦解的一个原因是美国开始实行高度扩张的货币政策。现在，人民币升值的压力也将会持续一段时间，部分由于美国的低利率，部分也由于经济增长速度差异。她想指出的是，欧元将逐渐赶超美元，美元的主导地位将面临着威胁。目前，人民币还没有达到和美元欧元相同的储备货币地位。
　　莱因哈特一直试图寻找人民币是否表现出具备储备货币潜质的早期信号。当前特别值得注意的是，中国对其他新兴市场国家的FDI正在增加。要知道，储备货币英镑让位于美元并不是一朝一夕之内发生的。在19世纪90年代就可以看到很多美元正在接替英镑的早期讯号，譬如很多国家开始发行美元计价的外债。更多的国家开始追随美元而不是英镑。因此，储备货币的变迁，以及外汇市场的压力，值得研究。尽管很多国家自动选择美元，因为他们认为美国依然活力四射，但莱因哈特认为这在政治上是不正确的。美国的经济就算复苏的不错，仍然有些问题令人忧虑。现在政策制定者们还没有就公共债务与重组等议题达成一致，有很多反对意见。现在还有很多的私人债务积压。因此，她认为债务积压问题如果没有发生戏剧性的重新安排，当前的水平可以与二战相比。
　　现在公共债务与私人债务的问题都很严重，因此她很担心未来的增长前景与金融抑制。在美国，非金融私人部门的表现还好，流动性对它们而言并不是一个问题。但是对美国与欧洲的家庭而言，其负债率却很高。金融部门依旧也还有大量表现并不好的贷款，比如日本的高不良贷款记录也在美国与欧洲发生了。此外，美国与欧洲的实际房价已经下挫了30%，尽管它们还保持着一定的账面价值。这些都难以让人振奋。

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