【建投有色】铝年报：衰退忧虑下的弱复苏，铝价前高后低

　　重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　作者 | 王贤伟 研究发展部

　　本报告完成时间 | 2022年12月30日

　　摘要

　　宏观方面，明年一季度海外仍处于加息周期，终端利率的走一步走高将对投资和消费造成明显抑制，海外需求大概率进一步走弱。同时考虑到目前通胀绝对值仍处于高位，明年美联储货币政策能否转向仍存在不确定性。国内在疫情防控放开后及经济托底政策不断加码下，国内消费将迎来改善。全球经济将呈现内强外弱的局面。

　　基本面看成本端铝土矿供应仍然偏紧，矿石价格仍将高位运行，氧化铝价格重心较今年变化不大。动力煤在保供增量以及进口补充的情况下，供需平衡将明显改善，价格中枢有所下移。预焙阳极及其他辅料价格则受成本下滑影响出现一定回落。电解铝成本明年将有所下移，铝价下限进一步回落。

　　明年海外供应有一定修复，国内供应端以复产为主，同时进口环节出现一定增量。消费端地产竣工环节迎来显著改善，新能源板块光伏增量较为明显，其次是新能源车及风能。但出口环节将出现较大回落，这使得明年整体呈现供应小幅过剩的局面。

　　明年铝价运行区间在16000-20500元/吨，全年呈现前高后低的走势，价格重心震荡下移。

　　风险因素：地缘政治风险、美联储货币政策超预期、海外衰退超预期

　　目录

　　正文

　　一、行情回顾：货币政策转向，铝价重心整体下移

　　回顾2021-2022年价格走势，铝价整体呈现先扬后抑的走势。年初沪铝价格从20000元/吨附近一路攀升至3月最高点的24200元/吨左右，之后又下跌至7月的17000元/吨附近,跌幅将近30%。而后在高成本的支撑下，伴随着极端天气对供应端的干扰，以及加息预期的改善，铝价在17000-19500元/吨附近宽幅震荡为主。

　　我们将整个行情大致划分为6个阶段。第一阶段：2022年1—3月，年初国内需求尚可，库存表现持续去库。节后广西地区出现疫情，导致西南地区出现短期供需错配，推动铝价上行。3月乌俄冲突爆发，叠加能源短缺问题开始凸显，有色板块集体反弹，铝价来到今年高点。其中沪铝突破24000元/吨，伦铝突破4000美元/吨。第二阶段：2022年4月—6月，乌俄冲突的影响开始弱化，美联储开启加息，海外需求开始走弱。国内上海地区面临疫情影响，国内需求受到抑制，铝价持续下行。第三阶段：2022年6月—8月，上海疫情缓解带来金属价格的短期企稳，而后在美联储大幅加息的背景下，铝价再次迎来暴跌。第四阶段：2022年8—10月，高成本支撑下，铝价触底回升。而3季度的全球极端高温天气，引发了短期供需失衡，铝价表现宽幅震荡。第五阶段：2022年10月—11月，美国通胀见顶，市场预期美联储加息节奏放缓，叠加国内疫情防控政策优化，地产板块刺激力度增强，铝价再次走高。2022年11月-12月，国内需求面临疫情和消费淡季双重冲击，铝价开始走弱。

　　回顾整个2022年的铝价走势，我们发现对铝价影响较大的因素主要有三方面：一个是乌俄冲突带来的供应端紧缺预期，一个美联储货币政策转向带来的需求走弱预期，另一个则是疫情反复对国内消费的抑制。展望2023年，美联储货币政策仍是重要的影响因素，乌俄冲突对商品的影响在持续减弱，而疫情对消费的抑制也在边际递减。所以美联储货币政策的变化及其对商品价格的影响将是明年宏观我们关注的重点。

　　二、宏观趋势：海外衰退忧虑提升，国内稳增长预 期较强

　　2.1美国通胀见顶回落，加息周期尚未结束

　　今年下半年美国的通胀拐点开始出现。其中CPI相较于核心CPI拐点先一步出现，今年6月美国CPI指数达到新高为9.1，之后连续5月录得下滑，目前已回落至8以下。核心CPI则是在今年10月份确认拐点，由9月的6.6回落至目前的6。目前美联储认同通胀已出现回落，但绝对值仍处高位。同时非农数据显示当下就业市场依旧火热，工资通胀螺旋问题仍然存在，这使得控制通胀仍是美联储主要目标。

　　从12月点阵图上，也可以明显的看到，目前美联储在2022年的目标利率已经提升了很多，并且一致性更强，反应出联储内部对于控制通胀的决心也较大。根据美联储公布的点阵图，对2023年利率的预测中值是5.1%，2024年为4.1%，这两个数字都高于之前的预测。而鲍威尔在议息会议的发言也打消了在2023年考虑降息的预期。更高的利率水平对明年海外的消费和投资会有明显的抑制作用。

　　2.2货币政策对商品价格影响并非线性，经济基本面主导方向

　　我们回顾了从90年代以来美联储的4次完整的货币周期，并跟踪了同时期CRB现货指数的表现，发现在4次加息过程中CRB指数全部处于上涨状态，除1999年6月-2000年5月外，其余涨幅均大于5%。但是加息并不意味着商品价格一定会上涨，例如今年的加息过程中，大宗商品价格均出现大幅回落。当美联储开始加息时，一定程度上映射当前经济基本面较好，消费和投资处于高涨状态，由此引致大宗商品需求较强，从而价格走高。从制造业PMI数据来看，2015年12月-2017年12月制造业PMI持续走高并超过枯荣线，2017年9月开始缩表，加息叠加缩表，2017年12月达峰值后开始回落，而CRB指数几乎同时于2017年12月达峰值。与之相反的是，本轮加息周期自2022年3月开启，GDP当季同比已经持续走弱，至2022Q3已连续4个月回落，并于2季度开始落至历史均值下方。同样的消费和投资也呈现连续下行态势。这说明如果美联储加息时，经济基本面已处于下滑周期，则大宗商品价格仍将面临回落。另外加息对经济面的影响通常存在滞后性，考虑到今年下半年持续大幅加息，明年一季度海外需求有进一步承压可能。

　　按照上述逻辑，宽松的货币政策的释放往往意味着经济基本面的走弱，需要更有力的货币政策对冲。那么大宗商品的价格则取决于降息对经济下行的对冲力度。若降息周期中出现明显的经济基本面好转，则大宗商品需求走强，价格随之走高。若降息周期内，经济未出现明显好转，则大宗商品价格仍存在走弱可能。在过去的4次降息周期中，1995.7-1998.11和2001.1-2003.6，在降息过程中GDP当季同比持续上行。制造业PMI、消费和投资数据中亦呈相同态势。降息引导经济好转，大宗商品需求上升，由此价格走高。

　　降息周期未能对冲经济下行时，大宗商品价格仍有走弱风险。如2007.9-2008.12的降息周期，大宗商品价格在降息初期伴随GDP同比上行而上升。2008年次贷危机爆发，GDP同比、制造业PMI均在冲顶后迅速下行。从降息效果来看，此次降息并未能扭转经济走势，大宗商品在经济下行压力较大时，价格回落。2019.8-2020.3月亦呈现同样的情形。这意味着，即使在2023年美国经济出现明显衰退引发美联储采取宽松的货币政策，若经济面未能出现改善，则对大宗商品价格提振有限。

　　2.3全球景气周期下滑，增速持续放缓

　　2022年上半年海外通胀压力攀升，而能源供给短缺、粮食危机、供应链阻碍等全球性供给冲击下，经济持续走下坡路。从全球市场的景气周期来看，2022年美国PMI制造业呈现下滑的走势，处于58.6-49区间内，而非制造业一直处于景气状态，均值为56.75。下半年，高通胀持续制约美国消费与投资需求，经济增长放缓压力显著增大。欧洲仍面临能源危机的问题，在燃电供给、交通运输及工农业生产方面受天然气短缺影响已经显现。而金融风险和地缘政治等因素影响也在凸显。欧洲PMI全年持续下滑，欧洲经济进入衰退的压力比较大。能源危机提升了居民的生活成本，减少了实际收入，进一步加剧了需求收缩压力。2022年中国PMI整体保持稳定，但经济下行压力仍然存在。疫情防控全面放开之后，感染高峰的到来导致企业短期面临用工不足的问题，而年关将近，下游需求亦表现明显走弱。海外需求走弱对出口的拖累也在显现。

　　总体来看，当前全球经济下行态势基本确定，不确定的只是下行幅度会有多大，下行时间会有多长。为抑制通胀所采取的紧缩政策叠加持续的疫情和地缘政治冲突影响都推升了全球经济衰退的风险。目前看，持续的加息政策对抑制通胀的效果存在迟滞效应，但对经济的负面影响却有所显现。世界贸易组织发布报告称，全球贸易预计在2022年下半年失去增长动能，2023年增速将大幅下降。

　　2.4国内经济短期承压，中长期具备反弹动能

　　作为拉动经济的三架马车，除投资外、出口及消费在今年三季度之后均面临回落较大压力。投资中基础设施投资及制造业投资增速较为稳定，房地产投资仍呈下滑状态。而消费受疫情冲击影响明显，11月社消额当月名义同比增速下降至-5.9%。出口方面，在海外需求持续走弱的背景下，11月出口增速下滑至-8.9%。

　　展望明年，我们认为房地产投资增速将会有所恢复，主要是今年地产政策发力明显，融资端信贷、债券、股权三箭齐发，房企整体融资环境得到改善。需求端商品房销售面积有触底企稳的迹象，如果明年在消费端有更多的利好政策落地，则地产从销售到投资的正向反馈将得到加强。而在疫情防控全面放开之后，社会消费零售总额有望快速回升。明年压力较大的仍是出口环节，上半年海外仍处于加息周期，需求大概率进一步下滑，出口增速将进一步放缓。总的来看，短期压力仍存，中长期有较强增长动能。

　　三、原料端：矿端供应偏紧，成本重心下移

　　3.1铝土矿：供应缺口仍存，价格高位运行

　　2022年国内铝土矿价格持稳，而进口矿价格持续上涨。截至到11月底，几内亚铝矿上涨28.4%、澳洲铝矿上涨9.1%、印尼铝矿上涨28.4%。我国铝土矿进口依存度较大，根据SMM统计，2022年1-10月份铝土矿累计产量5615万吨，累计同比下滑26.7%。2022年1-10月中国铝土矿累计进口量为10375万吨，较去年同期增加14%，目前几内亚、澳大利亚、印尼为我国铝土矿主要进口国，2022年1-10月进口量占比分别为55.0%、27.5%、16.0%，几内亚依然保持着我国进口铝土矿最大来源国的地位。

　　印尼禁矿或继续影响铝土矿市场。印尼禁止出口铝土矿决心不断增强，当地时间12月21日，印尼总统佐科宣布，印尼将从2023年6月开始禁止铝土矿出口，并鼓励印尼国内铝土矿加工和提炼行业的发展。但对比2014年印尼禁矿事件，目前我国印尼进口矿占比低，且市场已有充分预期。若明年我国从印尼进口铝土矿数量有所减少，则将会增加几内亚和澳洲等国家的铝土矿进口量以保证我国铝土矿供应。印尼禁矿事件影响有限，但矿端供应偏紧格局难以扭转，明年铝土矿价格仍将高位运行。

　　3.2氧化铝：供给过剩之势不改，价格回升动力不足

　　2022年氧化铝价格较为平稳，8月份限电政策开始后，下游电解铝企业需求减少，国内氧化铝呈现供应过剩局面，至今氧化铝价格在低位运行。此外，上游铝土矿价格高居不下，2022年铝土矿成本占总成本的44.56%，导致部分地区氧化铝企业自8月以来面临亏损，开始减产。2022年1-11月氧化铝累计产量为7125.7万吨,较去年同期增加8.3%，需求量为7,206.84万吨，11月随着氧化铝企业逐步减产供应过剩局面得以缓解，另外随着利润筑底，氧化铝价格或开始反弹。

　　随着生产利润筑底回弹，部分企业开始复产。据爱择咨询统计，2022年12月中国氧化铝新增产能569万吨，预计2022年氧化铝产量为7814.68万吨。2023年国内新增投复产为980万吨，在此基础上预计2023年氧化铝产量为8685万吨，同比增加11.13%。而海外氧化铝增产较少，2023年预计新投复产85万吨。需求端来看，明年电解铝产量预计为4117.1万吨，假设生产一吨电解铝所需氧化铝为1.95吨，则明年电解铝用氧化铝需求为8028.35万吨。可见明年氧化铝整体仍处于供应过剩局面，因此预计氧化铝价格在年内虽有回升，但整体运行仍然较弱。价格运行区间2500-3000元/吨。

　　3.3动力煤：供应逐渐改善，明年长协价下移

　　电解铝行业用电以火电为主，截至2021年底，我国电解铝行业火电占比约80%，水电占比为20%。火电主要包括自备电和上网电，其中自备电占比约60%左右。动力煤价格变动对自备电影响较大。年内动力煤价格震荡运行，2022年1-11月全国原煤累计产量为409,408.00万吨，同比增加9.7%，10月受疫情、安监等影响动力煤供应端收紧价格上行，而后国家颁布动力煤保供政策，供应端压力缓解，煤价平稳回落。

　　根据国家发改委关于2023年电煤中长期合同签订通知，2023年煤源任务量在26亿吨的基础上再增加3亿吨，同时对煤炭社会供给面进一步拓宽，将所有在产的煤炭生产企业纳入长协保供范围中，还规定贸易商可作为中间环节签订合同，允许其合法合规加价销售，但不得通过企业贸易再次转售给发电企业。长远来看，电煤供应能力进一步得到保障。

　　2023年长协合同下水煤（5500大卡）合同基准价为675元/吨，较今年下降了25元/吨。今年以来煤电企业采购的电煤综合价始终超过基准价上限。大型发电集团到场标煤单价涨幅远高于煤电企业售电价格涨幅，导致大型发电集团仍有超过一半以上的煤电企业处于亏损状态。基准价格的下调势在必行。另外明年长协合同履约监管更加严格，违约惩戒措施操作性更强。未履行长协合同的违约企业，不仅对其通报约谈、督促签约，而且还对煤矿在新核准项目、新核增产能、铁路运力和金融支持等方面予以限制。这使得明年的煤价运行中枢有望下移，价格中枢在675-1012.5元/吨

　　我们对不同动力煤到厂价及上网电价不同涨幅进行测算，自备电度电成本按照燃煤供电标准煤耗301.8克/千瓦时测算，非燃料成本按0.08元/千瓦时进行估算，上网基准电价按不同电网价格的产能占比加权计算。我们发现在不考虑基准价上浮的情况，动力煤到厂价低于800元/吨，电厂才能保持盈亏平衡。而从目前的动力煤价格来看，为保持电企处于盈利状态，后期全国或有更多地区面临燃煤电价上浮的可能。而高耗能企业不受上浮20%的限制，同样意味着电解铝用电成本长期高于改革之前的水平，而这在一定程度上决定了铝价的运行中枢将长期高于往期水平。

　　3.4总成本：氧化铝回落空间有限，煤炭及其他辅料价格出现一定下滑

　　从其他辅料成本来看，年内预焙阳极价格稳步上行，从原料端来看，石油焦价格年初快速走高，推动阳极价格走强，下半年石油焦价格开始回落，但冰晶石价格仍处高位，成本端价格高位对阳极价格形成有效支撑。截至目前，我国1-10月预焙阳极出口总量达到170.05万吨，较去年同期同比增长20.73%。海外出口量增加，可能源于海外对国内采暖季减产的预期采购，海外经济衰退预期攀升，后续出口量有减少可能。同时原料端价格有进一步回落空间，我们预估明年石油焦价格运行中枢将有所回落，在5000-7000元/吨。冰晶石价格回落至5000-6000元/吨。

　　明年动力煤长协价为675元/吨，我们预估价格运行中枢在675-1012.5元/吨。预估氧化铝价格明年下跌空间有限，价格运行区间2500-3000元/吨。预焙阳极运行区间5000-6000元/吨，冰晶石5000-6000元/吨。以上辅料价格按区间下限计算，同时电价按20%上浮区间测算出铝厂的现金成本在13800-14600元/吨左右，完全成本在15700-16800元/吨附近。考虑到所有辅料成本均处于价格下限的情况较少，同时明年供应呈现前紧后松的状态，铝价有可能处于成本线附近，则预估明年铝价下限在16000元/吨附近，较今年出现下移。

　　四、供应端：国内持续复产，明年进一步宽松

　　4.1 2022年减复产并存，全国产能累增263.2万吨

　　2022年全国电解铝开工率明显回升，其中7月份一度回升至93.1%，上半年整体以复产为主。7月份随着铝价回落，行业冶炼利润出现下滑，部分炼厂出现减产。8月份开始全球遭遇高温天气影响，国内四川地区发生大规模减产，同时导致云南地区来水减少，9月底云南地区开始发生减产。具体数据来看，1-11月新增产能184万吨，复产产能408.8万吨，减产348.5万吨，1-11产能累计增加244.3万吨。进入12月份，铝价有所回升引致企业利润回升，在利润驱动下预计先前减产企业有望复工，预计12月新增产能49.5万吨，由于贵州发生减产，实际复产不及预期，2022年全年产能累计增加263.2万吨。据SMM数据显示，2022年1-11月国内累计电解铝产量达3663.8万吨，累计同比增加3.7%。 我们预估2022年全年电解铝产量在3998.5万吨。

　　4.2云南产能持续提升，复产数量重点关注

　　2017年以来，伴随我国电解铝行业供给侧改革的不断推进，以及“双碳”战略目标的实施，我国电解铝产能逐步由北方煤电丰富地区向西南具备绿色低碳能源优势地区转移。目前云南已成为国内电解铝主要产地，省内电解铝建成产能约有555万吨，目前运行产能约为412万吨，占全国总产能的19.24%，开工率达74.23%。在云南地区限电背景下，2022年1-11月份，云南地区减产137万吨，新增投复产290.5万吨，累计增产153.5万吨。

　　从成本结构来看，电力成本占总成本的30%左右。而云南地区电力结构相对稳定，其中水电发电占云南省总电力超80%，火力、风力、太阳能占比分别为12%，6.7%，1%。水电发电具有明显的季节性特征，每年6月至11月丰水期水电装机可根据用电需求满发，但在枯水期12月至次年5月，水电发电量仅占全年发电量的30-40%。近年来，云南省大多是将火电作为水电的补充渠道，通过“枯水期多发、丰水期少发”的方式来平抑水电波动。

　　2022年1-10月云南省发电量累计值为3210.8亿千瓦时，相比2021年同期增长了70.8亿千瓦时，累计同比增长6.8%；从发电结构来看，2022年1-10月云南省风力发电量为169.9亿千瓦时，占比为5.3%；火力发电量为367.1亿千瓦时，占比为11.4%；水力发电量为2643亿千瓦时，占比为82.3%；太阳能发电量为30.8亿千瓦时，占比为1.0%。由于今年来水上半年枯期偏丰，下半年汛期反枯,导致云南省内电力供需呈现前松后紧的形势。从用电端来看，2022年1-10月全社会用电1989.1亿千瓦时，假设电解铝生产平均耗电量在13200千瓦时/吨，1-10月云南地区电解铝产量为388.78万吨，对应耗电513.19亿千瓦时，占云南地区用电的22.27%。

　　从电力供应端来看，云南地区电力结构相对稳定，2022年6月，云南省能源局发布了《落实稳增长政策措施能源行动方案》，方案指出加快推进480万千瓦新建煤电项目前期工作，力争条件成熟项目2022年开工建设。新能源发电方面加快金沙江下游、澜沧江中游、红河流域、曲靖等多能互补基地建设，力争2022年新开工2000万千瓦，确保投产1100万千瓦。水电方面，2022年水量同比偏枯迫使发电量随之走低。2022年云南省内除白鹤滩水库建设完工外，无其他新增项目，且丰水期电量需运送东部，枯水期留存电力为与溪洛渡水库置换电力。因此，预计水电发电量增速较为缓慢，而新能源发电增速较快。我们预测2023年在新能源发电项目加速建设下发电量增速将达到10%，即2023年云南地区发电量约为4354亿千瓦时。

　　电解铝行业作为高能耗行业受电力影响较大，以2021年为参考，2021年云南地区电解铝产量327万吨，耗电431，7亿千瓦时，而发电量为3770.23亿千瓦时，外送1473亿千瓦时，则除电解铝外其余用电为1865.51亿千瓦时。云南每年西电东送电量基本稳定在1450-1480亿千瓦时，取均值假设外送电力为1465。2022年预计电解铝产量可为405.3万吨，2023年电力约束下最高产量可为488.7万吨。若未来新增电力供给小于新增电力需求，云南地区仍会对高耗能企业进行用电约束，预计云南地区电解铝企业复产主要集中在明年下半年的丰水期。

　　4.3 2023年以复产为主，供应压力将有所缓解

　　根据爱择咨询调研统计，2023年产能预计新增量271.2万吨，其中复产产能231万吨，新增产能40.2万吨。产能增量主要集中在云南、四川、内蒙古等地。预计2023年减产量84万吨，主要发生在山东等地区，即2023实际新增产能187.2万吨。其中云南地区增产166万吨，占比高达88.68%。从不同企业的投产进度来看，增产主要发生在明年下半年，即当云南地区进入丰水期后，在低成本和高利润驱动下，预计开始增产。而山东地区则预计继续减产84万吨，且减产主要集中在二、三季度。11月国内电解铝运行产能4059万吨，2022年1-11月电解铝产量为3663.49，预计2022年12月新增投复产为49.5万吨，贵州地区因限电政策减产31.5万吨，则12月份实际产量增量为1.5万都，则2022年预计电解铝产量为3998.5万吨；跟据不同铝厂的预计投产进度对产能进行测算，我们预估2023年新增产量118.6万吨，2023年电解铝总产量达4117.1万吨。

　　4.4基本面呈现内强外弱，明年进口铝锭供给增加

　　2022年电解铝进口相对较弱，1-10月累计进口量为42.96万吨，较去年同期减少-65.9%,1-10月净进口23.68万吨,同比减少81.24%。海外方面，进口利润始终在低位运行，2022年Q1-Q2进口利润大幅回落，净进口量转负。美联储年内多次加息，海外经济下行，终端需求不佳导致伦铝持续走低，进口利润有所修复，Q3进口数量有所回升。明年国外经济衰退预期显现，而国内方面，地产新政叠加防疫政策的优化预期明年消费有所好转，预计明年基本面将呈现内强外弱的局面，在外弱中强的驱动下，2023年进口窗口或再次打开，预期海外进口量达50-60万吨。

　　五、消费端：国内需求复苏为主，海外走弱拖累出口

　　5.1地产刺激政策加码，竣工环节改善明显，预计铝增量为54.74万吨

　　2022年1-11月新开工面积111632.00万平方米，同比下降38.9%，显著低于往年新开工水平。土地购置面积达近15年最低水平，1-10月土地购置面积累计值达7432万平方米，相较于去年同比较少53%。房企拿地意愿不高的背后是需求端的走弱。截至10月31日，2022年商品房销售面积为111179万平方米，同比下降22.3%，销售额为108832亿元，同比下降26.1%。二者同为今年以来连续第10个月的负增长。房屋销售面积与销售额双双走弱，表明市场对地产依旧信心不足，需求疲软或成为制约地产增长的主要因素。

　　从开工端来看，2022年房企整体开工动力不足。自5月份以来政府下达多项房地产纾困政策，11月相继推出“第二支箭”、“金融16条”、“第三支箭”等房企流动性支持政策。目前来看，房企在获得融资支持后首要任务是解决自身债务危机。2023年房企到期债务规模约8925亿元，而Q1更是债务压力集中时期，其中1月和4月债务到期量分别为1124.10亿元和1155.28亿元。在债务到期压力较大的情况下，我们预估2023H1，房企开工或仍在较低水平。另外，假设“拿地-开工”周期为6-9个月，则2022H2的拿地在2023年可以体现在新开工面积上。

　　目前地产整体销售数据偏弱，预计明年大幅修复可能不大。即使多项融资纾困政策下达，在需求疲软的情况下，房企主要策略可能仍在去库存。同时考虑到今年土地购置面积降幅过大，这使得明年开工面积仍呈下降态势，预计同比下降5%。

　　从竣工端来看，在“保交楼”大力推行下，房地产交付有明显改善。2022年7月“保交楼”政策全面推行，8月国开行、农行等政策性银行推出2000亿元“保交楼”专项借款、11月央行联合6家商业银行计划展开2000亿元“保交楼”免息贷款。在一系列“保交付”支持下，8月份累计竣工面积达36861万平方米，同比降幅较七月收窄，8月份竣工面积当月值达4833万平方米，环比增加43%。从竣工面积与新开工面积剪刀差中可以看出，7月以来，剪刀差明显上行，2022年10月累计竣工面积达46565万平方米，累计同比下降18.7%，8月份以来降幅有所收窄。从往年来看，竣工面积前三季度波动较小，而在四季度会出现增长态势，在此时强化“保交楼”政策，是对这一态势的加强，预计2022年年竣工面积同比降幅将收窄至15%。

　　另外，施工面积的高基数为竣工面积改善提供了支持。房地产开发一般要经过“投资-拿地-开工-施工-竣工”，正常的地产建筑周期从施工到竣工的时间一般约为2-3年，而在当前高周转及新建造工艺更新迭代下，周期可控制在2年左右。“保交楼”政策针对的主要是“烂尾楼”项目，一般完工周期在1年以内。在“保交付”的压力下，正在施工的面积，会较快转化为竣工面积。从施工面积来看，2022年1-10月累计施工面积为888894万平方米，自5月以来呈负增长，10月同比下降5.7%，相较于往年变化并不突出。因此，我们预测2022年竣工面积的低基数，叠加施工面积的高基数，在“保交楼”政策催化下，明年竣工面积企稳回升，预估竣工面积同比回升8%。

　　房地产用铝占铝需求的25%左右，而房地产用铝主要集中在竣工端占比达80%左右，忽略其他施工阶段用铝，假设竣工端用铝占80%，开工端用铝占20%。另外上文预测2023年新开工面积同比下降5%，竣工面积增加8%。由此预计2023年房地产竣工端用铝增量为64.88万吨，开工端用铝增量为-10.14万吨。则2023年全年地产板块带来的铝增量为：54.74万吨。

　　5.2新能源车保持高景气度，汽车用铝增量29.55万吨

　　2022年1-11月，中国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%。1-11月，新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，市场占有率达到33.3%。2022年，在多项支持政策推动下，新能源汽车产销两旺，市场占有率不断提高。

　　在双碳背景下，汽车节能减排成为汽车发展的必经之路，新能源汽车在此背景下得以蓬勃发展。充电电桩与动力电池回收服务点建设快速落成，配套体系的不断完善为新能源汽车行业发展提供源动力。新能源汽车免征车辆购置税政策延续实施至2023年年底。多项政策支持下，未来新能源汽车仍将保持高增长，而传统汽车增速则有所放缓。根据中汽协数据，预计2022年中国汽车销量将达2700万辆。参考国际铝业协会委托CMGroup完成的《中国汽车工业用铝量评估报告(2016-2030)》，2021年中国燃油车单车用铝量预计为150kg/辆，新能源车单车用铝量预计为220kg/辆。我们预测2022年传统汽车用铝量为300.78万吨，新能源汽车用铝量为148.5万吨。预计2023年汽车产量为2814万辆，其中新能源汽车产量达810万辆，则汽车行业预计带来29.55万吨铝增量。

　　5.3清洁能源发展迅猛，风光用铝增加65.11万吨

　　清洁能源发展迅猛，光伏风电行业亦呈快速发展之势，2021年光伏、风电占全球发电量的比例为3.6%、6.5%，同比分别增加0.4和0.6个百分点。随着陆风进入平价时代加上产业链规模经济开始显现，风电装机量稳步增长。截至2022年11月，行业整体公开招标量已经达到89GW，在行业饱满招标的支撑下，我们预测2022年风电新增装机为55GW，假设风电装机每GW约用铝1500吨，则2022年全年耗铝增量约为8.25万吨，2023年有望实现突破性增长，新增装机量达80GW，则2023年铝增量为3.75万吨。

　　2022年1-11月，我国新增光伏装机量65.71GW，同比增长88.66%。光伏电站用铝主要集中在组件和支架。其中分布式光伏电站使用铝支架较多。2022年前三季度，分布式光伏电站新增装机35.33GW，占总新增装机的67.2%，截至2022年9月底，分布式光伏累计装机量约142.43GW，占光伏累计总装机的39.8%。中国光伏行业预测2022年中国光伏新增装机为85-100GW，根据往年数据来看，12月份新增装机占全年新增总量的35%左右，今年收到疫情影响，这一比重或出现下滑，假设12月新增光伏装机量全年占比为30%，且其中分布式光伏电站占比60%，则2022年分布式光伏电站新增装机量为51.25GW。根据国电投铝电科技工程公司数据显示，分布式铝合金支架1兆瓦用量为16吨，据此测算，2022年光伏支架用铝年均新增需求量将实现82万吨。2023年光伏支架用铝为97.6万吨，增量为15.56万吨。

　　组件方面，我国为光伏组件生产和出口大国，2022年1-10月我国光伏组件出口量为132.2GW，同比增长61%，占我国总产量的60%+，过去两年上游原材料供应为制约光伏行业发展的主要因素，随着上游原材料硅的放量及技术成本的下降，光伏行业或将打破供给瓶颈实现增长。经过测算，平均1GW光伏组件的铝用量为5724吨。我们预测2022年光伏组件产量将实现250GW的增量，由此2022年铝消费增量为143.1万吨，2023年光伏组件产量将实现330GW，则铝消费增量为45.8万吨。整体上，我国光伏行业的发展将带来61.36万吨铝增量。

　　5.4竣工环节改善叠加防控政策放开，耐用消费品用铝增量4.81万吨

　　2022年前期受制于原材料价格高位及地产波动，家电行业整体承压。根据产业在线数据显示，2022年1-9月空调总销量为1.2亿台，同比下降1.3%；冰箱总销量为5765万台，同比下降10.4%；洗衣机总销量5030万台，同比下降7.4%。未来，随着多项房地产纾困政策下达，竣工端数据或将有明显好转，届时将会拉动家电行业需求。另外，国内防疫政策持续优化，短期内消费端或仍受制于疫情扰动，但未来消费预期持续改善。随着疫情扰动走弱，原材料价格开始回落，预计2022年，冰箱、洗衣机和空调销量分别为7300 、7000、16000万台。假设一台空调大约需要耗费2.88Kg的铝，一台冰箱需要用3.97KG的铝，一台洗衣机需要用到3.03KG的铝。在房地产政策及防疫优化政策刺激下，叠加2022年的低基数，预计明年家电行业产销将实现5%的增长，则铝增量为4.81万吨。

　　5.5 2023或为特高压开工大年，用铝增量11.9万吨

　　据国家统计局数据显示，2022年前三季度中国全社会用电量为64931亿千瓦时，同比增长了4%。根据国家电网规划情况，“十四五”期间，我国将规划建设特高压工程“24交14直”共38条特高压线路，总计投资额3800亿元，线路里程为3万余公里。整体来看，2022年1-10月，特高压交流新项目落地速度较快，但受疫情影响，项目开工不及预期。若按照此前计划节奏，2023年将为开工大年。据此数据预测，2022年特高压累计线路长度将实现44613公里，较去年新增2457公里，预测2023年累计线路长度增长10%，则每公里用铝量按59.3吨折算，将带来11.9万吨的新增铝需求。

　　5.6 海外需求差异显现，明年出口量减少61.12万吨

　　2022年海外消费表现强于国内致使铝材出口量增多，2022年1-11月铝材出口量为571.18万吨，同比增加16.37%。但随着海外衰退预期显现，8月以来月度铝材出口呈下降态势，预计12月保持降势，预计出口为40万吨，由此2022年铝材总出口量为611.18万吨。国内方面，11月多条刺激政策下达，此外，防疫政策不断优化，虽然短期内国内消费没有明显回暖，但随着感染后的康复，明年国内消费或将出现明显回升，由此预计明年出口量下滑10%，出口增量为-61.12万吨。

　　六、总结与行情展望

　　6.1今年供需缺口扩大，明年转为小幅过剩

　　2022年上半年在行业利润高企的背景下，电解铝企业投产积极性较高，投产较为集中。下半年受高温极端天气影响，西南地区减产较为明显，使得供应端出现短缺。国内消费端整体较去年有所增长，主要的增长点在于出口环节的亮眼表现。不过下半年随着海外需求走弱，出口出现一定回落。此外，2022年光伏产业、新能源汽车行业保持增长态势对铝消费亦有拉动。传统板块地产表现较差，对铝消费形成较大拖累。同时，在疫情的反复冲击下，耐用消费品等也出现一定下滑。整体来看，供应端表现弱于需求端。预计今年全年电解铝产量3998.5万吨，净进口量24.8万吨左右，消费量为4055.1万吨，全年存在供给缺口31.8万吨。

　　展望2023年，供应端复产仍会持续，重点关注云南地区复产节奏，我们预估明年全年产量4117.1万吨。同时国内和海外经济现状预期差异或将打开进口窗口，预计明年净进口量较今年有所增加，全年净进口55万吨，全年总供应量为4172.1万吨，同比增加3.7%。消费端，在各项纾困政策引导下，预计明年地产板块的竣工环节将明显改善，带动建筑型材消费。新能源板块中光伏收益于上游原材料价格回落，产量将有所回升。新能源车将保持较高增速，同时特高压亦有不错增长。不过考虑到明年海外消费走弱，出口环节将出现较大减量。2023年全年消费量预计为4160.1万吨，同比增加2.6%。明年将扭转今年供应不足局面，供应小幅过剩12万吨。

　　2023年供需季度平衡表来看，1季度消费受疫情及传统淡季影响将持续走弱，而供应端在春节期间将出现明显累库，我们预估1季度库存将明显累增，我们预测累库幅度为22.2万吨。二季度初，随着国内疫情逐步好转，消费将明显改善，此时将出现较为迅速的去库阶段，供需过剩逐渐转为短缺。二季度末随着丰水期到来，云南地区投产节奏加快，供需缺口将逐渐收窄。3季度国内供应持续投产，消费则得益于地产的持续改善，供需维持紧平衡状态。四季度初消费旺季到来，或使缺口有所扩大。之后随着消费淡季到来，库存再次小幅累增。

　　6.2关注内外盘套利机会，跨期套利机会

　　对于明年的套利交易策略，我们可以重点关注内外盘套利策略和跨期套利策略。在一季度海外受加息影响，消费有进一步走弱可能，导致伦铝价格进一步回落。国内一季度初仍受疫情和春节假期影响，沪伦比值整体处于低位。春节后国内消费将持续复苏，带来沪铝价格走强，而伦铝仍将受制于偏弱的基本面。此时可考虑采用多沪铝空伦铝的策略。如果沪伦比值持续走高来到8.5上方，即将处于历史的偏高区域，可逐步止盈该策略并考虑逐步进行多伦铝空沪铝的策略。

　　关于跨期套利策略，在春节假期附近，随着消费持续走弱，期限结构可能由当前的弱BACK转为CONTANGO结构，因此可考虑在02合约及03合约做跨期反套。节后若消费迅速恢复，则期限结构可能再次慢慢转为BACK结构，此时可考虑在03及04合约进行正套操作。考虑到明年宏观货币政策会出现一定的变化，因此在市场开始交易预期时可关注期限变化带来的套利机会。

　　6.3明年价格重心整体下移，运行区间16000-20500元/吨

　　宏观方面，明年一季度海外仍处于加息周期，终端利率的走一步走高将对投资和消费造成明显抑制，海外需求大概率进一步走弱。同时考虑到目前通胀绝对值仍处于高位，明年美联储货币政策能否转向仍存在不确定性。国内在疫情防控放开后及经济托底政策不断加码下，国内消费将迎来改善。全球经济将呈现内强外弱的局面。

　　基本面看成本端铝土矿供应仍然偏紧，矿石价格仍将高位运行，氧化铝价格重心较今年变化不大。动力煤在保供增量以及进口补充的情况下，供需平衡将明显改善，价格中枢有所下移。预焙阳极及其他辅料价格则受成本下滑影响出现一定回落。电解铝成本明年将有所下移，铝价下限进一步回落。

　　明年海外供应有一定修复，国内供应端以复产为主，同时进口环节出现一定增量。消费端地产竣工环节迎来显著改善，新能源板块光伏增量较为明显，其次是新能源车及风能。但出口环节将出现较大回落，这使得明年整体呈现供应小幅过剩的局面。

　　操作建议：明年铝价运行区间在16000-20500元/吨，全年呈现前高后低的走势，价格重心震荡下移。一季度初，疫情和假期对消费的干扰仍存，叠加上游累库，铝价将偏弱运行。节后随着消费的恢复，铝价将出现一定反弹。二季度国内需求进一步复苏，铝价偏强运行。二季度末市场开始交易云南地区复产的预期，铝价再次承压下行，价格重心进一步下移。三季度初，随着国内投产持续进行，供应压力增大，铝价或继续走低，年内低点出现。之后的关注重点，在于海外货币政策是否开始转向，若开始转向，则对大宗商品有所提振，铝价出现一定反弹。四季度价格受基本面影响较大，消费旺季之后铝价或再次走弱。

　　期货投资咨询号：Z0015983