股指年报：A股年度展望兼论国运线的内涵

　　来源：混沌天成研究

　　核心观点：

　　A股的主要宽基指数，都存在着一根非常明显的上升趋势切线，江湖人称国运线，有解释是因为货币的持续发行，我们觉得实际上是企业净资产增长线。企业净资产的上升速度是稳定的，如果每次悲观的时候打出来的极端估值水平是一样的，那么自然就会拉出来一根上升趋势切线，而宽基指数净资产的持续性上升代表的则是整个国家的经济持续增长，故谓之国运线绝非戏谑之言。

　　A股的宽基指数每次熊市给出的极端估值水平属于在定价中国经济接近持续零增长；中国作为一个经济常年高速增长，股指常年ROE水平在5%以上，这个极端估值水平显然是不合理的，这已经不是交易一时半会的周期性危机了，而是在交易原有的经济增长模式不可持续。同为发展中国家，人口和市场规模勉强可以相提并论的印度股市，人家熊市也没A股这么悲观。究其原因，无非是跟过去几十年中国崩溃论的思路如出一辙，市场对中国的发展没有信心，对中国整个政治经济体制没有信心。

　　打破增长质疑的最好方式是拿增长说话，等中国进一步实现产业升级，在中高端制造领域比肩甚至战胜欧美，届时中国人均GDP也将跨过中等收入陷阱，迈入发达国家水平的时候，想必市场再不会像过去那样，动不动一到危机就给中国经济一个增长几乎不可持续的估值水平。各路研究机构会开始给中国的增长模式寻找一个全新的宏大叙事，给中国的资本市场一个具有中国特色的估值体系，推动市场的估值水平整体站上一个新台阶。

　　而这，可能也就是未来3-5年能看出大致苗头的事情，当下A股虽然有所反弹，几大指数整体估值水平仍然不高，用年度眼光看的话，尽管在接下来一个季度有海外衰退，有国内疫情闯关等各种拖累复苏预期的利空压制带来的调整，几大指数可能会重回国运线附近，但显然我会把他当作是一个长期牛市起点的购买机会，而且这很可能是未来几十年尺度内，最后一次买在国运线的机会。

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　　国运线的由来

　　技术分析上，小级别的趋势和阻力支撑位主要取决于主力资金的意图，大级别，尤其是周线月线上的趋势和阻力支撑背后则是有深刻的基本面含义。

　　A股的主要宽基指数，都存在着一根非常明显的上升趋势切线，市场戏称其为国运线。

　　对此的基本面解释有不少，比如用货币发行来进行解读的，货币发行的持续扩张支撑了权益资产的持续上行。

　　从相关性来看，有一定道理，但如果看看隔壁的情况，就不太对劲，日本几乎是所有非常规货币政策的发源地，只看基础货币的话日本的货币发行已经超过上世纪90年代一个数量级了，但日本股市仍然没有回到上个世纪的最高点。

　　所以，货币发行并非股价长期趋势上行的充分必要条件，如果站在10年以上视角去看的话，真正最核心最重要的驱动力(838275,诊股)，应该是企业盈利，背后对应的逻辑也很朴素，一家长期盈利的公司，就算没有炒作，股价也会被净资产持续推着上涨的。

　　而对于上证和沪深300这种宽基指数而言，其代表着中国最优秀的一批企业，这些公司整体净资产的长期上行，其实对应着的是国家经济的长期持续性增长，所以称这个上升趋势线为国运线，绝非戏谑之言。

　　从ROE角度看，过去十几年来中国头部企业整体的净资产水平基本10%以上的水平稳步上升。

　　而沪深300和上证指数十几年来几次熊市极度悲观的时候，对应的都是一个1.2附近的市净率。

　　股指的净资产线性上升，那么如果每次悲观的时候打出来的极端估值水平是一样的，自然就会形成一根上升趋势切线，这就是市场上所关注的这跟长期趋势线的由来。

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　　熊市底部市净率的含义

　　其实不仅是A股，隔壁韩国的股指也有这么一条清晰的大级别上升趋势线，和A股一样趋势线每次对应的熊市低点基本都具有同样水平的市净率特征，上证指数和沪深300是1.2左右，韩国的宽基指数则是0.8。

　　每次的股市熊市底部市净率一致只是一种巧合？还是说有什么深刻的基本面内涵？

　　熊市最悲观的时候所打出来的估值水平代表了市场在考虑了短期中期长期，所有可能存在的担忧因素之后给出来的定价水准，如果这个水准每次都是一个价位，那么显然这个水准很可能是每次都在计价一个平常不显见但又长期存在的极端风险。

　　我们还是回到企业盈利和净资产的角度去思考，对于一个净资产会持续明显增长的经济主体，他最低的估值水平应该是多少？市净率起码是一个明显大于1的数吧！

　　我们做个主观的划分，1.25-1.5叫做仍能维持微弱增长的估值水平，1-1.25称其为零增长估值水平，1以下则为负增长估值水平。连几乎无增长的日本的股市过去20年市净率的-1标准差都有1.35，我们这种划分应该不算太过分。

　　日本股市在极度悲观的时候给出一个经济零增长的估值水平可以理解，人家过去三十年本来就是这个样子，韩国股市熊市底部每次都是给出1以下的估值水平就挺有意思，显然是市场觉得这个经济体未来是有什么破产或者崩溃的可能，纯从经济增长的角度倒是看不出来，毕竟韩国可没像日本那样长期几乎零增长。

　　那只能从政治角度去解读了，毕竟人家北面摆着一个随时可能爆破的风险，朝战名义上还没结束，国家安全问题都存在风险，整个国家的财富头顶始终悬着一把达摩克里斯之剑，随时可能化为乌有。

　　对于A股来说，银行或者地产这种出现了接近系统性风险的行业指数，或者上证50这种以金融地产为主要成分的指数，可以定价其市净率明显接近1甚至低于1，但是对于沪深300、上证指数这种基本包含了整个国家众多行业的宽基指数，他反应的应该是对整个中国经济的估值水平。

　　中国作为一个经济常年高速增长，股市常年ROE水平在5%以上，即使未来GDP增速下台阶，头部企业的竞争力只要能提升，头部企业的ROE水平是不至于像总量增速一样快速下行的，正如过去10年这般，头部企业的ROE水平明显要比GDP增速稳定，而这样的一个经济增速和盈利情况，竟然在熊市的底部也给出一个接近1.2左右的估值，这已经不是交易一时半会的周期性危机了，而是在交易整个长期以来的经济增长模式不可持续。

　　不说和美国比了，就连印度，熊市的时候，市场给出的估值的乐观程度都比A股要好很多。

　　中国不像韩国，好歹自身安全没有问题，那么究其原因，A股经常在熊市底部给出这样估值水平的症结，无非是跟过去几十年中国崩溃论的思路如出一辙，对中国这套有别于西方的发展模式没有信心，对中国整个政治经济体制没有信心；一会觉得地产基建的传统经济模式走不下去了（2013），一会觉得民营经济要退出历史舞台了（2018），一会觉得过去40年的大方向要变了（2022），进而带来整个估值体系出问题，从而在一些短期的风险事件的助推下，给出一个经济增长接近0的估值水平。

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　　产业升级成功会重构市场估值信心

　　逆转这种中国崩溃论，打破增长质疑，重塑这种市场估值信心的最好方式是拿增长说话。

　　实际上，我们国家纵然经济时有周期低谷，内部外部时有各种风险压力，但整个向上发展的势头和方向是没有变的，这一点从股指的构成变迁上看的很明显；整个国家的头部企业，从早年纺织服装轻工制造等轻工业，逐步升级为钢铁煤炭地产建筑等重工业，再逐步升级为汽车、电子、计算机、医药等中高端制造领域，如今只剩下一些重要的卡脖子领域待我们升级突破。

　　因此对于中国股市的长期信心其实是可以简化为产业结构转型的信心，当中国的这些头部企业在世界范围取得更大的竞争地位的同时，也会伴随着他们企业盈利能力稳健和提升，自然会给予股价长期上升的动力。我们去看看日本，日经指数虽然没有回到90年代的最高点，但是日本的优质企业如汽车医药远高于当时的最高点。

　　当然，日本错过了互联网，错过了半导体，继而错过了智能手机以及可能错过智能汽车，所以只有个别的优质公司跑出来，整个指数仍然不行；中国目前看，新的产业方向并没有错过，而且和以往作为追赶者不同，当下很多前沿产业方向上，中国已经成为了领导者。

　　而这些中国公司的崛起背后是我们国家逐渐累计起来的企业竞争优势，这种优势会随着时间推移，越来越强，相应的解读有很多，我觉得最重要的因素是中国是一个无与伦比的超大规模几乎同文同种的市场。

　　中国拥有4倍于美国的劳动力总数，只有印度和我们是一个体量，但和印度与美国不同的是，中国这十亿级别的劳动力几乎是同文同种，没什么明显的种族矛盾，在组织、协作的稳定性和持续性上世界找不出来第二个国家，即便中国的技术水平带来的劳动生产率未来只能达到美国的一半，我们的GDP的潜在天花板也应该是美国的1倍以上。

　　只要发展还是主旋律，只要社会秩序不发生大的混乱，在这个天花板兑现之前，就远不是去定价中国经济增长不可持续的时候。

　　中国的这种市场优势带来的衍生效应还很多，比如中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，是全球工业体系和行业门类最完整、产业链条最长的国家。

　　足够大的本地市场配合完整的工业体系催生了规模生产的成本优势，过去几十年来，只要是不需要太多创新技术迭代的产品，中国一入局，就很快完全碾压全球同行。

　　这种规模生产能够所哺育出来的具有高规模营收的头部企业，会进一步引发高规模的科技研发的集中投入从而去抢占更大的份额和更高端的市场，这种正循环会促使国家和企业的科技创新水平逐步升级并最终实现领先。

　　全球随处可见的是，营收规模最大的制造业企业，往往就是科技水平在同行业最领先的企业，营收规模最大技术上最领先的手机公司是苹果，营收最大技术上最领先的航空公司是波音，营收最大技术上最领先的汽车公司是特斯拉，没有高收入哪来资金搞研发。

　　中国企业现在已经开始出现相应的端倪了，在部分新兴行业逐渐成为市场的领导者而非追随者和模仿者，发生这样变化的背景是中国企业的年度整体研发支出水平已经仅次于美国，所以我们能够在一些新兴产业上占得先机，但对于那些需要几十年长期积累比拼累计投入的行业，我们仍然面临着诸多卡脖子的问题，不过有了流量，累计存量追赶上来只是时间问题。

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　　总结：可能是最后一次买在国运线

　　虽然我们在很多领域遭遇了卡脖子的事情，可正是因为我们在不断攀爬产业科技树，而且已经爬到即将吃掉欧美所占有的高端制造领域的市场份额了，所以才会迎来这种卡脖子的压力。

　　等中国进一步实现产业升级，在中高端制造领域比肩甚至战胜欧美，届时中国人均GDP也将跨过中等收入陷阱，迈入发达国家水平的时候，想必市场再不会像过去那样，动不动一到危机就给中国经济一个增长几乎不可持续的估值水平。而是各路研究机构会开始给中国的增长模式寻找一个全新的宏大叙事，给中国的资本市场一个具有中国特色的估值体系，推动市场的估值水平整体站上一个新台阶。

　　而这可能就是未来3-5年能看出大致苗头的事情，当下A股虽然有所反弹，几大指数整体估值水平仍然不高，用年度眼光看的话，尽管在接下来一个季度有海外衰退，有国内疫情闯关等各种拖累复苏预期的利空压制带来的调整，几大指数可能会重回国运线附近，但显然我会把他当作是一个长期牛市起点的购买机会，而且这很可能是未来几十年尺度内，最后一次买在国运线的机会。