CPI观察：美国11月CPI下行或不及市场预期

　【文章导语】

　　美国的10月份CPI水平超预期下跌，下行趋势明显。美国劳工部将于12月13日公布11月的CPI数据，但是从非农数据、工资水平、非制造业PMI水平等数据来看，预计美国11月的CPI水平将保持下降趋势，但或不及市场预期，届时也将通过影响加息利率的终值水平来施压大宗商品价格。

　　美国的通胀水平作为美联储货币政策的核心锚点，其变动对金融市场、美联储加息政策、以及大宗商品市场有着巨大的影响。从10月份CPI数据公布后的情况来看，10月份美国CPI同比上涨7.7%，远低于市场所预期的8%，核心CPI同比增长6.3%，低于预期的6.5%。数据公布后，美元指数短线跳水110点，美国10年期国债收益率下跌16.2个基点，美国2年期国债收益率下跌20.6个基点，股指期货上涨，市场短期波动剧烈。

　　本月13日，美国劳工部将公布11月的CPI水平，市场对于该数据项的预期值为7.3%。但是目前美国的CPI主要矛盾以逐渐从“商品”转移至“服务”，且从已公布的非农数据、美国服务业PMI数据来看，CPI的下行或不及市场预期，预计美国11月CPI同比上涨7.4%。

　　一、11月份非农数据远超市场预期

　　非农数据可以客观反映美国经济的状况。美国当地时间12月2日，美国劳工部公布了11月份就业报告。从具体数据来看，美国11月非农就业人数增加26.3万人，预估为增加20万人，前值为增加26.1万人；失业率环比持平为3.7%，符合预期；市场中的劳动参与率仅下降0.1个百分点至62.1%。数据显示美联储的激进加息对就业市场所带来的抑制效用仍未得到充分发挥，美国经济仍有通胀担忧。

　　从图2中的数据整体来看，今年美国的新增非农就业人数的实际值绝大部分时间是超过预测值的，并且这是今年连续第七次报告超出预期，同样也是今年美元指数波动加剧、美国通胀频繁脱离预期、美联储加息政策调整的原因之一。虽然失业率环比走平，但重要的是美国的薪资增速出现超预期上涨。据美国劳工部的数据统计，美国11月平均每小时工资环比增长0.6% 至32.82美元，远超市场所预期的0.3%。同时从亚特兰大联储的工资增长追踪模型来看，11月美国全体劳动者的时薪同比增长6.4%，但跳槽的人群时薪增速从7.6%上升至8.1%，这将对美国的通胀下行产生较大的阻力。

　　二、美国服务业PMI超预期同样引发市场担忧

　　12月5日，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国11月服务业PMI录得56.5,10月份该数据项的值为54.4，且市场预期为53.1，市场实际值不降反增，且较上月数值仍有所扩张。该数据也说明，美国11月的服务业活动正在超预期扩张，服务业在美联储强加息的背景下仍然具有一定韧性，这同样对美国通胀数据的下降产生阻力。

　　同时美国Markit服务业PMI虽然有所下降，但是同样超出市场预期。从这两个本身来看，ISM相较于Markit更偏主观，这也就赋予ISM公布的PMI的数据对于经济变化的敏感性更强，但从两者均超出市场预期这一行为来看，美联储通过加息来试图减缓工资增长和削弱服务行业粘性的效果有所折扣。同时美国11月PPI环比上涨0.3，高于预期的0.2%，同比上涨7.4%，同样高于预期的7.2%。因此，美国11月份的CPI下行或将不及市场预期，预计美国11月CPI将同比上涨7.4%，市场预期为7.3%。

　　三、11月CPI不及市场预期将通过利率终值对商品产生长期影响

　　在美联储12月加息决策之前，11月的CPI或将成为其最后参考。在我们印证11月份的CPI水平不及市场预期后，届时数据将进一步影响美联储的加息决策，预计掉期市场中12月份加息50个基点的概率有所回落，且利率终值同步提高，大宗商品将进一步承压波动。

　　目前截止至12月8日，美联储12月份加息50个基点至4.25%-4.5%区间的概率为74.7%，同时通过美联储主席鲍威尔的发言，“放慢加息步伐的时间可能最早在12月的会议上到来。鉴于美联储在紧缩政策方面取得的进展，放慢加息的时间点，远不如未来应达到的利率峰值以及维持在限制水平所需的时长更重要。”且10月份的通胀水平下降较快，因此预计美国12月会选择加息50个基点，但是随着11月CPI数据的公布，加息的终端峰值将会增加，利率终值或将提升至5.25%附近。

　　利率终值的提高意味着加息周期变长，这将会从流动性层面对大宗商品价格持续施压。与加息、美元联系密切的原油、铜和大豆等产品将从流动性层面失去部分上涨驱动。从经济运行层面来看，长周期的加息会增加企业的融资成本和居民消费贷款成本，企业未来盈利预期下降，进而抑制美国其国内的需求，带动商品价格下降。因此，综合影响下，商品整体价格的价格中枢有望下移。