聚烯烃：短期震荡消化库存，四季度供应增量多

截止到8月份，塑料/PP表需累计同比增速分别为3%/5%，供需偏宽松。

　　塑料/PP进口量累计同比分别下滑13%与16%，主要原因是进口空间持续关闭且海外降负荷，8月下旬后出现进口利润，预计后期进口量小幅提升。

　　国内检修持续时间长，10月份陆续恢复，节中累库幅度大，节后震荡消化。

　　需求方面仅农膜与包装膜出现季节性好转，其余行业表现一般，出口受海外经济衰退影响下滑明显。

　　上游产业利润从低位被动修复。

　　上半年走成本逻辑，三季度主要是供应端损失超预期，且持续时间较长，产业库存震荡消化至中性以下水平，金九银十个别行业的需求好转刺激了聚烯烃从低位反弹。四季度市场对供应增加的预期强烈，需求没有亮点，产业库存在本月震荡消化后会再次进入累库阶段，关注点一是供应增量的兑现量，二是经济政策的动向。

　　策略方面：单边来看，塑料/PP单边价格波动区间在7800-8500；跨期来看，近强远弱会持续，尤其是检修恢复不及预期或者投产延期时，1-5价差有扩大空间；跨品种，L-PP在短期走强后再次震荡。

　　风险在于：原油波动、装置的不确定性、宏观政策变化等。

　　1. 2022年前三季度聚烯烃行情回顾 1.1 行情回顾

　　塑料/PP上半年行情主要是成本逻辑，强势的原油与煤炭引领化工品走强，但生产利润压缩至历史低位，成本压力导致聚烯烃开工降负荷程度超出预期，且迟迟没有恢复，供减需弱的背景下产业库存逐渐被消化，进入三季度后，原油震荡下行，生产利润亏损的情况被动修复，但检修恢复的意愿不强，供应增量不明显，近强远弱的格局加剧，在进入传统需求旺季时，农膜包装膜等行业的好转使得聚烯烃价格重心出现反弹。

　　2. 供应端分析 2.1 1-8月表需累计同比增速2.9%/5.1%

　　截止到8月份数据（9月进出口数据尚未公布），塑料表需累计同比增速2.9%，推算需求增速2.4%，呈现供需偏宽松格局。与此同时，PP表需累计同比增速5.1%，推算需求增速4.2%，供需宽松相对更显著。两者之间的表需增速差异主要在于塑料进口量较往年下滑程度大，而其进口依存度在40%以上，远大于PP的进口依存度16%。

　　对于四季度来说，包括国内与进口的整体供应增加是意料之内的，尤其是国内检修装置开始有恢复，10月份多数会重启，此外投产装置进度虽然比计划中有所延期，但年底也会有产出，保守估算每月国产量在220/245万吨左右。进口方面则按照微增来预估，这样算下来今年表需累计同比在4%-5%，供需宽松格局。

　　2.2 国内外供应均增加

　　今年国内多套投产装置出现延期，截止目前，已投产的塑料产能155万吨、PP产能245万吨，4季度的投产计划中包含塑料220万吨（另有200万吨延期或者没有新进度），PP120万吨，最快今年年底能兑现。检修方面，二季度由于成本压力装置停车或者降负荷现象较多，并且持续到9月份整体开工率都偏低，按照计划多数10月份恢复，从生产利润修复来看，检修复产也是合理的，这样看来，四季度国内的供应大概率是增加的。

　　进口方面，1-8月份进口累计来看，塑料同比增速下滑13%，PP同比增速下滑16%，一是因为海外降负荷，二是因为进口窗口长期关闭，从8月下旬才出现利润。目前来看内外价格基本平水或者微利，再考虑到海外四季度的整体开工环比提升，预计接下来进口量会有所增加，但幅度有限。

　　3. 需求端分析 3.1 三季度传统需求旺季小幅好转，四季度或回落

　　上半年塑料/PP的需求较预期弱，在金九银十的传统需求旺季略有好转，尤其是农膜与包装膜行业，其它表现仍然没有向好迹象。国庆节前下游部分备货，但部分地区仍然受到疫情等原因影响，终端消费跟进不足。海外需求从二季度开始转弱且仍在持续，出口增速也下滑。

　　从往年看十月份以后季节性需求转弱，整体需求氛围仍然难言乐观，今年需求增速预计在3%-4.5%之间，下调了之前的预估。

　　3.2 终端行业表现不佳，关注下旬后经济政策

　　从细分行业来看，多数终端表现不温不火，仅膜行业在9-10月有所好转。

　　截止到8月份数据，塑料制品产量累计同比下滑3.3%，塑料制品出口金额虽然同比增加14%，但要考虑到一有价格上涨的原因，二是该增速与2020-2021年的20%相比已经明显下滑。海外需求走弱，对于四季度的出口也是不利影响。快递行业业务量累计同比下滑至3%-4%，是近十年来增速最低的时期。

　　橡塑制品业产成品存货同比增加8.7%，营业收入累计同比仅增加1%，然而利润额累计同比下滑20%，说明橡塑行业的利润明显压缩。

　　汽车行业1-8月产量累计同比增加4.8%，销量累计同比1.7%，产销数据的好转主要是从6月份开始，尤其是伴随新能源汽车消费政策的利好，以及多地购车优惠政策的实施等。

　　房地产行业虽然有保供，但从水泥产量累计同比下滑14%来看还是有压力的。与之密切相关的家电行业，截止到8月份产量数据，家用洗衣机产量累计同比下滑2.3%；家用冰箱产量累计同比下滑5.7%；家用空调产量累计同比增加1.9%。

　　从上述各行业的终端数据可以看出，虽然有宏观政策的调控，消费端相比往年还是偏弱的，这与下游订单、开工率等高频数据是相符合的。对于四季度需求的看法，从现在的情况来看内外需求均承压，但国内需求继续走坏的空间也不大，要关注本月下旬会议后的变化，一是内循环经济体的运行，二是基建方面的支撑。

　　4. 库存情况 4.1 节前库存缓慢消化至偏低，四季度大概率累库

　　国庆节前上游石化库存降至中等以下的偏低水平，节中累库幅度大，但节后需求尚在，检修尚未完全恢复，因此在供应有明显增加之前会维持震荡消化的节奏，下个月检修恢复后预计再次进入累库阶段，累库程度要看供应增加的兑现程度。

　　5. 利润情况分析 5.1 生产利润从低位被动修复

　　从产业周期来看，2020-2023年聚烯烃仍处于投产高峰期，该背景下生产利润压缩是符合大趋势的，但是今年成本端尤其强势，导致利润压缩程度超出预期，特别是产能占比最大的油制路线，生产利润在一季度创历史新低，丙烷制路线也出现亏损，开工率也受到影响。从三季度开始原油震荡下行，生产利润被动修复，从波动率来看，聚烯烃的油制、煤制利润率波动在±20%，丙烷制利润率波动在±10%，后期可以继续关注利润率偏高时的长线做空机会。

　　6. 期限结构 6.1 近强远弱的back结构会持续

　　近月供应尚未完全恢复，需求仍在，远月有投产增量的压力，假期中原油的上涨也会带动化工品上行，因此塑料和PP的跨期会维持back结构，若检修恢复时间延后，或者投产兑现延期，会使得近远月价差拉大。建议继续滚动做多月差。

　　6.2 跨品种价差

　　塑料与PP均呈现供需偏宽松格局，但9-10月农膜与包装膜行业的好转对塑料需求利好更明显，因此塑料相对略强势，但之后大概率还是震荡格局，除非宏观需求出现明显利好导致PP表现更强势。

　　7. 策略与总结 7.1 基本面总结

　　上半年行情逻辑主要是成本方面，三季度主要是供应端损失超预期，且持续时间较长，产业库存震荡消化至中性以下水平，金九银十个别行业的需求好转刺激了聚烯烃从低位反弹。

　　从产业角度来看，2020-2023年是聚烯烃的一轮产能增速高峰期，投产受疫情与成本影响虽迟但会到，进口量因利润与海外开工下滑等原因同比下滑，与此同时，需求表现比预期更弱，不论是海内外还是终端各行业的数据都较差，出口增速明显下滑，内需开工不及往年，制品利润压缩严重，整体供需偏宽松。产业库存的下滑主要得益于供应端的减量，对于4季度而言，市场对上游供应增加的预期比较一致，因此要关注兑现量，产业累库是大概率。

　　7.2 策略与风险提示

　　单边来看，塑料/PP价格波动区间在7800-8500；

　　跨期来看，供应明显增加之前，需求维持，短期震荡去库，下个月累库，近强远弱格局持续，若检修恢复延期或者投产延后，则价差有继续扩大空间；

　　跨品种来看，L-PP价差短期扩大后会再次震荡；

　　风险在于：原油波动、装置的不确定性、宏观政策变化等。