国投安信周小燕：纸浆供需双弱，关注供给何时恢复

　　国投安信期货   周小燕  投资咨询号Z0016691

　　纸浆目前仍呈现出BACK结构，市场对于未来供应恢复存在预期，先给出贴水预期，但目前存在的问题，供应何时能真实恢复。一旦供应复苏落空，就容易走贴水修复行情，而刚刚过去的2209合约就曾上演过现货紧张，盘面大幅拉升的局面。

　　1、 现货紧张，基差高位

　　国内现货方面，节前市场备货情绪延续，近期受期货市场情绪影响，针叶浆价格继续回升，目前银星成交价攀升至7500元左右，阔叶浆成交价6700元左右，现货可流通货源依然表现比较紧张。新一轮外盘报价平稳，加之人民币汇率贬值，进口成本增加，业者低价惜售情绪浓。下游节前备货，刚需采买为主。期现结构依然呈现出深度BACK结构，反映出市场对远期的供需依然存在担忧的情绪，但是目前现货紧张的局面持续，而供应的宽松迟迟未兑现，一旦盘面贴水过大，就容易走修复基差的行情。

　　2、 出运量有提升但依然偏低，进口恢复慢

　　PPPC统计，8月份全球漂针发运量环比增加5.8%，环比虽有改善，但同比来看，依然处于较低水平，1-8月份出运量累计同比下降6.1%，其中8月份发运产能利用率为88%，处于中高位水平。从过去5年平均发运量来看，基本在200万吨左右，而今年发运量除去3月份略高于200万吨，其他都低于200万吨水平，供应恢复依然较慢。而对于主要地区的发货量来看，发往中国的量环比有增加，但依然低于过去4年均值，发往欧洲和北美市场发运量处于历史同期均值水平。阔叶浆发运量相对针叶浆宽松，环比增加，同比增加11.3%，1-8月累计同比增加7.3%。而海外厂家库存方面，8月份浆厂库存增加天至43天，其中针叶浆库存增加2天至44天，阔叶浆增加1天至44天。背后反映出，发运量低的原因主要出在运输环节，针叶浆虽然发运量低，但厂家库存属于中高位水平，生产商手里有货，但运输问题造成发运量紧张。而对于阔叶浆而言，随着发运量增加后，库存压力较小，处于偏低水平。阔叶浆发运相对宽松，价差方面我们也看到，国内针阔价差在扩大，针叶浆价格表现强于阔叶浆。

　　从运输周期来看，一般进口量延后发运量大概两个月左右的时间，反映到进口量，我们看到今年整体进口量下滑明显，今年1-8月份针叶浆累计进口量为479.6万吨，同比去年减少17.08%，阔叶浆累计进口量为856.09万吨，同比去年减少2.01%，进口压缩明显，尤其针叶浆当月进口基本处于近几年历史低位。进口缩减背后最主要原因，上文也分析了，主要在于运输环节。从纸浆产地运输来看，欧洲地区主要用集装箱进行运输，加拿大和南美更多使用散货船为主，受到疫情的影响，运输装备短缺，船期大量延误，加之运价持续上涨，而到岸后，船期延误交付等一系列的隐形成本，无形中都增加了进口成本、运输周期。从目前我们了解到的航运情况来看，南美地区的运输问题正在逐步缓解，而南美地区主要是阔叶浆，对应到数据我们也看到阔叶浆发运量逐步恢复。而加拿大地区物流运输不畅问题依然存在，针叶浆进口量何时恢复还是需要持续跟踪。目前供应恢复是市场共识，但是时间节点还不明确，所以盘面先给出贴水格局，但是如果迟迟不见供应恢复，就会走出贴水修复行情，比如今年09合约一度达到8000元以上的历史高位。对于后续的供应恢复还需持续跟踪运输问题以及智利MAPA156万吨阔叶浆项目的实际投产情况。

　　3、 汇率贬值，进口成本增加

　　现货坚挺除了进口量恢复慢的原因外，还有近期人民币汇率不断贬值的原因，作为一个基本依赖进口的品种，人民币汇率破7之后还在回升过程中，对于贸易商进口成本也在逐步抬升。而新一轮外盘报价基本持稳，智利Arauco公布2022年10月份面价报稳：针叶浆银星970美元/吨；阔叶浆明星885美元/吨。汇率贬值后，进口成本逐步增加，目前银星折算过来的进口成本为7800元，明星折算过来的进口成本为7100元。反映到内外价差方面，我们也看到，今年内外价差倒挂严重，尽管国内近期现货价格抬升，但内外价差依然处于倒挂情况，最新的银星内外价差-286元，而之前高位时的倒挂一度扩大至-700元，内外价差的持续倒挂也抑制了贸易商进口的积极性。

　　4、 需求环比好转但同比差

　　近期下游表现环比有改善，文化纸、生活用纸和白卡价格近期均有回升，但更多还是上游成本传导原因。9月中旬以来，文化纸厂频发涨价函，积极跟进订单落实，价格得以有效向市场传导；进入下旬，受涨价函影响，订单有所好转，价格上涨，四季度次年春季教辅教材招标工作即将开始，10月涨价函或有望落实。生活用纸今年表现好于其他纸种，9月份价格继续攀升，除了成本支撑还有终端库存低，节前刚需备货。白卡纸方面，在持续降价后，9月份止跌回涨，白卡回涨更多是成本推动，金9需求放量不大，加之东莞白板纸龙头企业计划转产白卡纸，供需还是存在一定压力。整个成品纸，虽然近期有所回涨，但上游成本上涨，除了生活用纸还能维持正的毛利率以外，白卡和文化纸仍处于亏损阶段。那直接反映到开工方面，双胶、双铜、生活用纸今年整体开工处于近7年历史低位，白卡开工相对偏高，这也造成白卡供过于求的局面严重，价格不断下挫，从去年高位时1000元跌至6000元以下。库存方面，无论是纸制品企业还是社会库存压力均高，叠加来看各纸种库存达到近几年历史最高值。而海外方面，因为能源价格不断飙涨，导致纸厂成本增加，近期出现部分海外纸厂停产、减产消息。我们看到国内需求在9月份环比有改善，但更多来自于成本端的传导，从实际订单情况来看，改善不明显，整个下游利润差，下游纸制品产量依然处于低位水平，对于纸浆的需求支撑依然较弱。

　　5、 总结

　　后续需要关注下加拿大地区运输缓解问题，供应何时能复苏。目前纸浆还是处于供需双弱格局，阔叶浆供应环比有改善，但针叶浆供应依然不足，而需求端，虽然环比有改善但同比依然较差。而盘面的深度贴水结构，市场给与到供应恢复的预期，01仍处在高基差与供需转弱的博弈当中，而对于高基差的矛盾点，是现货依然紧张，供应不知何时真实恢复，一旦继续推迟或者超出市场预期，就会容易出现修复贴水的行情。但拉长周期来看，比如到明年，运输缓解后加上新增投产释放，市场或从紧平衡格局转为供应宽松格局。