【白糖四季报】供应压力增大，内外盘下行驱动增强

　　【20220923】白糖四季报：供应压力增大，内外盘下行驱动增强

　　国外情况：

　　21/22至22/23榨季全球食糖供应格局逐渐转向宽松，本榨季（21/22榨季）巴西甘蔗压榨量超预期下调，但下榨季（22/23榨季）巴西、泰国糖产恢复预期较好，且印度糖产继续保持高位，四季度后印度、泰国陆续开榨，全球食糖供应预计更加充足，短期来看欧洲白糖需求端影响持续减弱，中长期原糖走势偏空。

　　国内情况：

　　21/22和22/23榨季国内供需将处于供应过剩的紧平衡状态，下榨季较高的食糖全球盈余量或对郑糖形成压制，而本榨季国内减产带来的利好被低消费和高进口所抵消，且国内食糖旺季不旺，去库压力较大，郑糖被压制在估值底部，盘面更多交易消费和库存。四季度甜菜糖开榨和预期较高的进口量会增强供应端压力，预计郑糖向下驱动的可能性更高。

　　欧洲伦白情况：

　　受高温干燥天气影响，欧洲甜菜产量预估下调，短期内欧洲白糖紧缺在需求端向上驱动原糖，伦白10交割后原白价差有所收缩。欧洲的食糖缺口中期来看会被巴西泰国的增产弥补，四季度印泰开榨后伦白问题预计会逐渐弱化。

　　原油传导问题：

　　原油的偏空走势使得巴西醇油市场不断承压，巴西政府数次下调汽油出厂价，目前巴西糖醇价差超过3美分，虽然制糖优势明显，但制糖比四季度随着巴西压榨高峰结束，上涨幅度不会太大。四季度预计布油重心上移，或会使得糖醇价差不断收缩，但整体上原油四季度对原糖的价格锚定更多是向下而非向上。

　　国内需求预期：

　　8月国内销糖回暖，但本榨季前期需求端频频低于预期，累计销糖数据仍然较差，即便乐观估计四季度白糖消费反弹，需求端预计仍然难以对抗不断增强的供应压力（甜菜糖提前开榨+偏高的进口预期），供应过剩定性后，盘面预计继续进行成本支撑和供应压力之间的博弈，若四季度食糖需求提振不明显，成本支撑或会失效。

　　行情回顾

　　全球食糖供应由紧缺转向宽松

　　全球食糖供应转向宽松

　　受巴西甘蔗压榨量下调和欧洲天气减产影响，21/22榨季全球食糖供应格局由过剩转向短缺（紧平衡）。ISO五月预估全球食糖21/22过剩23.7万吨，八月预估食糖短缺130万吨；StoneX四月预估全球食糖过剩110万吨，七月预估食糖短缺10万吨。

　　22/23榨季受各主产国增产影响，各大机构不断上调全球食糖供给，ISO八月预估22/23榨季全球食糖将过剩560万吨（+283），全球食糖供应格局转向绝对过剩。（巴西：3310-3850万吨，泰国1010-1200万吨，印度3600-3550万吨，欧盟1740-1640万吨）

　　数据来源：紫金

　　欧洲甜菜糖的减产影响正在逐渐弱化

　　受高温干燥天气和能源紧张问题影响，欧洲甜菜糖减产预期导致欧洲白糖市场出现结构性短缺状况，伦白价格不断走高。

　　在伦白10合约交割后价格有所回落，截至9月22日，原白价差回落至130美元/吨附近，仍高于国际糖加工成本区间，短期内仍有利于提高原糖的加工需求。

　　同时，从巴西、泰国的出口糖高升水状态中也可以看出近期的国际食糖需求较好。

　　欧洲白糖市场问题：

　　1.减产：按照8%的减产幅度推算，欧盟+英国预计减产140万吨左右。（CovrigAnalytics估算欧盟供应平衡+67万吨转为-78.5万吨）欧洲的食糖缺口中期来看会被巴西泰国的增产弥补。

　　2.能源危机：俄乌冲突使得欧洲天然气价格大幅上涨，导致欧盟制糖成本也大幅上涨（至少+200美元/吨），加工厂面临的成本压力较大。

　　巴西乙醇价格承压，

　　四季度油价或难以带动原糖上涨

　　巴西天气状况

　　数据来源：路透， 紫金研究所

　　巴西甘蔗压榨进度

　　本榨季截至2022年8月下半月，巴西中南部地区22/23榨季累计压榨甘蔗3.66亿吨，同比-7%；累计产糖2177万吨，同比-11%；累计产乙醇179亿升，同比-4%；累计出糖率为138千克糖/吨甘蔗，同比-2%；累计制糖比为45.2%，同期-1.05个百分点。中南部食糖库存1000万吨，同比-16%。开榨糖厂256家，同比-3家，2家收榨。

　　2022年8月下半月巴西中南部单期压榨甘蔗4403万吨，同比+1.79%；单期产糖314万吨，同比+5.77%；单期制糖比48.45%，同比+1.98个百分点。

　　受上榨季天气影响，巴西在22/23榨季推迟了开榨，但压榨速度在逐渐加快。但受种植面积下降影响，糖产恢复的幅度有限（3350万吨）。

　　数据来源：UNICA 紫金

　　巴西连续下调油价，乙醇承压下跌

　　巴西10月大选临近，通胀压力较大，政府对汽油态度降价支持力度大于涨价。巴西国家石油公司自7月以来四次下调汽油价格（9月2日下调汽油价格7%），四次降幅总计达到19%。内外价差收缩但目前巴西国内汽油价格仍高于国际价格（截至9月16日约高出7.93%），汽油价格仍有下调空间。

　　截至9月17日，巴西醇油比降至0.69，乙醇价格相较于汽油性价比基本持平。

　　数据来源：CEPEA ANP 紫金研究所

　　制糖比继续上调幅度有限

　　截至9月16日，巴西乙醇价格不断下跌，巴西乙醇+CBIO折糖价走弱至14.5美分/磅附近，糖醇价差接近3.5美分，乙醇生产收益仍低于原糖，制糖比继续保持高位预期。

　　从历史规律上看，制糖比在糖产稳定后（特别是压榨高峰期结束后）的变化幅度不会太大，相对平稳。同比来看预计制糖比达到46%附近。

　　数据来源：中国气象局 路透 紫金研究所

　　原油端价格变化可能带来的影响

　　假设四季度布油价格区间为80-110美元（偏多判断），经测算乙醇折糖价将对应12-16.5美分，虽然油价上涨会使得糖醇价差不断收缩，但整体上原油四季度对原糖的价格锚定更多是向下驱动而非向上。

　　数据来源：紫金研究所

　　巴西食糖出口节奏加快

　　2022年8月巴西出口食糖307万吨，同比+22.8%，对中国出口食糖约66万吨，同比-30%；本榨季（2022年4-8月）巴西食糖累计出口1118万吨，同比-6%。

　　从糖醇价差的角度来看，四季度糖醇价差有缩小预期，或会带动巴西出口回落，但整体上巴西22/23榨季的食糖出口状况较好，预计能达到2500万吨。

　　数据来源：巴西海关 紫金

　　巴西平衡表

　　Conab：下调巴西甘蔗产量至5.14亿吨（较上次预期-4.64%），主要由于气候干旱和种植面积缩减，玉米和大豆替代甘蔗种植面积（中南部甘蔗种植面积-3.2%）。

　　预计22/23榨季巴西甘蔗压榨5.14亿吨，产糖率140+，制糖比45%+，最终产糖3350万吨左右（-250）。

　　数据来源：CONAB UNICA MAPA 巴西海关 紫金

　　印泰食糖产量维持高位

　　印度继续受季风影响

　　数据来源：路透 印度气象局 紫金

　　印度平衡表

　　21/22榨季印度食糖产量超预期增长，达到3600万吨（考虑到340万吨的乙醇分流），同比+15.4%，糖产和出口都处于历史高位，同时期末库存降低至688万吨，此库存水平相当于印度3个月左右的国内消费，食糖库存略低。

　　印度糖业协会ISMA预计，22/23榨季印度食糖产量将达到3550万吨，同时消费量预估为2750万吨。印度政府为保证下榨季有足够的国内库存，暂将下榨季食糖出口限制在800万吨（分两批发放，500+300），政府的食糖出口政策会根据糖厂的生产能力进行调整。

　　数据来源：ISMA 印度海关 紫金

　　印度原糖出口平价无性价比

　　印度政府在本榨季没有提供出口补贴，截至9月16日，印度糖出口平价约19.2美分/磅，高于原糖价格。本榨季预计出口食糖1120万吨（65%原糖，35%白糖），截至7月（10-次年7月）已累计出口1057万吨，后续出口量预计回归低位水平，本榨季整体出口量在印度高糖产的带动下位于历史绝对高位。

　　印度食糖政策：

　　出口量方面，22/23榨季暂定800万吨食糖出口限制，以维持国内健康的库存水平；

　　价格方面，印度政府提高22/23榨季甘蔗收购价至305卢比/百公斤（+5.2%），但由于甘蔗种植成本大幅增加，蔗农认为收购价涨幅过小从而举行示威抗议；同时印度目前的MSP价格已超过3年未调整（31000卢比/吨，换算平价约17.6美分），低于印度制糖成本。总之,印度糖成本重心预计会有所抬升，这种情况下若原糖跌至17或16美分之下，印度糖价和国际糖价价差过大，印度政府或会重启下榨季的食糖出口补贴。

　　数据来源：印度海关，印度农业部， 紫金

　　泰国继续保持增产

　　泰国甘蔗种植持续从前两年的干旱中恢复。

　　21/22榨季泰国累计压榨甘蔗9207万吨，同比+46%；平均含糖率为12.7%；累计产糖1014万吨，同比+44%。

　　22/23榨季泰国食糖预计继续增产，预估产糖1200万吨，出口850万吨。

　　数据来源：OCSB 紫金

　　国内供应压力和制糖成本相互博弈

　　8月国内食糖销售转好

　　目前国内21/22榨季食糖已完全停榨。截至2022年8月底，全国21/22榨季累计产糖956万吨，同比-111万吨（-10%）；销糖788万吨，同比-88万吨（-10%）；工业库存168万吨，同比-22万吨（-11.7%）。

　　全国8月单月销糖111万吨，同比+21万吨（+23%）。广西云南海南三地销糖91万吨，同比+7万吨（+8%）。消费数据均高于预期。

　　整体来看，虽然本榨季食糖有所减产（种植面积下降），但整体销糖数据偏差（8月销糖回暖，但单月的增量不足以扭转当前的供需形势，且9月大概率季节性回落），目前库存水平仍然处于历史高位，去库压力较大。

　　数据来源：中国糖业协会,紫金

　　四季度宏观消费预计有所反弹

　　工业消费：国内8月社零同比增速达到5.4%。在疫情有所好转的情况下（特别是上海3-5月疫情恢复后），社零相关数据出现了阶段性反弹，预计四季度宏观消费略有好转。

　　民用消费：联合国7月11日发布的《世界人口展望2022》中，中方案预测中国人口总和生育率下降至1.4左右，2022年中国总人口会进入负增长（预测2022年7月较1月减少3.8万总人口）。总人口减少不利于白糖的民用刚需消费。

　　数据来源：国家统计局,紫金

　　配额外进口利润长期倒挂

　　截至9月21日，配额内进口利润约816元/吨；配额外进口利润约-555元/吨，今年二季度以来配额外进口利润长期倒挂。

　　目前白糖盘面更多交易消费和库存，供应压力的影响相对更大，进口成本暂时失去驱动作用。

　　食糖进口情况

　　2022年1-8月我国累计进口食糖273万吨（同比-8%），21/22榨季截至8月（10月-次年8月）累计进口食糖457万吨，同比-89万吨（-16%）。累计进口整体规模处于历史高位，且8月之后食糖进口预计维持高位。

　　21/22榨季截至8月（10月-次年8月）我国累计进口糖浆110万吨，同比+38%，相当于约82万吨食糖的甜度，预计21/22榨季糖浆折糖进口量将达到90万吨，不断增长的糖浆进口会替代掉一部分白糖消费份额。

　　数据来源：海关总署 紫金

　　进口结构：以进口巴西糖为主

　　从进口来源国的角度来看，我国进口糖主要来自于巴西，2022年1-8月中国进口巴西糖181万吨，占总进口的67%。巴西糖出口到中国大致存在1-2个月左右的时间差，而2022年7-8月巴西对中国出口食糖总计达到114万吨，因此预计四季度国内食糖进口继续维持高位，巴西进口糖到港后，国内供应压力将会进一步增大，预计21/22榨季食糖进口量将达到500万吨，同比-21%，但处于历史高位。

　　数据来源：海关总署 巴西海关 紫金

　　国内平衡表

　　白糖平衡表

　　数据来源：紫金