棕榈油市场的变与不变——变的是政策，不变的是现实

　　在各种政策的扰动下，近期植物油走势波动加剧。虽然市场普遍预期2022/23年度主要粮油产品的平衡表将取得改善，但目前许多国家面临的现实仍是偏紧的粮油供应及居高不下的食品价格，这促使越来越多的国家出台一些政策来应对，包括限制关键农产品(6.53 +3.32%,诊股)的出口以及降低进口关税以提高国际采购竞争力等。这其中，印尼及印度这两个主要植物油产需国的政策引发了市场较多关注。

　　印尼自1月起出台了密集的政策以在保障供应的情况下控制国内食用油价格，但收效甚微，这最终导致了4月底棕榈油出口禁令大招的出现。在国内的胀库压力及产业的抗议声中，本周一起印尼取消了棕榈油出口禁令，但截至目前出口依然处于停滞中。由于未达到价格调控目标，印尼政府宣布了进一步的国内市场义务，还对棕榈油出口重新实施了许可证制度，只有证明其满足了国内市场供应义务的企业可以获得出口许可审批，但细节尚未明确，这使得出口商仍处于等待政策的观望期中。此外，印尼还计划自5月31日起以国内价格义务替代原来的散装食用油补贴。虽然还未有正式文件下发，但这基本意味着此前调控政策的再度回归。

　　表1：印尼为调控国内食用油供应及价格而出台了形形色色的政策

　　来源：中信建投(21.56 -0.37%,诊股)期货整理

　　早在今年1月，印尼就已经使用过DMO、DPO及出口许可的手段来调控食用油价格，但并未取得预期中的效果，这些政策工具的再度回归一定程度暗示印尼政府对调控食用油价格的无可奈何。在国际市场植物油价格高企的背景下，要维持国内市场食用油的如此低价太难了，巨大的内外价差势必引发国内企业对政策的对抗，这可能使印尼政府继续对调控政策进行加码。海外高价、国内低价及自由出口几乎成为一个不可能三角，这使得后期的印尼棕榈油出口继续充满政策风险，在当前马来西亚产量及库存状况不佳的背景下，这将显著支持棕榈油尤其是近月的价格，利好棕榈油单边及正套走势。

　　印尼过于频繁的出口政策调整令印度感到不安，此前的俄乌冲突已经导致印度38万吨葵油滞留黑海港口，印尼的棕榈油出口禁令又滞留了相当规模的印度买船，令印度成为植物油涨价的严重受害者。为抑制国内通胀也为提高企业在海外市场的采购竞争力，印度允许在本财年至2024年3月的下个财年，每个财年免税进口毛豆油及毛葵油各200万吨。当前印度毛油的进口关税为5%，算上10%的社会福利附加税后的有效税率为5.5%，出口新政将导致配额内的毛豆油及毛葵油的进口关税较毛棕榈油低5.5%，看起来有利于促进毛豆油及毛葵油的进口，可能会改变印度植物油进口结构，但实际的影响可能没有那么简单。

　　按照从11月至次年10月的市场年度统计，印度年食用油进口量整体处于1300-1500万吨区间，近几年受植物油高价及疫情的冲击萎缩至1300万吨左右。在今年印度菜籽丰产的背景下，估计植物油进口难有太多增量，400万吨的豆葵油进口配额约占总进口量的25-30%，量级并不算小。而从进口结构来看，印度50-60%左右的进口植物油为棕榈油，此外35-40%左右为豆油及葵油，近几年的大概进口数量分别在棕榈油800万吨、豆油300万吨、葵油200万吨左右。在正常的进口情况下，印度针对毛豆油及毛葵油的进口配额将会被完全使用掉，但也会存在一部分没有被配额覆盖的进口量，因而这势必将涉及到免税进口配额如何分配的问题。

　　虽然我们目前无从得知这些免税进口配额的分配规则，但参照国内棉花及白糖实施进口配额的情况，比较能明确的是免税进口配额将有望成为一种稀缺资源。此外，实施配额免税进口未必能有效降低国内价格，定价可能仍以配额外的进口成本作为依据，但通过各种途径获得配额的进口商将可以从中赚取超额的进口利润。如果是这样，在较有限的植物油价格降幅之下，印度的此项进口新政策未必能刺激出更多的植物油需求，那该政策对于促进其植物油进口总量的增长将起不到太大作用。

　　至于新政策是否会导致印度增加豆油、葵油进口而减少棕榈油进口，从而改变印度的植物油进口结构，可能也仍待商榷。对于有配额的企业来说，当然会更倾向于增加免税植物油的进口，这也将形成他们在豆油及葵油进口成本上的相对优势；但对于不具备配额的企业来说，在豆油及葵油进口成本上的劣势可能促使他们切换至更公平的棕榈油赛道，从而减少豆油及葵油的进口。那么，从总量上看印度的植物油进口结构未必能发生多大变化，变化的只是参与具体进口的企业主体，那这印度的进口新政对棕榈油的利空也将相对有限。

　　当然，需求端的变化固然重要，但在全球供应明显偏紧的强现实下，棕榈油市场的关键归根结底还是在于其供应的恢复情况。通过前文分析，我们已经可以预期印尼的棕榈油出口难以很快恢复正常，这将有助于缓解其产量同比及季节性增长对棕榈油价格的压制，中短期棕榈油市场可能会将更多的注意力放在马来西亚的供应上。然而，截至5月底，马棕的产量同比表现依然不佳，而外劳入境仍存在较大障碍，可能促使后期马棕产量恢复继续不及预期，持续延缓其库存重建节奏，棕榈油的价格运行中枢将有望得到较强支撑。综合来看，棕榈油逢低做多思路不变，而国内豆棕价差的趋势性走扩仍需等待新的驱动。