华泰期货：乌俄冲突对商品影响一览

　　摘要：

　　Ø近期乌俄冲突风险明显上升

　　乌俄局势目前有从喊话向互相制裁演变的迹象，2月10日开始风险快速上升：美国总统拜登2月10日敦促在乌克兰的美国公民“立即离开”，声称“事情可能很快变得很疯狂”。最新消息显示，七国集团财长2月14日发表声明称，“我们准备集体实施经济和金融制裁，这将对俄罗斯经济产生巨大而直接的影响”。目前尚未看到俄方对此做出回应，而此前俄罗斯在乌克兰局势上表态相对强硬。

　　Ø乌俄冲突对各商品的影响分析

　　从供需关系上讲，俄罗斯是重要的原油和天然气生产国，是世界第一大燃料油生产国与出口国；俄罗斯是重要的铝、镍、铜出口国，俄铝电解铝产能占全球6%以上，是世界上最大的铝生产商之一。放在全球范围来看，俄乌两国谷物出口占比均较高，其中乌克兰玉米出口占比17%左右，仅次于美国，与巴西、阿根廷处于第二梯队；小麦出口两者均较高，俄罗斯占比接近17%，乌克兰占比11.61%，增速亦低于俄罗斯；大麦出口两国占比接近30%。

　　能源板块关注原油和燃料油，未来俄乌局势存在三种可能性，对应石油市场不同的影响。第一种可能性是冲突继续扩大，这种情况下会对原油供需产生显著影响，油价将大概率突破100美元/桶。第二种可能性是俄乌冲突“软着陆”，局势出现明显缓和，这种情况下对当前油价较为利空。第三种情况是俄乌冲突常态化，地缘政治溢价对于油价的支撑不会消失。美国当前仍旧面临制裁俄罗斯，拖延伊核谈判以及通胀问题的不可能三角，短期来看，美国似乎不太可能因为油价带来的通胀问题停止与俄罗斯的博弈，但需要关注美国是否会加快伊核谈判以及放开对委内瑞拉的制裁，如果未来伊朗核谈顺利伊朗石油重返市场，那么势必会让油价降温。对国内的FU（燃料油）而言，未来定价受到俄乌局势的影响更多在于跟随原油成本端的波动。

　　黑色板块的煤炭小幅受影响，俄罗斯的煤炭出口对国内价格有小幅影响。2021年中国自俄罗斯进口煤占比1.49%，主要为炼焦煤。由于中国国内炼焦煤产量连续多年没有提升，在目前焦煤库存处于历史低位的情况下，俄乌冲突升级可能加剧我国焦煤供应紧张的情况。中国2021年铁矿总进口量中，俄罗斯占比0.76%，乌克兰占比1.55%。但考虑到我国港口铁矿库存处于高位，使得我国铁矿的需求有一定的弹性，俄乌冲突升级短期对我国铁矿供需不会产生大的影响。

　　有色板块的锌、铝、贵金属等品种利好较强，镍、铜等品种小幅受益。乌俄冲突势影响更多的是基于能源短缺带来的减产冲击，除了俄罗斯本土的产能外，在乌俄冲突制约俄罗斯能源供应下，欧洲大量的有色金属产能也将受到拖累：俄罗斯2021年铜精矿产量为88.6万吨，欧洲地区2021年精铜产量约在302万吨；俄铝是世界上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过400万吨，占全球电解铝产能6%以上；2021年俄罗斯原生镍产量约14.6万镍吨，其中精炼镍产量约12.1万镍吨，占全球原生镍比例约5%。与通胀对铜价的有利反馈以及供应端的干扰相比，需求端被拖累的情况或许相对较小，俄乌局势若持续紧张，对于铜价整体影响偏正向，对锌、铝供应将造成巨大冲击，并且俄镍是沪镍的主要交割品之一。俄乌冲突将从短期避险，长期加剧通胀等角度支撑贵金属走高。

　　农产品(5.98 -0.17%,诊股)中的玉米受到小幅影响。放在全球范围来看，俄乌两国谷物出口占比均较高，其中玉米出口主要集中在乌克兰，乌克兰出口量为3350万吨，占比17%左右，且近年来维持持续增长态势，仅次于美国，与巴西、阿根廷处于第二梯队；小麦出口两者均较高，俄罗斯占比接近17%，且近年来持续增长，乌克兰占比11.61%，增速亦低于俄罗斯；大麦出口两国占比接近30%，为三个谷物品种占比最高的，其中乌克兰占比超过17%，俄罗斯占比13%左右。在俄乌冲突加剧的情况下，CBOT玉米价格带动进口到港成本上升，或在一定程度上推高国内玉米期现货价格。

　　Ø历史上的地缘冲突对资产价格影响复盘

　　我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律，在事件落地前的酝酿阶段（前1个月），6个样本中美元指数、上证综指、10Y美债利率录得下跌的概率较大，样本上涨概率均为16.6%，避险资产黄金66.6%的概率录得上涨。而在事件正式落地后，风险资产出现反弹修复的走势，样本中纳指83.3%的概率录得上涨，上证综指和美元指数66.6%的概率录得上涨。而除黄金外的商品各板块在事件落地前后并未呈现明显的规律，我们认为结果将根据事件发生地的供需结构发生变化。

　　对A股而言，后续需重点关注美国是否会直接或间接以军事力量介入俄乌冲突，若介入的情况下权益市场压力较大；若最终未介入，权益市场面临的压力相对较小。但考虑到3月美联储议息会议落地前的加息预期扰动，未来一段时间权益市场的波动性仍会处于高位。

　　1近期乌俄冲突风险明显上升

　　俄罗斯和乌克兰之间日益紧张。2021年11月至今乌俄局势已经从互相喊话逐渐向互相制裁演变，于2月10日开始风险快速上升：美国总统拜登2月10日敦促在乌克兰的美国公民“立即离开”，声称“事情可能很快变得很疯狂”，随后日本、英国等多国迅速跟进。最新消息显示，七国集团财长2月14日发表声明称，俄罗斯对乌克兰的“任何进一步军事侵略都将得到迅速、协调和有力的回应”，“我们准备集体实施经济和金融制裁，这将对俄罗斯经济产生巨大而直接的影响”。目前尚未看到俄方对此做出回应，而此前俄罗斯在乌克兰局势上表态相对强硬。

　　本轮乌俄冲突本质还是俄罗斯和北约的地缘政治博弈。乌俄冲突早有渊源：2014年2月，时任乌克兰总统亚努科维奇在“颜色革命”中下台，亲西方政府在乌克兰掌权并将加入欧盟和北约作为国家战略；2014年3月克里米亚半岛举行独立公投并入俄罗斯领土、乌东部顿巴斯地区（包括顿涅茨克州和卢甘斯克州）宣布独立；在顿巴斯地区战火导致大量伤亡的情况下，国际社会展开政治调解，建立了乌克兰问题三方联络小组（乌克兰、俄罗斯、欧洲安全与合作组织）以及“诺曼底模式”调解机制，随后尽管当地小规模交火时有发生，但乌俄局势明显降温；2021年拜登上台后美国加强与乌克兰军事合作，随后乌俄局势再度紧张。

　　2乌俄冲突对化工板块的影响

　　俄乌局势推演以及原油市场的影响分析

　　俄罗斯作为全球重要油气生产国以及出口国，对于欧洲的能源安全问题不言而喻，就原油而言，俄罗斯原油产量约为1100万桶/日，原油出口约为860万桶/日，其中对欧洲出口占比超过60%，成品油出口近300万桶/日，俄罗斯石油对于欧洲乃至全球都是不可替代的供应来源。

　　我们认为未来俄乌局势存在以下三种可能性，对应石油市场不同的影响。第一种可能性是冲突继续扩大，俄罗斯与乌克兰爆发战争，而美欧参与其中，这会导致美欧大概率对俄罗斯实施制裁，根据目前掌握的制裁方案，可能围绕“北溪2号”管道以及停止让俄罗斯接入SWIFT（环球银行金融电信协会）支付系统，虽然不太可能直接制裁俄罗斯油气出口，不过停止俄罗斯企业接入SWIFT也会对俄罗斯能源贸易产生重要影响，参考此前美国对伊朗制裁，就导致油贸商以及油轮船东停止了与伊朗国家石油公司的贸易活动，因此其间接影响依然十分大，而俄罗斯毫无疑问也会进行反制措施，虽然俄罗斯方面称即便是受到制裁也不会停止向欧洲供气，不过一旦俄罗斯态度转向，用油气作为地缘政治反制手段，那么不排除将直接导致石油出口减少，这种情况下会对原油供需产生显著影响，本就库存处于低位的情况下，油价将大概率突破100美元/桶。第二种可能性是俄乌冲突“软着陆”，局势出现明显缓和，俄罗斯石油生产与出口未受到影响，这种情况下对当前油价较为利空，地缘政治溢价将会出现缓和，回归到基本面主导逻辑。第三种情况是俄乌冲突常态化，即虽然没有爆发地区战争，但局势也没有显著缓和，双方僵持不下，这意味着短期内市场对爆发战争的担忧会持续存在，地缘政治溢价对于油价的支撑不会消失。

　　当前能源安全与能源转型已经是全球各国考虑的重要课题，我们认为在俄乌冲突之中欧美势必会衡量其中的得失，如果油价与天然气价再度失控，对欧美各国经济造成的负面冲击同样巨大，参考以往过去的数次中东能源危机，我们认为不太可能出现上文所述的第一种情况，此外，欧洲与美国是否在俄乌危机中保持同样的步调也同样值得关注，作为美国而言，更加希望通过制裁俄罗斯来达到扩大对欧洲油气出口的目的，但欧洲各国在短期内仍旧很难摆脱对俄罗斯的能源依赖，因此欧洲的态度是否在此次冲突中出现摇摆也需要进一步关注。而美国而言，高油价推升通胀是俄乌冲突带来的副作用，美国当前仍旧面临制裁俄罗斯，拖延伊核谈判以及通胀问题的不可能三角，短期来看，美国似乎不太可能因为油价带来的通胀问题停止与俄罗斯的博弈，但需要关注如果美国希望看到油价降温，是否会加快伊核谈判以及放开对委内瑞拉的制裁，我们最近已经关注到相关迹象，拜登政府2月4日恢复对伊朗的制裁豁免，允许开展国际核合作项目，此外美国伊朗问题副特别代表奈菲（richard nephew）等几位主张在目前的谈判中采取更强硬姿态的成员已离开谈判团队。目前美国对于伊朗重返JCPOA的态度已经发生明显改变，如果未来伊朗核谈顺利伊朗石油重返市场，那么势必会让油价降温。

　　此外，需要关注当前对于俄乌地缘政治博弈的市场一致性预期的问题，从目前的CFTC多头持仓头寸来看，基金多头仓位已经相当拥挤，一旦俄乌局势出现明显缓和或者伊核谈判出现重大进展，那么不排除会出现多头踩踏式平仓离场，短期的流动性危机可能造成油价暴跌，类似2018年10月份的行情走势，因此，当前对于持有多头仓位的投资者而言，需要考虑适当减仓或者使用期权或者其他对冲工具进行保护。

　　燃料油

　　俄罗斯是世界第一大燃料油生产国与出口国，在全球燃料油供应体系中占据重要地位。由于俄罗斯本地原油硫含量普遍偏高，且国内炼厂装置深加工能力相对不足，因此该国主要生产的燃料油品质为高硫燃料油（包括直馏燃料油、VGO、裂解燃料油等），并作为船燃调和原料、炼厂加工原料以及发电厂燃料广泛出口到欧美以及亚洲地区（包括我国在内）。参考JODI以及俄罗斯能源部官方数据，俄罗斯2021年燃料油产量为4255万吨，约占全球总供应量的11%左右；根据Kpler以及俄能源部官方数据，俄罗斯2021年燃料油出口量为3486万吨，约占全球总出口量的19%。其中大约135万吨出口到了我国，大概占我国全年总进口量的6%左右。相比俄罗斯，乌克兰在国际燃料油市场中的份额较小，几乎可忽略不计。

　　考虑到俄罗斯在国际燃料油市场的巨大影响力，一旦未来俄乌爆发战争，并招致美国及其盟友制裁俄罗斯（包括燃料油在内的）石油产品贸易，燃料油市场（尤其是高硫燃料油市场）将损失至多10%的供应量，再叠加潜在的原油价格飙升，国际燃料油单边价格很可能会大幅上涨。联系到国内市场，上期所燃料油期货FU与国际市场定价关联度极高，因此在这种极端情境下FU价格预计也会迎来暴涨。

　　不过我们认为美国方面对俄罗斯燃料油出口施加制裁的概率极低，从高硫燃料油裂解价差近期的震荡走势可以看出，目前市场也基本未对制裁进行定价。我们做出此判断的依据在于，跟许多其他的大宗商品不同，美国自身对于俄罗斯燃料油的进口依存度较高。具体而言，近些年随着页岩油生产规模的扩大，美国本地炼厂接收的原料呈现轻质化的趋势，但美国炼厂装置普遍复杂程度较高，轻质原油（VGO、渣油收率低）无法完全满足炼厂二次装置的进料需求，会导致炼厂运行效率下降。为了缓解原料轻质化的矛盾，美国炼厂近年来大量从俄罗斯等地进口重质燃料油（VGO、直馏燃料油等）作为原料端的补充。参考Kpler数据，美国目前是俄罗斯燃料油的第一大进口国，2021年从俄罗斯的进口量高达1663万吨，约占美国燃料油进口总量的44%，占俄罗斯出口总量的26%。参考历史情况，美国近年对俄制裁也基本没有直接影响燃料油产品，2020年美国对俄罗斯国家石油公司（Rosneft）的贸易子公司（Rosneft Trading SA）施加制裁，主要限制了该公司相关重质原油的贸易与物流，俄罗斯燃料油生产与出口并没有受到显著影响。不过由于重质原油收紧对高硫燃料油市场存在间接的利好效应，当时高硫燃料油裂解价差受到了小幅提振。

　　总的来说，我们认为美国方面对俄燃料油出口施加制裁的概率极低，燃料油供需受到的直接影响或有限，燃料油定价受到俄乌局势的影响更多在于跟随原油成本端的波动。如果局势缓和，那么FU价格预计将跟随原油回调，但自身不会有太独立的行情。

　　液化石油气

　　相较其他油气类大宗商品，俄罗斯在全球LPG市场中的影响力相对较低（乌克兰更可以忽略不计）。参考JODI数据，俄罗斯2021年液化石油气产量约为2365万吨，大概占全球总产量的8%。不同于原油、燃料油等商品，俄罗斯生产的LPG主要用于国内自用，出口到国际市场的比例较低。根据Kpler数据，2021年俄罗斯的LPG出口量仅为119万吨，约占全球总发货量的不到1%，且出口目的地主要为欧洲的临近国家，到我国的出口基本为0。

　　因此，如果未来俄乌爆发战争，并招致美国及其盟友制裁俄罗斯（包括LPG在内的）石油产品贸易，国际市场的液化石油气供应可能只受到很小幅度的损失，且主要体现在欧洲地区，亚洲（包括我国）的货源不会受到直接冲击。结合当前的市场运行情况来看，外盘纸货以及内盘期货都基本未对俄乌局势对供需的直接影响进行定价，局势的进展（缓和或恶化）更多通过原油成本端的波动间接传递到LPG市场，因此如果冲突预期落空，PG单边价格可能跟随原油回调，但变动幅度小于原油。

　　3乌俄冲突对黑色板块的影响

　　煤炭方面：

　　1、俄罗斯2021年煤炭总出口21057.64万吨，出口中国5477.28万吨，占比26%。

　　2、乌克兰煤炭出口自2014年后维持低位，基本没有对中国的煤炭贸易往来。

　　3、2021年中国煤炭消费量366275万吨，俄罗斯进口煤占比1.49%，主要为炼焦煤。由于中国国内炼焦煤产量连续多年没有提升，在目前焦煤库存处于历史低位的情况下，俄乌冲突升级可能加剧我国焦煤供应紧张的情况。

　　铁矿方面：

　　1、俄罗斯2021年铁矿出口中国850.38万吨。

　　2、乌克兰2021年铁矿出口中国1744.11万吨。

　　3、中国2021年铁矿总进口量112444万吨。其中俄罗斯占比0.76%，乌克兰占比1.55%。但考虑到我国港口铁矿库存处于高位，使得我国铁矿的需求有一定的弹性，俄乌冲突升级短期对我国铁矿供需不会产生大的影响。

　　4乌俄冲突对有色板块的影响

　　铜

　　近十年来，俄乌局势围绕克里米亚地区爆发较为严重冲突的情况大致有两次：在2013年末至2014年1季度，即俄乌冲突愈演愈烈之际，铜价呈现震荡走低态势，但在克里米亚完成公投之后，却呈现出加速走低的格局。这一方面，或许是由于美国对俄罗斯的制裁对于全球经济展望产生的较为不利的影响，但同时，美联储结束量化宽松政策，并且逐渐推进至加息的进程，使得实际利率走高，而这对于铜价的抑制更为明显。此外，2013年后，全球铜矿资本支出以及铜矿新增产能也在逐渐走向峰值，故此这些因素对于铜价均形成了较为不利的影响。

　　但反观2018年的俄乌冲突，虽然剑拔弩张之态势一度令人担忧，但铜价波动却在此期间十分有限。

　　俄罗斯联邦地区铜矿供应

　　根据Woodmac统计，俄罗斯联邦地区铜精矿产量在过去10年整体呈现上涨的趋势，自2011年的年产63.8万吨上升至2021年的年产88.6万吨，并且据Woodmac预计，至2030年俄罗斯联邦地区铜精矿产能将会超过104万吨。故此，倘若俄乌局势进一步加剧，那对于铜精矿供应本身将无疑会存在较为不利的影响。

　　而就中国而言，由于铜精矿主要由南美洲地区进口，而从俄罗斯方面进口量则十分有限。

　　展望后市，倘若俄乌局势持续严峻，那么将会对铜价产生如下方面的影响：

　　首先，倘若俄罗斯因其与乌克兰的冲突致使其减少对于欧洲天然气的供应，那势必又将会加大欧洲地区能源紧俏的问题。上周一（2月7日），欧洲顶级铜冶炼厂Aurubis公司表示，尽管第一财季的盈利大幅提高，但是欧洲电力和天然气价格的飙升可能很快会影响其盈利能力。而俄乌冲突若继续呈现愈演愈烈的趋势，则欧洲地区冶炼将势必受到严重影响。这对于铜品种乃至整体有色金属，均会是来自供应端的较为重大的干扰。据Woodmac预计，欧洲地区2021年精铜产量约在302万吨，预计2022年产量在304万吨左右。

　　其次是通胀方面的压力继续增加，上周美国方面所公布的1月CPI数据再度创出40年来新高至7.5%，而欧洲地区通胀水平也同样高企。倘若在此种境况下，生产端再度因成本抬升而受到干扰，那么目前欧美地区的通胀水平将会持续居高不下，而这对于铜价而言，同样是较为有利的因素。

　　最后，回顾2014年，在俄乌冲突愈演愈烈之际，美国便对俄罗斯采取了经济制裁动作，其中对全球市场影响最大的结果便是打压当时的原油价格使其呈现大幅走低，由于俄罗斯是重要的原油输出国，故此油价的下跌对于俄罗斯经济而言创伤严重。不过当下情况不同的是，目前美国原油出口量也出现持续攀升的态势，因此出现如2014年那样恶意打压原油价格的情况的可能性相对较低，而若油价不出现大幅回落，那么无论是从通胀预期角度，还是原油对铜价来自工业品端的映射角度而言，均不至造成太大的风险。

　　综上所示，倘若俄乌局势进一步严峻，那么首先天然气供应或将进一步趋紧，这对于目前欧美地区本就已经居高不下的通胀而言，更是雪上加霜。同时也会加大对于供应端的干扰（预计2022年欧洲地区精铜产量在304万吨）。虽然地缘政治的动荡同样会对经济恢复产生较大的不利影响从而拖累铜品种需求端，但与通胀对铜价的有利反馈以及供应端的干扰相比，需求端被拖累的情况或许相对较小（消费占比最大的中国方面所受牵连有限）。故从总体来看，俄乌局势若持续紧张，对于铜价整体影响偏正向。

　　锌

　　锌品种在俄乌局势持续恶化的背景下，最有可能受到影响的部分来自于欧洲地区炼厂因天然气价格上涨而导致电价高企从而对产能产生干扰，欧洲地区炼厂产能达230万吨（详情可参加我司于2021年11月24日发布的《嘉能可扩大欧洲减产范围大幅提振锌价》点评），故倘若俄乌局势持续紧张，则对锌供应端造成的影响料将较大。

　　贵金属

　　对于贵金属价格而言，实际利率的变动情况是影响贵金属价格的最为重要且直接的因素。而从历史两段乌俄冲突时期实际利率以及贵金属价格的变化来看。俄乌局势的确对于贵金属价格起到了较为明显的提振效果。

　　其中需要注意的是，虽然在2018年4季度时，10年期美债收益率出现了一定程度的上涨，但是贵金属价格却仍录得了不错的涨幅，这其中便固然有避险需求的提振作用，然而需要注意的是，彼时的避险情绪，或许更多的源自于美国大选。

　　对于避险需求的具体衡量可以参考VIX指数。不过从VIX指数来看，2014年预计2018年的两次俄乌冲突并未使得VIX指数出现太过明显的飙涨（2018年4季度至2019年初VIX指数飙涨更多源于美国大选相关事宜）。与此前08年的次贷危机以及2020年新冠疫情所造成的VIX指数飙涨相比，可谓“小巫见大巫”。

　　因此，避险因素本身对于行情的影响相对短暂，并且力度也有限。若需对行情呈现持续影响，则实际利率的变动才是更为重要的因素。正如上文所言，俄乌局势将会加剧欧美地区本就严重的通胀问题，并且使得滞胀出现的概率同样加大。故此这对于贵金属价格而言，才是更为重要的影响因素。

　　此外，在供需方面，俄罗斯联邦地区对于黄金需求量与中国以及印度这两个黄金消费大国相比，体量仍然偏小，据世界黄金协会数据显示，2021年俄罗斯黄金消费量为46.8吨，占全球销量总量仅仅为1.42%。

　　但是从央行黄金储备角度来看，俄罗斯央行则是持有超2,000吨的黄金储备，不过目前俄罗斯央行持续加大黄金储备，更多的是基于“去美元化”的考虑。并且在此前两次俄乌冲突乃至美国对俄罗斯进行经济制裁之时，俄罗斯央行也并未出现抛售黄金的情况。故此从供需角度而言，或许俄乌冲突的影响相对有限。

　　综上所述，俄乌冲突对于贵金属的影响，首先在短期内无疑将会激发市场避险需求并对价格产生提振，但单纯从避险角度而言，对行情产生持续推动的可能性较小，VIX指数也并未出现太过明显且持续的涨幅。但从冲突对于未来通胀问题加剧，乃至滞胀发生概率加大的角度来看，则倘若俄乌局势持续升温，那么对于贵金属的长期走势而言，无疑将会十分有利。

　　铝

　　近期俄乌冲突升级，如果俄罗斯和乌克兰发生军事冲突，欧美加码制裁，那么对于全球铝供应的影响将是巨大的，可能会使2018年的情况重演，导致铝价格大幅波动，而且会进一步扰乱供应链，甚至远远超出铝市场。

　　因为俄铝是世界上最大的铝生产商之一，电解铝产能超过400万吨，占全球电解铝产能6%以上。且俄罗斯铝出口量较大，据俄罗斯海关数据，2021年1-11月，俄罗斯铝出口量为319.02万吨，出口额为63.496亿美元，上年同期分别为243.32万吨和38.269亿美元。因此，制裁可能也会扰乱相互关联的世界铝市场，因为这不仅将阻碍俄罗斯铝锭的流动，也还会阻止原材料铝土矿或氧化铝的流动，将对制造业造成严重的打击。

　　回顾2018年美国政府对俄铝制裁事件，可以发现美国宣布对俄铝制裁之后导致国际铝价在11个交易日内飙升超过30%，达到7年新高。该事件也扰乱了全球铝供应链，导致当时铝严重短缺，美国的下游制造业企业成本飙升，也使得后来美国政府不得不取消对俄铝的制裁。

　　具体为4月6日美国宣布对俄铝制裁之后，伦敦期货交易所暂停俄铝原铝锭交割、嘉能可CEO退出俄铝董事会、力拓宣布部分与俄铝相关的合同遭遇不可抗力无法履约等事件相继发生，致使国内外铝价在4月中旬先后拉升至年内最高。考虑到本国企业也可能因铝价上涨遭受损失，4月23日美国宣布考虑减轻对俄铝的制裁，国际铝价应声大跌逾10%。后期俄铝制裁消息的不断反复，加之制裁趋向放松的信号下，事件对铝价的影响逐步淡化。2019年1月28日，美国宣布解除对俄铝的制裁。

　　2021年下半年以来，欧洲风电和核电产量不足，而因和俄罗斯政治关系紧张，天然气供应同样短缺，致使能源价格多次飙升，欧洲铝冶炼商纷纷减产。进入2022年，欧洲能源危机仍在发酵，目前已有约85万吨电解铝产能受到影响，约占全球产能1.1%。近期随着俄乌冲突愈演愈烈，俄罗斯对西欧天然气供应不确定性加大、加之冬季气温较低，欧洲铝企在高电价下或将面临进一步减产风险。若欧洲电价始终保持高位，即铝厂始终亏损，导致减产扩大，则伦铝价格将进一步抬高。

　　镍

　　近期俄乌冲突升级引发市场关注，2021年俄罗斯原生镍产量约14.6万镍吨，其中精炼镍产量约12.1万镍吨，占全球原生镍比例约5%，如果俄乌冲突进一步加剧，则可能对全球原生镍供应产生一定冲击。

　　俄罗斯海关数据显示，2021年1-11月份，俄罗斯镍出口量为4.51万吨，出口额为7.894亿美元，上年同期分别为10.59万吨和13.893亿美元。中国海关数据显示，2021年中国自俄罗斯进口精炼镍4.6万吨，占中国精炼镍进口量比例约为18%，2020年对应进口量则为5.17万吨，同比下滑11%。

　　2018年美国政府对俄铝制裁事件，引发市场对俄镍供应的担忧，LME镍价格亦受到波及，不过主要是日内波动，随后伦镍价格冲高回落，且沪镍价格对此反应平淡。

　　不过由于俄镍在中国精炼镍市场占据重要地位，而且俄镍是沪镍的主要交割品之一，若俄罗斯精炼镍出口受到影响，则可能导致中国市场上俄镍供应紧张，沪镍仓单的紧张程度加剧。目前沪镍仓单已经处于历史低位，低库存与低仓单状态的加剧可能导致镍价的上涨弹性进一步提升。因此，若后期俄乌冲突加剧，仍有可能对镍价产生一定影响。

　　5乌俄冲突对农产品板块的影响

　　放在全球范围来看，俄乌两国谷物出口占比均较高，其中玉米出口主要集中在乌克兰，USDA预估2021/22年度俄罗斯出口450万吨，占比相对较小，乌克兰出口量为3350万吨，占比17%左右，且近年来维持持续增长态势，仅次于美国，与巴西、阿根廷处于第二梯队；小麦出口两者均较高，俄罗斯占比接近17%，且近年来持续增长，乌克兰占比11.61%，增速亦低于俄罗斯；大麦出口两国占比接近30%，为三个谷物品种占比最高的，其中乌克兰占比超过17%，俄罗斯占比13%左右，但近年来两国维持在400-600万吨区间内，增幅相对有限。

　　对于中国而言，小麦进口比例偏低，以国家海关数据为准，乌克兰小麦2020/21年度进口到港量9万吨，占比不到1%，主要进口来源地为美国、法国、加拿大和澳大利亚。大麦进口占比大致25%左右，在澳洲大麦受到双反限制之后，乌克兰大麦进口到港大幅飙升，与法国、阿根廷一起成为国内进口三大来源地。玉米进口占比最高，在中美双方未达成第一阶段贸易协议之前，乌克兰为主要来源地，2018年和2019年一度占比超过80%，在此之后，中国执行第一阶段贸易协议，美玉米占比一路飙升，乌克兰玉米虽有持续增长，但占比大幅下滑，目前居于第二位。

　　众所周知，在国内临储玉米库存去化之后，国内玉米供需缺口凸显，国内玉米现货价格高企，除了小麦和陈化水稻进行饲用替代之外，外贸玉米及其饲用替代品进口也是补充国内供需缺口的重要渠道。从我的农产品网数据可以看出，特别是南方销区，由于内贸玉米性价比优势不再，南方港口内贸玉米周度出库量已经下降至历史低位，表明南方销区需求企业更多选择进口谷物，包括高粱、大麦和外贸玉米。在俄乌冲突加剧的情况下，CBOT玉米价格带动进口到港成本上升，或在一定程度上推高国内玉米期现货价格。

　　6历史上地缘冲突对资产价格影响复盘

　　为了分析乌俄冲突对各类资产价格的影响，我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律，在事件落地前的酝酿阶段（前1个月），6个样本中美元指数、上证综指、10Y美债利率录得下跌的概率较大，样本上涨概率均为16.6%，避险资产黄金66.6%的概率录得上涨。而在事件正式落地后，风险资产出现反弹修复的走势，样本中纳指83.3%的概率录得上涨，上证综指和美元指数66.6%的概率录得上涨。而除黄金外的商品各板块在事件落地前后并未呈现明显的规律，我们认为结果将根据事件发生地的供需结构发生变化。

　　全球股指处于加息预期扰动+地缘政治影响的复杂宏观情境，权益市场的波动性短期仍会处于高位

　　我们统计了2000年至今主要的5次地缘政治危机发生前后一个月全球主要股票指数的表现情况。单纯从历史统计数据来看，地缘政治事件发生前一个月主要股指表现明显承压，地缘政治事件实际发生后一个月内主要股指的表现明显强于发生前的一个月。

　　近5次地缘政治事件中对全球股指影响最大的为2001年9月-10月的9/11事件以及随之而来的阿富汗战争，9/11事件前一个月全球主要股市表现惨淡，美国三大股指下跌均超过7%，欧洲主要股指下跌均超过10%，9/11事件后的一个月，虽有阿富汗战争，但是市场跌幅明显收窄，欧洲主要股指录得正涨幅。再进一步分析可以观察，近五次危机中美国直接参与且发生在美国本土的事件对于权益市场影响最大（9/11事件），美国作为成员国之一参与的事件（伊拉克战争、多国军事干预利比亚）对于权益市场的影响次之，美国未直接参与的事件（英国脱欧以及克里米亚事件）对权益市场的影响较小。

　　目前全球股指处于加息预期扰动+地缘政治影响的复杂宏观情境。近期乌克兰紧张局势加剧，包括美国、英国和德国等多国发布声明，呼吁本国公民撤离乌克兰，美国白宫甚至警告说，俄罗斯随时可能“入侵”乌克兰，让本就紧张的俄乌局势更加充满不确定性。

　　从目前各方表态来看。美国“煽风点火“促使事态进一步放大；俄罗斯“当局者清”，其外长表示如果是否开战只取决于俄，战争将不会发生；欧洲方面“积极降温”，法国总统马克龙上周先后奔赴俄罗斯、乌克兰与领导人进行会谈，并表示已经得到普京“不加剧乌克兰危机”的承诺；德国总理舒尔茨也要再度开启外交行动。目前乌克兰事件已经成为美国牵制俄罗斯以及欧盟的一个重要政治筹码，俄乌之间的紧张局势在外围势力干扰下的不确定性或会维持较长一段时间，权益市场风险偏好的波动性预计仍会维持一段时间。

　　后续需重点关注美国是否会直接或间接以军事力量介入俄乌冲突，若介入的情况下权益市场压力较大；若最终未介入，权益市场面临的压力相对较小。但考虑到3月美联储议息会议落地前的加息预期扰动，未来一段时间权益市场的波动性仍会处于高位。