国债：降息落地支撑债市，利率易下难上格局不变

　　要点

　　本次央行超预期降息进一步强化了货币宽松的方向，经济、社融数据修复速度仍然较慢，宽信用预期难以带来实质性冲击，利率下行有空间。但也要小心止盈资金可能带来的暂时调整。

　　本月LPR报价落地后，市场或暂时更为关注信用端的边际变化，但央行表态释放积极信号，货币政策进一步宽松的期望仍存。且宽信用尚有阻碍，因此利多出尽也未必是利空，即使有回调也不会改变当前利率整体易下难上的格局。后续继续观察本轮货币宽松对宽信用的推动作用。

　　中长期来看，宽信用的方向是确定的，随着稳增长效力的显现，经济与社融数据终会拐头向上，压制债市。但这一过程还需要时间，在信用扩张取得明显进展之前，预计货币政策将保持宽松。外部环境来看，美联储加息箭在弦上，可能于年中或更早宣布，届时对货币政策会有一定制约。

　　操作建议：逢低做多十债。

　　风险因素：社融增速抬升超预期，美联储收紧节奏超预期。

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　　降息落地，支撑债市情绪

　　央行于1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，均下降10个基点。此前市场对一季度降息存在普遍预期，利率下行幅度较大，说明已部分计价了一定降息预期。而本次降息时点较早，宽松幅度较大，均超市场预期，对债市形成一定支撑。1月17日当日期债明显高开，冲高回落后小幅收涨，部分资金止盈离场。次日期债高开高走，说明市场情绪仍然较好。

　　本次降准主要目的应在于降低银行成本端压力，从而引导金融机构贷款利率下调，减轻企业融资成本压力，助力宽信用、托底经济。需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力之下，经济、信贷形势仍较为严峻，疫情反复冲击消费，地产持续下行，无论是稳增长还是宽信用都迫切需要宽松货币环境的支持，这可能也是央行本次降息宽松幅度超出预期的原因。

　　图表1部分期限国债收益率走势（单位：%）

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　图表2 政策利率调降（单位：%）

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

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　　货币政策仍有宽松空间，关注美联储节奏影响

　　目前市场猜测，本次MLF/OMO利率双降扩大银行息差后，后续LPR报价可能也会跟随调降，从而实现向实体让利的目的。1月缴税缴款压力到来，叠加春节取现需求，对资金面带来一定挑战，但央行大概率将通过公开市场操作熨平波动，春节流动性应无虞。最重要的是，本次超预期宽松的降息落地，并不意味着货币政策没有了进一步宽松的余地。当前经济与社融仍处于筑底阶段，为支持稳增长，货币政策保持宽松必不可少。央行于1月发布会上表示“要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方。”，明确释放出更加积极的信号。且从历史来看，央行开启降息周期后，一般后续都会跟随多次宽松。本次MLF/OMO利率均调降10bp，幅度虽然较大，但与过去一轮降息周期的宽松幅度相比，仍有继续调降的空间。当然，待到本月LPR报价落地后，近期货币端带来新增量利多的可能性确实会降低，市场或更为关注信用端的变化。

　　后续主要风险来自于美联储政策的变化。我国货币政策虽坚持“以我为主”，但也要考虑内外部均衡。当前对美联储加息节奏的预期由于通胀压力抬升而一再提前，美联储或于年中甚至更早宣布加息。届时中美利差有收窄趋势，为避免造成汇率和跨境资金的波动，货币宽松空间将或多或少受到制约。因此央行有必要在美联储宣布加息之前“抢跑”，为宽信用与稳增长铺好路，这也是之前市场普遍认为央行宽松节奏会比较提前的原因。

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　　社融缓慢修复，宽信用仍有阻碍

　　当前的政策组合是“宽货币+宽信用”，但两者的步调并不一致，宽货币已持续一段时间，宽信用则刚刚起步。宽货币是央行把资金投放至银行间的过程，而宽信用则是资金从银行间流向实体经济的过程。因此在这一时间窗口内，银行间资金充裕，对债市仍然有利，而这正是我们当前所处的阶段。在宽信用真正抬头、货币也因经济过热或通胀抬头等因素而边际收紧之后，债市才将面临真正的压力。

　　图表3 社会消费品零售总额当月同比（单位：%）

　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理

　　图表4 固定资产投资累计同比（单位：%）

　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理

　　图表5出口金额当月同比（单位：%）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表6社融与M2同比增速（单位：%）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　虽然宽信用预期自去年三季度起就逐渐开始发酵，但经济持续下行、社融增速一直偏弱、资产荒仍在，因此宽信用仅仅造成情绪上的扰动而非实质性的冲击。最新的12月经济与金融数据显示稳增长进程仍然缓慢且不均衡：出口维持韧性，但消费受疫情反复冲击而再次走弱。制造业投资相对稳健，房地产却进一步弱势下行。社融规模存量同比增速较前值小幅反弹 0.2%，反弹幅度较小。从结构来看，增量主要贡献来源于政府债与企业债，信贷同比仍少增。单看信贷数据，仅有票据融资和企业短贷同比多增。消费偏弱影响居民短贷，按揭贷款积压带来的居民中长贷增长则持续性不足。企业经营活力有所提升，但反映资本开支和固定资产投资的企业中长贷仍然弱势。社融总量增长较慢，结构问题仍存，应未到趋势性上行之时。

　　图表7 社融分项当月同比多增（单位：亿元）

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　图表8 信贷分项当月同比多增（单位：亿元）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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　　融资需求不足，信用扩张需时间

　　如前所述，宽信用与宽货币的相对进程是决定债市走向的关键，而宽信用的进程取决于信用扩张的速度。融资需求不足的局面仍未根本改变，是制约当前信用扩张速度的重要因素。房地产方面，政策端的边际放松是纠偏而非转向，在“三条红线”、贷款集中度管理等政策的制约下，房企相关的融资需求受到限制。房地产处于下行周期，行业底部未至，拿地、销售等数据均弱，投资受到拖累。

　　基建方面，政策引导“适度超前”开展基建，今年财政大概率前置，且专项债发行节奏加快，第一批1.46万亿提前批新增专项债额度已下达，有望提振基建。因此基建或能成为地产、消费下行背景下重要的对冲力量和实现宽信用的主力。但制约基建的因素同样存在。例如隐性债务管控要求依旧严格，政府加杠杆受到限制；土地成交乏力，土地出让收入受影响，对财政支出构成潜在制约。市场对基建最终实现的力度或有一定分歧，但我们认为即使基建明显发力，也不大可能在短期内大幅拉升社融。

　　当前稳增长压力尚大，信贷扩张速度偏缓，央行此次降息操作节奏提前、幅度较大也可侧面印证这一点。本次降息会对宽信用起到推动作用，但具体效果如何尚待后续观察。从稳增长政策施行到产生效力总会有时滞，或许只有等待PMI、社融、信贷增速等数据表现出明显的抬升或持续的趋势，市场的想法才能改变。

　　图表9 房地产相关指标同比增速（单位：%）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表1030大中城市商品房成交面积（单位：万平）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　当前宽信用的另一重助力是年初银行信贷“开门红”：每年年初银行会遵循“早投放、早受益”的原则而加大信贷投放，因此信贷往往呈现出季节性的高增。今年在稳增长政策的额外加持之下，1月信贷增量预计会比较可观，成为社融修复的一个比较确定的助力。但我们认为，信贷“开门红”使社融超预期抬升、对债市造成明显冲击的可能性不大。首先，往年1月并无债市普遍调整的现象，对债市走势有较大影响的往往是一些较大的事件冲击。其次，“开门红”作为季节性因素，本身不具备超预期性，我们在考虑经济数据的影响时一般还是更关注同比指标。另外，无论是从居民端还是从企业端，信贷增量还是要受制于融资主体的影响，因此信贷“开门红”并非超越于融资需求制约之外的因素。

　　图表11 100大中城市成交土地面积（单位：万平）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表12新增人民币贷款同比多增（单位：亿元）

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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　　总结与操作建议

　　本次央行超预期降息进一步强化了货币宽松的方向，经济、社融数据修复速度仍然较慢，宽信用预期难以带来实质性冲击，利率下行有空间。但也要小心止盈资金可能带来的暂时调整。目前市场对1月20日LPR跟随调降有较高期待，LPR报价落地后，货币端或迎来短时间的真空期，市场将关注信用端的边际变化。但央行表态释放积极信号，货币政策进一步宽松的期望仍存。且宽信用尚有阻碍，因此利多出尽也未必是利空，即使有回调也不会改变当前利率整体易下难上的形势。后续继续观察本轮货币宽松对宽信用的推动作用。中长期来看，宽信用的方向是确定的，随着稳增长效力的显现，经济与社融数据终会拐头向上，压制债市。但这一过程还需要时间，在信用扩张取得明显进展之前，预计货币政策将保持宽松。外部环境来看，美联储加息箭在弦上，可能于年中或更早宣布，对货币政策会有一定制约。操作方面，若有回调可逢低做多十债合约。

　　潜在风险：全球“再通胀”超预期、变种病毒对经济活动影响超预期、宏观政策变动