白糖：不温不火，走势先抑后扬

　　回顾2021年的糖市，内外走势趋同，原糖及郑糖均呈震荡上行态势。原糖在疫情反复及巴西天气问题博弈中震荡上行，涨幅接近40%。国内供需矛盾不突出，走势跟随外盘，但因基本面弱于外盘，涨幅远低于原糖。

　　供需方面，我们预估21/22榨季全球供应将小幅短缺100-150万吨，缺口有所收窄。产量端，全球产量预计小幅增加170万吨至1.745亿吨；消费端，补库需求及疫情影响趋弱，全球消费量预计小幅增加1.2%至1.76亿吨，全球供应将小幅短缺150万吨，短缺量较上榨季270万吨有所收窄。国内方面，供需格局较20/21榨季变化不大，产量预估1023万吨，消费1550万吨，表观缺口有所扩大，但缺口将由进口补充，供需矛盾并不突出。

　　对于原糖而言，我们认为，在美联储货币政策转向、油价重心下移、新季全球缺口收窄预期下，波动重心较四季度将有所下移，区间预计16-22美分/磅，核心波动区间17.5-20.5美分/磅。下限方面，我们认为巴西大幅减产、乙醇价格高企、印度出口平衡价对原糖支撑仍在，长期看17.5美分/磅支撑较强，往下空间不大。上限方面，印度出口平衡价在19-20美分/磅附近，21美分上方印度出口意愿将明显增强，此价位有效突破较为困难；同时从技术上看，21美分附近也为本轮上行周期高点，压力较为明显。对郑糖而言，新季供需矛盾并不突出，走势预计不温不火；在季节性规律影响下，预计呈现先抑后扬特点。新季郑糖走势预计仍将跟随外盘为主，整体运行区间预计5500-6400元/吨，核心运行区间5700-6200元/吨。节奏上建议关注季节性规律，我们认为一季度虽有春节备货、进口收窄预期提振，但压榨也上量、原糖上行乏力，多空空间均不大，预计维持高位震荡，但需注意1、2月可能的霜冻炒作；二季度为传统消费淡季，库存压力较大，盘面预计震荡下行为主，有跌破国内综合制糖成本5700元/吨的可能性，低点可能出现在二季度末。三季度为传统消费旺季，国内库存情况及进口至关重要，若二季度经历一波下跌，则翘尾行情仍可期待，但高度预计有限，本轮高点6200元/吨附近压力仍较大，突破需外盘配合。四季度国内开启新榨季，不确定性因素仍较多，届时重点关注国内的种植面积、预计产量、进口量、产业政策、收放储政策等。

　　行情回顾

　　回顾2021年的糖市，最大特点莫过于内外走势趋同，郑糖及原糖均震荡上行，但因国内进口量激增、库存压力较大，整体表现弱于外盘。

　　（一）外盘行情回顾

　　2021年原糖受天气及疫情影响极大，走势大致可分为三段：年初在泰国减产、印度疫情导致集装箱短缺背景下，原糖外运困难，糖价一举突破17美分，基金净多攀升至近年来高位。2月全球疫情反复，市场担忧经济恢复受阻，加之各机构纷纷预估21/22榨季全球供应将小幅过剩，基金多头撤离，3月单边下跌，主力一度跌破15美分，此为第一阶段。

　　第二阶段，4-8月，巴西天气问题贯穿整个压榨期。4月开榨后，中南部地区持续干旱、开榨进度缓慢，原糖大幅上行；5-7月中南部地区降雨缓解了干旱担忧，压榨数据中规中距，原糖高位震荡；8月初，罕见寒潮突袭中南部地区，原糖大幅上行至20美分上方，基金净多突破30万手，达年内新高。

　　第三阶段为8月中旬至今，原糖缺乏明显驱动，呈现高位震荡格局。8月后，巴西压榨进入尾声，大幅减产由前期驱动转为底部强支撑；而北半球尚未大量压榨，且随着原糖及海运费用大幅上行，原白价差一度走低至60美元/吨下方，对消费抑制作用明显，盘面继续上行动力不足。

　　（二）郑糖行情回顾

　　郑糖走势跟随外盘为主，但因进口激增挤占国内消费、库存压力偏大，整体表现弱于外盘。2021年全年郑糖走势震荡上行为主，依据影响因素不同，内盘可大致分为两个阶段。

　　第一阶段为年初至7月，此阶段郑糖主要博弈产销数据偏差与外盘大涨。在外盘大涨带动下，郑糖跟随上行，但因产销数据偏弱，涨幅大幅低于外盘。此阶段现货走势跟随期货，基差维持零轴附近波动，持仓量小幅增加。

　　第二阶段为7月初至今，8月起原糖高位震荡，但郑糖却创下年内新高，走势明显强于外盘。随着原糖及海运费用大幅上涨，国内进口成本大增，巴西配额外进口利润自7月出现倒挂。市场普遍预期四季度进口将缩减，叠加11月初糖会偏暖信号，郑糖突破6000关口，但6000上方套保压力明显增加，资金离场较多。不同于期货端高歌猛进，现货端表现差强人意，“糖不好卖”成为现货商谈及最多话题，大量低价进口糖涌入国内，对国产糖挤占明显，现货涨幅明显不及期货，基差持续走弱。

　　基本面分析

　　（一）全球供需分析

　　（1）21/22榨季供应缺口有所收窄

　　据全球多家糖业机构预测，21/22榨季全球供应仍小幅短缺，但估产差距较大，缺口预估为180-600万吨，主要因对全球消费恢复预期不同。

　　我们预估21/22榨季全球供应将小幅短缺100-150万吨，与主流机构预估较为吻合。产量端，巴西中南部地区大幅减产600万吨至3200万吨，泰国增产350万吨、欧盟增产120万吨、印度产量小幅增加，俄罗斯、澳大利亚等国产量增加约200万吨，全球产量预计小幅增加170万吨至1.74亿吨。消费端，在原糖大幅上行及运费高企背景下，贸易商进口意愿较低，库存使用量偏高。补库需求及疫情影响趋弱，全球消费量预计小幅增加1.2%至1.76亿吨，供应将小幅短缺150万吨，较上榨季270万吨有所收窄。

　　（2）巴西21/22榨季大幅减产

　　21/22榨季巴西气候异常，干旱及霜冻导致产量大幅下降。去年拉尼娜导致榨季初期中南部地区干旱，影响甘蔗生长；6-8月罕见霜冻天气对甘蔗生长造成不可逆影响，极端天气导致产量大幅下滑。目前巴西进入21/22榨季尾声，截至11月16日累计187家糖厂收榨，累计榨蔗5.17亿吨，同比减少11.8%，累计产糖3184.1万吨，同比减少15.44%。21/22榨季中南部地区产量预计为3200万吨，较上榨季减产600万吨。

　　且需注意的是，目前拉尼娜已确定发生，“双拉尼娜”可能使得本就受霜冻影响的甘蔗雪上加霜，届时可能造成下榨季产量的进一步缩减。同时，能源价格居高不下，乙醇折糖价一度超越原糖价格，糖厂生产向乙醇倾斜意愿较强，下榨季也需密切注意糖醇比变动情况。

　　（3）泰国产量有望恢复至1000万吨上方

　　前几个榨季，受干旱及甘蔗收购价格低廉影响，泰国糖产量由峰值1500万吨附近腰斩至700万吨附近。21/22榨季，为推动甘蔗种植，泰国政府大幅提高收购价格。据官方消息，糖厂今年支付的甘蔗价格达到创纪录水平，预计每公顷甘蔗种植收益达860美元，高于木薯、玉米等竞争作物收益。且泰国今年风调雨顺，甘蔗产量预期将恢复至9000万吨，糖产量有望恢复至1000万吨上方。若泰国糖产量恢复至1000万吨上方，则可出口数量将达750万吨上方，我们认为在2022年上半年泰国对国际糖市定价权将增加。

　　（4）印度产量变动不大，出口决定原糖上限

　　印度21/22榨季已开启，开局表现强劲。新榨季风调雨顺，降雨较好，单产有所增加；且近年糖价较好，种植收益尚可，种植面积有所增加。但因印度E20计划，甘蔗将会被部分酒精生产分流，ISMA表示：“甘蔗汁和B-糖蜜用于乙醇生产生产将使糖产量在2021/22榨季减少约340万吨”。综合来看，糖产量预期变化不大，预计与20/21榨季持平，维持3050-3100万吨。

　　在巴西减产、下榨季全球消费小幅增长，全球供应存缺口背景下，印度糖对国际贸易流补充至关重要。9月30日印度政府宣布食糖出口补贴额削减31.4%，21/22榨季印度需在无补贴情况下出口600-700万吨糖，以此来消化国内库存。印度国内出口平衡价约19-20美分/磅，由于不提供补贴，21美分上方才会有效刺激印度出口。截止11月底，印度已签订350万吨出口合同，这些合同多是在20-21美分签订的，随着国际糖价下行，糖厂主动签署出口合同意愿减弱，后续我们认为印度出口情况将决定国际糖市上限。

　　（二）国内供需分析

　　新榨季以5800元/吨高价拉开序幕，开局表现良好，资金投资热情较高。展望21/22榨季，我们认为供需格局较上榨季变化不大，国内虽小幅减产，表观缺口有所扩大，但在国内进口政策调控下，缺口将由进口补充。整体来看，国内供需矛盾并不突出，后续价格波动中枢将取决于进口量变动节奏及季节性规律。

　　（1）供给端：小幅减产，成本提升

　　21/22榨季总产量预计为1022-1024万吨，较上榨季减产约45万吨，因甜菜糖大幅减产。分产区来看，因甘蔗收购价维持不变，甘蔗糖产区种植面积变动不大，产量预计与去年持平；变动主要集中在甜菜糖产区，内蒙竞争作物玉米、大豆等竞争，地租上涨、水改旱等影响，种植面积下降43%至130万亩，糖产量预计降低39万吨至50万吨，同比降低39万；新疆因种植成本上升、农户种植意愿偏低，种植面积下滑，产量预计减少8万吨至50万吨。虽国内小幅减产，但并不影响供需大局，在进口政策指导下，甜菜糖减产造成的产需缺口将由进口来补充。

　　相较于产量，我们认为制糖成本的提升对盘面影响更为重要。因甘蔗生长期持续阴雨，广西产糖率将有所下滑，叠加运费、辅料等价格上行，吨糖含税成本预计涨300元/吨至5900元/吨。甜菜糖产区因入榨量大幅下滑，人工摊销增幅较大，煤炭及运费上行也加剧了成本的上升，新季吨糖成本预计上升400-500元/吨。综合来看，全国制糖成本预计5700-5800元/吨，新季制糖成本对下方预计将有较强支撑。

　　（2）需求端：消费小幅增长，结转库存偏高

　　受进口大幅增长挤压，自2020年10月起累计销糖率始终处近几年最低位。20/21榨季全国共销售食糖961.8万吨，累计销糖率90.2%；期末库存为104.88万吨，同比增加48.29万吨，居近7个榨季以来最高位，极大的削弱了新季减产的预期；工业库存对郑糖上方压制明显，导致内盘涨势明显弱于外盘。展望2022年，我们认为随着疫苗接种率不断提升，新冠疫情影响将逐步趋弱，新榨季消费预计将小幅增长30万吨至1550万吨。

　　（3）进口：累计进口预期下降，关注进口节奏

　　为保护国内脆弱的制糖企业，自2017年5月22日起，国内对配额外进口糖征收贸易保护关税。2020年5月配额外关税降低至50%后，进口大增；20/21榨季全国食糖累计进口量为633万吨，同比增加284万吨。新榨季在配额外进口利润倒挂背景下，我们认为11月-4进口缩减可能性较大。且2021年7月对配额外进口糖实施进口报告管理后，国家对进口管控力度再度增强，国内进口政策近两年来调控纲领也围绕国内供需平衡展开。结合国内供需情况来看，21/22榨季国内供应缺口=1550-1023=527万吨，此部分缺口主要靠进口、走私及糖浆补充。而2020年底针对糖浆进口问题单独设定编码，且因东南亚疫情严重，走私大幅减少，糖浆进口高企问题得到有效解决。2021年1-10月全国糖浆累计进口49.93万吨，同比减少35.59万吨，按1:0.7比例将糖浆折算原糖，约35万吨。21/22榨季糖浆进口预计仍将小幅回落，而为维持国内供需平衡大格局，新季原糖进口预计约为450万吨，虽低于20/21榨季，但仍处历史高位水平，对盘面压制仍存但有所减弱，进口节奏对盘面影响较大。

　　新榨季市场关注点

　　通过前文对基本面梳理，可以得出以下几点结论：1、周期性规律继续失灵。一方面，因国内甘蔗收购价连续3年维持490元/吨，农户种植意愿变化不大，糖产量连续几年维持1000万吨上下，产量波动不明显。另一方面，消费端小幅增长，供需缺口拉大，缺口需要靠进口补充，这也就导致近年来进口的不断增加，内盘定价权逐步丧失，外盘对郑糖影响加大。2、国内整体供需矛盾并不突出，新榨季进口政策的传导仍将是内盘定价的核心，郑糖走势预计仍将跟随外盘，因此新榨季对内盘走势研判依旧落脚于原糖，新榨季我们认为主要需关注以下几点：拉尼娜可能带来的天气升水、能源价格走势、国内进口利润情况、宏观风险。

　　（一）拉尼娜可能带来的天气升水

　　美国海洋大气管理局（NOAA）与11月底正式发布报告称，连续第二年拉尼娜现象已经到来，将在2021年年底前达到强度峰值，并持续至2022年春季然后逐渐减弱，巴西当地气象办公室也与12月初正式确认拉尼娜现象到来。对巴西而言，若拉尼娜再度造成中南部地区干旱，则对本就受干旱及霜冻影响的巴西产区打击可能超市场预期。虽目前来看，巴西中南部地区降雨尚可，但后续一旦出现干旱天气，可能会造成超预期减产；同时拉尼娜可能导致我国主产区南宁出现冷冬，需谨防拉尼娜可能带来的天气升水。

　　（二）能源价格走势

　　甘蔗既可生产糖，也可生产乙醇，当乙醇折糖价高于原糖时，糖厂倾向于生产乙醇。目前来看，能源价格仍处高位，巴西乙醇折糖价基本平水原糖，后续若能源价格继续维持高位，则巴西糖醇比有降低预期。而巴西糖醇比每降低1个百分点，糖产量预计下滑80万吨，对全球供需影响不容小觑。能源价格波动将带来原糖的显著波动，而原糖走势又将通过进口这一纽带对郑糖走势产生影响。展望新榨季，我们认为随着全球货币政策转向，原油重心或有所下降，对原糖支撑力度将减弱。

　　（三）国内进口利润情况

　　21/22榨季国内供需缺口需靠进口补充，而进口量主要靠进口利润调节，因此新榨季郑糖价格走势将取决于进口利润情况。巴西配额外进口利润自2021年7月起持续倒挂，9-11月巴西配额外进口利润一度达-600元/吨，进口亏损严重。近期因运费及原糖价格大幅下行，进口利润快速修复。但我们认为后续原糖难有较大跌幅，且全球疫情仍未得到有效控制，运费仍有望维持高位，配额外进口利润倒挂有望持续至明年一季度，且2022年全年进口成本预计均偏高，对郑糖底部支撑较强。而进口利润对进口量调节至关重要，进口节奏又将影响郑糖走势，因此新榨季国内进口利润情况可作为重点监测指标。

　　（四）宏观风险

　　对原糖而言，基本面信息在盘面较易充分定价，而新榨季内外盘供需矛盾均不突出，宏观影响因素将扩大。一方面，我们较为担忧疫情再度变异可能给消费端带来的不利影响。另一方面，2021年为应对疫情而采取的宽松货币政策，推升多种商品上行至历史高位，通胀压力剧增，多国纷纷开启加息。展望2022年，随着疫情影响趋弱，美联储货币政策将逐步转向紧缩，Taper时间表已定并将逐步实施，货币政策的转向或将使整商品市场面临回调压力，原糖难以独善其身。

　　总结与行情展望

　　（一）原糖波动区间预计

　　16-22美分/磅21/22榨季，全球供应预计仍将小幅短缺，但缺口数量有所收窄。我们认为，在美联储货币政策转向、油价重心下移、新季全球缺口收窄背景下，原糖波动重心较本榨季四季度将有所下移，波动区间预计16-22美分/磅，核心区间17.5-20.5美分/磅，新季重要驱动将来自于印度及能源价格走势。下限方面，我们认为巴西大幅减产、乙醇价格高企、印度出口平衡价对原糖底部仍在，长期看17.5美分/磅支撑较强，往下空间不大。但需注意，若印度乙醇分流不及预期、原油价格下行，或出现宏观层面风险，则原糖有跌破17.5美分/磅的可能。低点预计将出现在四五月份，一二季度作为原糖的传统淡季，巴西四月开榨后全球库存压力较大；且资金层面来看，基金净多持仓仍偏高，淡季多头平仓，盘面或有回调压力。

　　上限方面，在新季偏紧的供需格局下，巴西减产由推动转为底部支撑，有糖出口的主产国才有定价权。在巴西大减产背景下，国际市场急需印度糖补充。而印度国内连续两年去库，库存压力不大；新榨季印度取消出口补贴政策，大量出口需原糖给出合适的价格。目前印度国内出口平衡价在19-20美分/磅附近，21美分上方印度出口意愿才会明显增强，此价位有效突破较为困难；同时从技术上看，21美分附近也为本轮上行周期高点，压力较为明显。

　　（二）郑糖不温不火，走势预计先抑后扬

　　新季国内供需矛盾并不突出，走势预计不温不火；在季节性规律影响下，预计呈现先抑后扬特点。因国内存供需缺口，需靠配额外进口补充，21/22榨季价格中枢将取决于进口量，新季对进口利润监测至关重要。新榨季郑糖仍将跟随外盘为主，整体运行区间预计5500-6400元/吨，核心运行区间5700-6200元/吨。其中国内综合制糖成本预计5700-5800元/吨，5700附近支撑力度较强，中长期预计较难跌破，国产糖成本5700元/吨下方布局多单为宜。上限方面，原糖22美分附近对应郑糖6200-6300附近，若郑糖上涨至6200元/吨，现货涨至6000元/吨附近，则巴西配额外进口将盈利，届时进口或大量增加，对盘面压制较为明显。技术上看，6200元/吨也为本轮上行高点，在基本面预期变化不大及原糖重心预期下移背景下，继续突破较为困难，现货企业建议关注6000元/吨上方套保机会。

　　节奏上建议多关注季节性规律，做多建议关注春节、中秋国庆节前后的备货旺季；而在传统的淡季，如年底和年中，若去库速度不及预期，盘面下跌可能性较大。具体来看，我们认为一季度虽有春节备货、进口收窄预期提振，但压榨也上量、原糖上行乏力，多空空间均不大，预计维持高位震荡，但需注意1、2月可能的霜冻炒作；二季度为传统消费淡季，库存压力较大，盘面预计震荡下行为主，有跌破国内综合制糖成本5700元/吨的可能性，低点可能出现在二季度末。三季度为传统消费旺季，国内库存情况及进口至关重要，若二季度经历一波下跌，则翘尾行情仍可期待，但高度预计有限，本轮高点6200元/吨附近压力仍较大，突破需外盘配合。四季度国内开启新榨季，不确定性因素仍较多，届时重点关注国内的种植面积、预计产量、进口量、产业政策、收放储政策等。