南华期货2022年度LPG展望：周期的循环

　　摘 要

　　行情观点：2021年LPG走出了完整淡季和旺季的周期循环，4月底市场交易6月淡季合约价格见底，10月中下旬交易12月合约价格见顶，从淡季至旺季刚好半年周期。前三季度，PDH维持正利润，成为进一步推动LPG走强的关键。进入10月份中下旬后，PDH利润快速转负，持续时间历史罕见，市场预期受到严重冲击，价格快速见顶回落。展望2022年，LPG期货价格仍将继续淡旺季的周期循环，即大概率在5月价格见底，10月价格见顶。但与2021年有显著区别：淡季预期下的价格跌幅和持续时间将超过2021年，且旺季预期下的价格涨幅和持续时间不及2021年。两点原因：一是原油价格所处的位置及趋势，当前油价正处于下降趋势，对LPG估值压力增大；二是2021年及以前PDH持续高利润的场景大概率难以出现，2022年大概率维持低利润，市场对PDH装置检修或停产的预期增强，LPG化工需求的重要增量面临挑战。因此，2022年LPG大概率是前低后高，价格降幅和持续时间可能超预期，随后5月迎来弱势反弹。

　　核心逻辑：

　　1． LPG民用需求的淡旺季预期泾渭分明

　　2． PDH装置利润持续负值后，市场对未来装置检修的预期增强

　　3． 原油的下行趋势

　　操作建议：淡季预期下持续做空；旺季预期下轻仓做多

　　风险点：PDH利润持续大幅转正；OPEC+超预期提前减产，油价迎来新的上升趋势。

　　第1章 2021年度行情回顾

　　2021年LPG走势大起大落，有明显的上升和下降趋势，具体有分为五个阶段（图1.1.1）。

　　第一阶段，1月中旬至1月底，寒潮并没有预期那么冷，气温被验证仅比往年低一些，并没有特别冷，LPG期货盘面从4000快速跌至3300附近；

　　第二阶段，¬2月初至2月底，基于对春节后企业补库需求的抬升，LPG期货价格从3300再次回升至4000附近；

　　第三阶段，3月初至4月底，民用需求的淡季到来，现货价格持续下跌，但PDH维持高利润，丙烷化工需求强劲，LPG期货价格小幅震荡下跌至3650附近；

　　第四阶段，5月初至10月中旬，市场开始交易6月及随后月份期货合约，而6月大致是年内淡季价格的相对低点，交易逻辑变为淡季向旺季逐步转换，期货价格见底持续回升；同时，PDH继续维持高利润，丙烷化工需求强劲，进一步助推价格上行至6800；

　　第五阶段，10月中下旬后，价格持续大幅回落，目前已跌至4000附近。10月中下旬市场开始交易12月及随后月份的期货合约，而12月大致是现货价格的年内高点，市场交易重心开始转向淡季需求；同时，PDH利润快速转负，且持续时间历史未见，市场预期发生重大转变，未来PDH装置开工率和丙烷需求开始出现重大不确定性。LPG期货价格出现下行趋势。

　　在价格见顶的过程中，除了基本面因素外，还看到了波动率的信号。9月中旬LPG期货价格上涨过程中伴随着波动率持续同步上涨，意味着市场做多情绪逐步由稳定向亢奋过渡。10月中旬期货价格高位震荡，波动率继续走高至60上方（图1.1.2），代表了市场情绪的转折。随后LPG期货价格一路下跌，波动率维持高位，代表市场的恐慌情绪正在蔓延。

　　第2章 LPG期货定价机制和估值参考

　　LPG由于自身交割的复杂性（民用气、丙烷和醚后碳四均可交割，且不同地域存在升贴水），其定价机制较其他品种复杂一些。以下将分别从LPG期货定价机制、LPG估值及LPG与天然气的关系进行说明。

　　2.1． LPG期货定价机制

　　尽管LPG期货合约设计的基准交割品是民用气，基准地在华南，且民用气在整个国内LPG市场中占比超60%，但LPG期货实际交易定价中并不是因国产气体量大就有享有定价权，也并不是因合约设计的基准交割品是民用气而定价。大多数时候LPG期价跟随外盘丙烷掉期价格，国际LPG价格变化决定了国内进口采购成本，成为现货价格成本参考并形成了一定的季节性波动，国产气现货基本面对期价的影响较弱。也就是，进口成本带动LPG价格趋势；民用气和醚后碳四的最便宜交割品带来涨跌节奏的变化。当醚后碳四价格大幅低于民用气和进口气时，醚后碳四对盘面的影响显著增加。

　　从数据上来看也是如此。图2.1.1显示了内外盘价差，可以看出2021年内盘LPG期货和外盘丙烷的价差在3月至10月中旬保持稳定。可以粗略测算一下，一年12个月中，内盘期货跟随外盘定价的月份有8个月。进入冬季后，内外盘价差持续走弱，该种弱势持续至2月底，此时，醚后碳四价格相对弱势，对盘面的影响逐步开始占据主导。与此同时，国内的基差呈现淡季预期下持续走弱，旺季预期下持续走强的情形（图2.1.2）。

　　2020年四季度也出现过类似情形（内外价差持续走弱+基差走强+醚后碳四对盘面影响增强），原因是：进入冬季后汽油需求下滑，同时疫情加重出行受阻，成品油相对弱势导致醚后碳四价格大幅低于民用气，进而对盘面形成压制。今年醚后碳四对盘面的影响较去年大幅提前且增强，预期四季度和2022年一季度初醚后碳四对盘面影响将持续。

　　2.2． 丙烷估值的重要参考

　　丙烷的估值参考原油和石脑油。原因是：随着近年来丙烷脱氢PDH装置的大量投产，化工需求占比快速上升，国内民用燃料需求下滑至50%以下，丙烷的化工属性不断增强。因此，选择原油和石脑油作为其对标品，更能反映其化工属性，且丙烷和石脑油在裂解装置中存在部分替代，主要看哪个原料经济性更强。

　　图2.2.1和图2.2.2显示了丙烷相对原油、石脑油估值的高低。从历史数据上看，丙烷估值呈现周期性起伏，低点一般出现在淡季的6月，估值的高点出现的旺季的12月，这是由民用需求的季节性决定的。同时，PDH装置的利润高低决定估值是否能在淡季提前见底、旺季提前见顶、以及估值抬升的高度。

　　2021年丙烷估值低点出现在4月底，欧洲丙烷和石脑油价差最低至-125美元/吨，估值高点发生在10月中旬为120美元/吨，创出历史新高，随后大幅回落，目前至-50美元/吨附近。随着市场交易重心进入淡季预期及PDH利润持续转负，丙烷估值仍有继续下滑空间，极端情况下估值可能创出历史新低，因为PDH负利润持续的时间历史罕见，持续悲观预期下资产价格的波动将更剧烈。

　　2.3． 丙烷与天然气的关系

　　丙烷和天然气均属气体，二者有诸多相似之处，如二者在美国的产量分布基本相同，均主要位于原油主产区，如二叄纪地区，今年2月美国寒潮、8月底飓风均对丙烷和天然气产量短期造成巨大损失。同时，二者均有民用燃料需求，呈现强烈的季节性淡旺季。因此，丙烷和天然气价格走势有强相关性（图2.3.1），但也经常出现背离。

　　原因是：随着PDH装置的大量投产，丙烷的化工属性不断增强，尤其是国内，其与原油关系日益紧密；天然气主要成份是甲烷，当前第一大需求是发电，占比近40%（图2.3.2和图2.3.3）。即丙烷和天然气的最大需求存在差异，分别是化工和发电，这意味着二者需求端的驱动逻辑不同，走势出现背离。

　　因此，通过天然气价格走势来验证丙烷价格或者二者相互验证从逻辑上并不成立，二者虽然有产量和民用需求的相似之处，但最大需求领域的差别导致二者走势并不一致。这也是丙烷估值中选择原油石脑油而非天然气的主要原因。

　　第3章 丙烷市场的周期循环

　　美国是全球丙烷主要出口地之一，美国丙烷价格在2020年3月至最低0.2美元/加仑后持续上涨，2021年10月初至1.5美元/加仑附近，该价位是2014年下半年以来的最高水平（图3.1.1），在30年的历史中也处于相对高位。

　　3.1． 美国丙烷市场供需边际宽松

　　3.1.1． 供应回升至历史新高附近

　　2月初美国寒潮、8月底飓风“艾达”的袭击，均造成丙烷产量短期迅速下滑，使2021年丙烷供应趋紧的局面更加紧张，2021年全年美国丙烷产量基本维持在220-240万桶/日之间，较2020年基本无增速（图3.1.2）。主要原因是：2020年疫情过后，页岩油公司对未来资本支出不足，原油天然气新开井增长缓慢，造成丙烷伴生气产量停滞不前，成为推动2021年丙烷价格上涨的重要动力。

　　目前，美国丙烷产量已恢复至240万桶/日上方，至历史新高附近，且产量的回升仍在持续。考虑到美国页岩油产区新开井的盈亏平衡点在50美元/桶附近，当前油价支撑美国页岩油公司加大资本开支出和新开井，预期2022年美国丙烷产量仍有继续提升空间。

　　3.1.2． 需求平淡，2022年难超预期

　　2021年美国丙烷需求相对平淡，与往年基本一致（图3.1.3），未超预期。市场焦点聚集在拉尼娜预期上。2020-2021冬季取暖季中强拉尼娜预期带来了2月的极寒天气，冬季需求超预期。本年度2021-2022取暖季再次出现的拉尼娜预期。从历史上看，连续二年出现拉尼娜中的第二次强度明显减弱，即本次取暖季拉尼娜带来的北半球，尤其是东北亚地区的冷冬强度比去年弱。

　　NOAA在9月初对拉尼娜的预期在70-80%，10月初概率已升至90%附近（图3.1.4），这意味着拉尼娜已逐步成为市场的既定事实，至10月初市场已对其充分定价，因为概率已经上升至90%了。此种情况下，拉尼娜已不再成为市场关注的焦点，市场重心转向拉尼娜过后的淡季预期，利多预期兑现后价格逐步回落。

　　在两年连续出现拉尼娜后，预期2022年再次出现的概率极低，这意味着对2022年旺季消费预期的相对下滑。因此，2022年丙烷消费将难超预期，略低于2021年。

　　3.1.3． 库存不再处于5年同期最低水平

　　当前美国丙烷库存7000万桶左右，虽然仍处于五年同期低位，但自10月冬季取暖季以来去库速度缓慢，不及预期（图3.1.5）。美国丙烷价格较其他地区走弱，MB与FEI价差持续下滑至-190美元/吨（图3.1.6）。

　　美国丙烷库存反映美国和全球丙烷供需基本面的转变。供应端，美国丙烷供应逐步回升至历史新高且产量仍在持续增长，OPEC+仍在持续增产，全球丙烷产量加速回升，OPEC+何时减产仍未可知；需求端，2022年拉尼娜再次出现的概率不大，旺季需求难超预期，当前在市场逐步转向淡预期时，压力显现；出口端，受中国PDH装置利润影响，未来中国大规模丙烷进口面临重大挑战。因此，预期2022年全球丙烷市场将面临更大的下行压力。

　　3.2． 中国丙烷强进口面临挑战

　　3.2.1． 当前中国丙烷进口保持强势

　　2014年后，中国丙烷进口量持续增长，主要来自丙烷脱氢装置的持续投产，PDH持续高利润使中国丙烷进口量持续上升。2021年1-10月，中国丙烷进口1604万吨，其中6月进口量达186万吨，创历史新高，近几个月进口量有所回落（图3.2.1）。丙烷进口主要来自美国和中东，其中来自美国的进口量占比达40%，是最大单一来源国（图3.2.2）。因此，丙烷市场中美国和中东至关重要，这与全球原油的供应端保持一致。

　　丙烷进口量在8年时间内持续增长，保持强势，但2022年面临重大挑战。PDH行业出现了以前从未有过的情况，丙烷脱氢制PP利润持续亏损，亏损时间超过1个月，历史罕见，现有装置开工率和未来装置的投产计划都将面临考验。

　　3.2.2． PDH装置开工率和利润

　　9月初，丙烷脱氢制PP利润降至0-500元/吨附近，10月中旬降至负利润，至今利润有所恢复，负利润持续时间超1个半月，历史上从未出现（图3.2.3）。PDH开工率仍保持在80%上方（图3.2.4）。

　　虽然短期利润有所回升，但仍处于低位，只要低利润持续，市场对PDH装置检修的预期就会一直持续。虽然现在看起来仍有80%的开工率，预期众多PDH工厂都很难受，短期利润下滑转负可以扛亏损，但这种情形难以持久。PDH现在的情况历史上从未出现过，之前PDH工厂很少有锁加工利润，现在开始进退两难，装置一开一停损失很大，但装置利润不佳，短期只能咬牙坚持，所以看到目前PDH装置开工率还在高位。

　　2022年的预期是：PDH行业之前高利润场景已经过去了，伴随着众多竞争者的加入，装置投产越来越多，PDH利润将维持低利润。对装置开工和投产的路径是：PDH装置投产不断增加——丙烷需求上升——原料丙烷价格上升的速度加快——PDH利润不断下滑转负——装置检修传言增加——逐步有部分装置负荷下降——部分装置不得检修或停产——PDH投产计划延迟。目前该循环仍在持续，只能通过持续低利润才能使产能逐步出清，正向循环才能再次运转。因此，尽管看起来2022年仍有众多PDH装置投产计划，但预期有多套装置将推迟，2022年丙烷化工需求面临挑战。

　　3.2.3． 2022年PDH投产计划和预期

　　目前国内共有15套PDH装置，产能890万吨，2022年预期将有11套共640万吨新PDH装置投产，新增产能与当前产能占比达70%以上。庞大的投产计划若能完全落地，将对丙烷需求和价格的拉升起到重要重用。但是，考虑到PDH行业高利润难以持续，11套装置能否落地存在非常大的不确定性，密切跟踪。

　　因此，尽管看起来2022年PDH新投产的计划非常多，但真正能够落地多少，且开车后负荷多少是后续需要重点跟踪的。整体判断和预期是，2022年将有多套装置延迟开车，丙烷需求的增量面临重大不确定性。

　　3.3． 淡季做多，旺季做空的基本面原理

　　从2021年LPG期货价格走势可以看出一个现象：淡季做多，旺季做空。基本面原理是：当时间向淡季过渡时，期货市场开始交易后续1个月或2个月之后的预期，这意味着当时间来到4月底5月初时，市场开始交易6月及7月的价格。基于对夏天淡季现货价格低点的预期，市场在充分定价淡季预期后开始转向旺季预期，此时就呈现期货市场淡季价格见底，但现货价格的见底要晚于期货市场。同理，当时间进入10月中下旬，市场开始交易12月及随后月份的期货合约，市场在充分定价旺季预期后开始转向淡季预期，此时期货价格见顶回落，而现货价格的见顶晚于期货市场。

　　从华南广州石化的现货价格走势可以看出（图3.3.1），2021年现货价格见底于5月底，较期货市场晚1个月；同时，现货价格在进入11月后继续上行的空间不大，呈现高位震荡，此时期货市场交易重心已转入1月及随后月份合约。

　　因此，LPG期货市场存在淡季做多，旺季做空的基本面原理。期货市场的价格领先现货市场，不能通过简单观察现货市场的价格走势来寻找期货交易的逻辑，这样存在滞后性，因为LPG市场是期货领先并引领现货市场。

　　第4章 醚后碳四对盘面的影响

　　LPG期货市场的交割品中醚后碳四对期货价格影响很大。在第二章LPG期货定价机制中我们提到，LPG期货价格的趋势年内大多数时间跟随外盘价格的变动而变动，11月-次年3月醚后碳四对盘面的影响显著增强。因此，本章重点关注醚后碳四对盘面的影响。

　　醚后碳四属于LPG期货众多交割品之一，主要产地在山东。醚后碳四下游是烷基化和MTBE，烷基化和MTBE均用于汽油调和，即醚后碳四主要作为原料用于汽油调和，因此醚后碳四价格一方面受成品油价格走势引导，另一方面也是自身装置开工率和利润相关。

　　4.1． 成品油下行趋势正在持续

　　2021年国内成品油价格持续上行，山东地区汽柴油价格一度接近历史新高的9000元/吨，尤其是10月初全球能源危机爆发后，国际油价上行，柴油发电需求增加，汽柴油价格加速上行（图4.1.1），带动山东醚后碳四价格一度大涨至7000元/吨附近。

　　在国际油价快速走弱、浙石化1200万吨配额获批、冬季出行需求下滑、主营炼厂加大柴油生产、成品油供应端增长（图4.1.2）、成品油出口限制（图4.1.3）等众多利空因素下，成品油供应紧张的局面得到大幅缓解，价格转入下行趋势，醚后碳四价格快速回落至5000元/吨附近。在此期间，由于醚后碳四的价格回落速度太快，迅速成为最便宜可交割品，对LPG期货盘面价格形成压制。

　　四季度和明年一季度，国际油价预期仍将趋势下滑，对成品油价格进一步带来下行压力，醚后碳四价格继续承压，预期仍将成为LPG期货最便宜可交割品，对LPG期货盘面形成压制。考虑到醚后碳四主要用于化工的烷基化和MTBE，且集中于山东地区，市场对醚后碳四仓单的接受度并不高，对LPG盘面形成进一步利空。

　　4.2． 烷基化和MTBE需求疲弱

　　在国内成品油趋势下行的情形下，汽油调油需求没有太多亮点。烷基化和MTBE的开工率均维持在50%附近，且均保持小幅微利，预期这种情形在四季度延续，整体C4需求没有太多亮点，依旧疲弱，对醚后碳四价格拉动有限。预期该种情形在今年四季度和明年仍将持续。

　　4.3． 醚后碳四对交割的影响

　　醚后碳四是LPG期货交割品之一，山东醚后碳四较基准地华南民用气贴水350元/吨。当醚后碳四价格大幅低于期货价格，且能够覆盖升贴水、仓储成本、资金成本时，醚后碳四卖交割成为可能，仓单注册的动力增能。其中，山东京博石化的仓单量是市场关注的焦点。

　　然而，由于醚后碳四主要用于化工的烷基化和MTBE，燃料的经济性不高，且存在强烈的地域性，醚后碳四的仓单接货面临诸多问题，造成仓单接收意愿下降，尤其是醚后碳四仓单大量注册时，成为压制期货价格的重要力量。因此，当期货价格趋势加速上行时，醚后碳四仓单的注册会对盘面造成大幅波动，盘中波动加剧。

　　因此，随着原油价格进入下行趋势，进入冬季后汽油需求下滑，同时疫情加重出行受阻，预期四季度及明年一季度成品价格仍将维持弱势，压制醚后碳四价格，大概率会出现醚后碳四价格低于山东、华东和华南民用气，成为最便宜可交割品，对LPG期货价格形成压制。

　　第5章 总结及策略建议

　　2021年LPG走出了完整淡季和旺季的周期循环，4月底市场交易6月淡季合约价格见底，至10月中下旬交易12月合约价格见顶，从淡季至旺季刚好半年的周期。前三季度，PDH维持正利润，成为推动LPG走强的关键。进入10月份中下旬后，PDH利润快速转负，持续时间历史罕见，市场预期受到严重冲击，价格快速见顶回落。展望2022年，LPG期货价格仍将继续淡旺季的周期循环，即大概率在5月价格见底，10月价格见顶。但与2021年显著区别：淡季预期下的价格跌幅和持续时间将超过2021年，且旺季预期下的价格涨幅和持续时间不及2021年。两点原因：一是原油价格所处的位置及趋势，当前油价正处于下降趋势，对LPG估值压力增大；二是2021年及以前PDH持续高利润的场景大概率难以出现，2022年大概率持续低利润下市场对PDH装置检修或停产的预期增强，LPG化工需求的重要增量面临挑战。因此，2022年LPG期货价格大概率是前低后高，价格降幅和持续时间可能超预期，随后5月迎来弱势反弹。策略上，淡季预期下以做空为主，旺季预期下轻仓注意风险。

　　风险点：PDH利润持续大幅转正；OPEC+超预期提前减产，油价迎来新的上升趋势。