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钢材：螺纹钢1-5反套策略推荐
摘要：
估值：
当前螺纹钢绝对价格中性偏高，即期利润偏高，基差贴水幅度中性，整体估值中性略高。移仓换月后成材1-5价差处于历史分位90%以上，1-5合约反套策略具备一定的估值优势。
驱动：
1、螺纹钢20日利润逐步向即期利润回归，高利润下钢厂存在复产驱动，供应端后续可能筑底回升，而需求端面临季节性下滑压力，供增需降下基本面后续大概率筑顶，高库存下钢厂冬储偏弱势，并压制近月价格反弹高度。
2、受地产政策边际回暖、宏观政策放松等影响，宽信用下远月基建托底强度可能增加，同时房企存在回补今年被资金压制的需求的可能，需求端预期边际好转；而供应端政策尚未明晰，仍是远月后续可炒作的题材。
综上所述，我们认为短期由于基本面以及成本端企稳，钢材具备止跌基础，但后续在供应增加而需求季节性下滑下，近月难有明显起色；而在现实逐步筑顶下，预期的边际改善可能给远月带来一定的向上支撑，螺纹1-5反套是可以考虑的头寸。
风险控制：
1、近月交割期博弈；
2、产量进一步大幅下滑；
3、需求提前回补。
正文：
估值：
随着钢材基本面的阶段性企稳以及原料端开始出现上游挺价，10月以来黑色整体出现的需求坍塌叠加成本坍塌的负反馈行情告一段落。目前盘面在大跌后呈现震荡盘整状态，螺纹钢自身绝对价格大跌后仍处往年同期偏高水平，即期利润在原料大跌后偏高，20日利润尚未反映原料的下跌，估值偏低，基差贴水水平随近期盘面反弹处于中性位置，整体螺纹钢估值中性略高。
图1：螺纹钢估值中性略高
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数据来源：Mysteel，永安期货北京研究院
受近期主力合约移仓换月影响，在空头力量较强下05合约前期跌幅较大，并推动螺纹钢1-5价差上升至历史偏高水平，当前历史分位处于90%以上1-5合约反套策略具备较好的盈亏比。
图2：螺纹合约1-5价差季节性
图片
数据来源：Mysteel，永安期货北京研究院
驱动：
1.高利润下钢厂存在复产驱动，供应端后续可能筑底回升，而需求端面临季节性下滑压力，供增需降下基本面后续大概率筑顶；高库存下钢厂冬储偏弱势，并压制近月价格反弹高度。
由于10月钢材需求超预期下滑，生产利润明显压缩下钢厂主动压制上游原料价格，整体行业估值重心快速下移，而在这过程中，双焦在1个月内已提降七轮，提降速度明显较快。原料的快速下跌导致钢厂已有原料和新采购原料之间价格的大幅背离，而由于钢厂高炉生产需要一定的时间周期，近期出产螺纹钢仍是前期高价原料制作而成，20日生产利润处于亏损状态，因此近期可以看到钢厂主动检修压减产量以及局部地区钢厂抗价的情况出现。
由于即期利润与20日利润的背离主要是新旧原料价差带来的，也就意味着后续随着钢厂原料端轮库的进行，螺纹20日生产利润大概率向即期利润回归，并给钢厂带来较为丰厚的生产利润。
图3：螺纹钢20日利润及即期利润
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数据来源：Mysteel，永安期货北京研究院
部分国企钢厂前期受政策指导，要求11月底完成全年粗钢减产任务，因此可以看到9月、10月粗钢产量一直处于低位，从统计局粗钢产量数据来看，之后钢厂只要保持10月粗钢产量就可以完美完成任务，因此随着后续利润回归，钢厂存在复产驱动，12月产量可能筑底回升，并带来螺纹钢供应的增加。
与供应端增加同时出现的是需求端季节性的走弱，这个确定性的走弱并不会随短期期现价格企稳而出现转势，只可能通过投机（冬储）需求的回升来缓解需求的下滑幅度。
图4：各地建材成交季节性
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数据来源：Wind,Mysteel,永安期货北京研究院
除了后续供应提升而需求季节性回落导致基本面逐步筑顶以外，由于当前整体钢材库存处于近5年最高水平，高库销比以及高厂内库存可能导致钢厂为了降低现金流压力而加大冬储条约的优惠力度，并在后续的冬储博弈中处于偏弱势位置，目前从东北地区已发布的冬储政策中已经出现了优惠幅度相对较大的情况，从这方面考虑，后续近月价格可能也难以有明显起色。
图5：螺纹库存及库销比
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数据来源：Mysteel，永安期货北京研究院
2.受地产政策边际回暖、宏观政策放松等影响，宽信用下远月基建托底强度可能增加，同时房企存在回补今年被资金压制的需求的可能，需求端预期边际好转；而供应端政策尚未明晰，仍是远月后续可炒作的题材。
近期由于地产企业频繁暴雷，房企的流动性风险彻底显性化，并令整体房地产市场呈现明显的低景气状态，与地产直接相关螺纹钢需求也出现了断崖式的下滑。受此影响，为了防止地产行业崩盘带来的系统性风险，多地政府以及银行均出现了限跌、加速房贷等托底地产市场的举措。而近期公布的第三季度央行货币政策执行报告中除了强调“房地产市场风险总体可控”以外，新增了“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”表述，同时考虑到前期央行及保监会罕见公布10月个人住房贷款和银行业金融机构房地产贷款统计结果，我们基本可以认定地产端“政策底”已现，针对流动性问题的纠偏行动也开始实施。
我们前期在永安研究公众号发布的《钢材：需求去哪了？》中针对地产的需求进行了分析，我们认为受资金持续紧缺以及极端气候影响，房企主动降低了前端开发的速度，并带来拿地和新开工明显的背离，如果后续资金得到缓解，这部分没有开发的需求会出现回补的可能。但由于地产需求的释放是有季节性的，之后面临的是需求停滞的冬季，即使资金随银行的加速房贷有所缓解，地产需求的回补可能更多发生在明年的“金三银四”，时间条件来看现在充分回补需求的难度较大，这对远月需求端的预期是有明显改善的。
图6：10月新开工与拿地量明显背离
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数据来源：Mysteel，Wind，永安期货北京研究院
除了地产端后续的纠偏改善了需求的预期以外，货币政策报告中删除“管好货币总闸门”并强调“增强信贷总量增长额度稳定性”也在传递在当前经济下行压力较大下，为了实现“稳增长”的政策目标，后续流动性及信用存在边际放松的需求，这就意味着担当托底经济角色的基建可能在明年一季度加速发力，而影响房企流动性的中长期人民币贷款约束可能边际放松，以及针对制造业等实体部门的贷款、绿色贷款等结构性工具的加速推进。
综上所述，未来需求到底如何仍需要等到明年“金三银四”进行验证，但期货作为“价格发现”者，预期端的改善会逐步在远月合约中体现。除了需求以外，目前尚未公布明年全国粗钢减产政策的具体目标，但在“碳达峰”的总体指示下，大概率产量不会超过2021年水平，这也将成为后续远月合约炒作的一个矛盾。
因此，我们认为短期由于基本面以及成本端企稳，钢材具备止跌基础，但后续在供应增加而需求季节性下滑下，近月难有明显起色；而在现实逐步筑顶下，预期的边际改善可能给远月带来一定的向上支撑，螺纹1-5反套是可以考虑的头寸。
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发表于 2021-11-25 08:49
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