深度报告 | PP/MA比价回归，期货套利交易这样做！
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深度报告 | PP/MA比价回归，期货套利交易这样做！
1. 由于煤化工产业链上游原料端保持强势，导致价格上涨过程中，原料涨幅最大，中间产品涨幅随后，下游终端产品涨幅最大，导致PP/MA二者价差持续扩大，出现罕见的劈叉现象。
2. 在10月后半月，动力煤期货2201合约累计跌幅达50.91%，甲醇期货2201合约累计跌幅达32.63%，PP期货2201合约累计跌幅达18.22%。甲醇基差结构：9-10月份，由贴水100+元/吨转为升水100+元/吨。
3. 造成上述反常现象的背后原因是今年我国煤炭资源紧张，导致内地甲醇企业装置开工率偏低，而销区华东大烯烃因为原料价格过高而陷入亏损，导致烯烃需求减弱，港口库存显著堆积。在低需求和高库存的背景下，华东市场甲醇价格要低于内地市场。
4. 甲醇根据不同制法，主要分为煤制、天然气制、焦炉气制三种，而三种制法的分布区域以及成本各有不同。其中，西南地区以天然气制甲醇为主。由于今年煤炭价格持续上涨导致，产业链上下游工业利润分配极不平衡。
5. 今年以来，受能耗双控以及煤炭资源紧张的影响，我国煤炭期货价格和甲醇期货价格开启了一轮中期上涨的行情。作为我国煤制甲醇占主导的工艺路径（产能占比70%以上），一直以来，煤炭价格与甲醇价格的联动性较强，而近些年甲醇下游烯烃消费占比逐渐超过50%以后，聚丙烯价格与甲醇价格的联动性也在不断增强。
6. 今年以来，受甲醇价格显著上涨，导致下游烯烃需求明显受挫，烯烃亏损幅度不断加大。受此影响，下游烯烃装置出现停产卖原料的现象(大唐多伦46万吨烯烃装置停车，外销甲醇)，表明需求端利润被压缩至极限。
7. 可关注卖MA买PP的跨品种套利策略。过去6年来看，PP/MA比价徘徊于3-4.5之间，此前比价一度跌落至2.5以下，目前比价维持在3一线附近。存在PP/MA比价回升的空间，目标位在3.5-4区间。
01
成本端煤炭强势 PP/MA价差持续扩大
BAOCHENG FUTURES
在“双碳”政策持续发力下，今年以来，我国煤炭大省受“能耗双控”的措施影响，煤炭资源以及下游煤化工商品供应趋紧，煤炭价格也稳步上涨。由于煤化工产业链上游原料端保持强势，导致价格上涨过程中，原料涨幅最大，中间产品涨幅随后，下游终端产品涨幅最大，导致PP/MA二者价差持续扩大，出现罕见的劈叉现象。
02
国家干预抑制煤价 煤化工集体回落
BAOCHENG FUTURES
这种劈叉现象在今年8月下旬开始得到强化。据统计，在8月下旬至10月12日期间，动力煤期货2201合约累计涨幅达154.76%，甲醇期货2201合约累计涨幅达50.98%，PP期货2201合约累计涨幅达28.51%。随着国家强势干预煤价，保供稳价措施在短期内密集出台，从而令煤炭涨势终结，并步入下跌趋势。在10月后半月，动力煤期货2201合约累计跌幅达50.91%，甲醇期货2201合约累计跌幅达32.63%，PP期货2201合约累计跌幅达18.22%。甲醇基差结构：9-10月份，由贴水100+元/吨转为升水100+元/吨。
表1、ZC-MA-PP产业链上下游涨跌幅对比表
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数据来源：宝城期货
图1、甲醇期货2201合约呈现先扬后抑的走势
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数据来源：博易大师、宝城期货
图2、2019-2021年甲醇基差走势图
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数据来源：宝城期货
03
甲醇现货反常 港口较内地报价贴水
BAOCHENG FUTURES
一般来讲，由于我国内地甲醇装置贴近煤炭产地，所以市场报价要比华东和华南销区报价偏低，两地之间有运费存在。以西北关中和华中河南山东地区为例，往年华东地区报价较关中地区升水，今年出现反常，关中地区报价较华东升水。过去6年均值华东-关中升水250-300元/吨，今年贴水210元/吨。而往年华东地区报价较华中地区升水，今年也出现反常，华中地区报价较华东升水。过去6年均值华东-华中升水75-80元/吨；今年贴水500元/吨。
造成上述反常现象的背后原因是今年我国煤炭资源紧张，导致内地甲醇企业装置开工率偏低，而销区华东大烯烃因为原料价格过高而陷入亏损，导致烯烃需求减弱，港口库存显著堆积。在低需求和高库存的背景下，华东市场甲醇价格要低于内地市场。从而导致往年内地甲醇货源往东部运输，今年却出现了华东甲醇货源往内地运输的奇特现象。
图3、2015-2021年华东和华中地区甲醇现货价差走势图
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数据来源：宝城期货
图4、2015-2021年华东和关中地区甲醇现货价差走势图
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04
煤制甲醇生产处于深度亏损
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甲醇根据不同制法，主要分为煤制、天然气制、焦炉气制三种，而三种制法的分布区域以及成本各有不同。其中，西南地区以天然气制甲醇为主。由于今年煤炭价格持续上涨导致，产业链上下游工业利润分配极不平衡。据统计，今年前9个月，石油、煤炭及其他燃料加工业利润总额同比增长9.30倍。非金属矿物制品业增长14.7%，纺织业增长1.4%，汽车制造业增长1.2%，农副食品加工业下降7.1%，电力、热力生产和供应业下降24.6%。
叠加《2030年前碳达峰行动方案》：到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右。短期受国家政策强力干预，中期角度来看，国内煤炭需求比重在逐渐萎缩。随着煤炭价格受政策强于干预，陷入持续下跌，煤制甲醇成本塌陷。
国内煤制甲醇主要集中在几大区域：西北地区最多，4000+万吨。山东和华中：山东800+万吨，华中河南产能约600+万吨。西南稍微少一点，产能约700万吨。（制造成本核算）截止2021年10月末，西北煤制甲醇期货盘面利润为-1903元/吨，成本利润率-40%；现货利润为-1546元/吨。（制造成本核算）截止2021年10月末，山东煤制甲醇期货盘面利润为-2072元/吨，成本利润率-42%；现货利润为-1625元/吨。
图5、2013-2021年西北煤制甲醇生产成本及盘面利润走势图
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数据来源：宝城期货
图6、2013-2021年山东煤制甲醇生产成本及盘面利润走势图
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05
产业链上下游联动性增强
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今年以来，受能耗双控以及煤炭资源紧张的影响，我国煤炭期货价格和甲醇期货价格开启了一轮中期上涨的行情。作为我国煤制甲醇占主导的工艺路径（产能占比70%以上），一直以来，煤炭价格与甲醇价格的联动性较强，而近些年甲醇下游烯烃消费占比逐渐超过50%以后，聚丙烯价格与甲醇价格的联动性也在不断增强。
根据统计学来看，如果两组数据的相关系数达到80%-100%，则证明二者具有很强的内在联系，相关性很强；而如果两组数据的相关系数达到50%-80%，则证明二者具有较强的内在联系，相关性较强。据统计，在过去7年时间，动力煤主力合约期价与甲醇主力合约期价的相关度高达57.81%，聚丙烯主力合约的期价与甲醇主力合约期价的相关度也达到79.81%。
步入今年以来，动力煤主力合约期价与甲醇主力合约期价的相关度攀升至91.84%，而聚丙烯主力合约的期价与甲醇主力合约期价的相关度虽暂时回落至61.15%，但进入8月下旬以后，聚丙烯主力合约的期价与甲醇主力合约期价的相关度则快速回升至95.09%。由此可以看出，今年以来，上游煤炭-中游甲醇-下游烯烃的整体产业链联动性得到显著增强。
图7、2014-2021年ZC-MA-PP相关性分析走势图
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表2、ZC-MA-PP产业链上下游相关性统计表
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06
烯烃装置陷入亏损 存在利润修复驱动
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今年以来，受甲醇价格显著上涨，导致下游烯烃需求明显受挫，烯烃亏损幅度不断加大。受此影响，下游烯烃装置出现停产卖原料的现象(大唐多伦46万吨烯烃装置停车，外销甲醇)，表明需求端利润被压缩至极限。步入11-12月份，煤炭价格持续，成本端崩塌，同时国内外甲醇供应压力将逐渐回升，供应端偏紧优势丧失，不过下游需求端被打到亏损极值后，开始出现环比改善趋势。产业链利润逐渐修复，供需缺口转向供需略微过剩。话语权开始由卖方市场转向买方市场。目前江苏斯尔邦80万吨、内蒙古久泰60万吨、大唐46万吨及山东鲁西30万吨等烯烃装置停车中，若甲醇价格持续走跌，不排除开车的可能。
图8、2015-2021年PP-3MA价差走势图
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图9、2015-2021年国内盘面烯烃装置生产毛利走势图
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07总结
总结
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综上来看，整个甲醇产业链利润有望再平衡——即上游煤炭端的高利润格局将被显著压缩，甲醇端和下游需求端的利润有望恢复。由于原料端走弱，甲醇主导逻辑崩塌，产业链利润有望修复，预计后市下游烯烃利润有望好转，预计需求驱动逻辑将成为甲醇新的主导逻辑，可关注卖MA买PP的跨品种套利策略。过去6年来看，PP/MA比价徘徊于3-4.5之间，此前比价一度跌落至2.5以下，目前比价维持在3一线附近。存在PP/MA比价回升的空间，目标位在3.5-4区间。
图10、2015-2021年PP/MA比价走势图
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表3、甲醇期货交易策略表 |
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发表于 2021-11-3 09:24
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