期债 冲高面临压力

市场迎来三大关注点

结合4月MLF操作来看，央行并不打算进一步转松，大概率维持当前局面。若央行投放不及预期，债期大概率面临回调压力。

3月以来，国债期货底部回升，十年期主力合约T2106上涨超1元，涨幅约1.5%。在市场预期偏悲观和谨慎中，走出了一段反弹行情，也符合我们对3月和4月的乐观判断。

随着4月MLF落地和宏观数据出炉，利好多数兑现。在触及98关口之后，期债又将何去何从？

外围环境突变难以提振债市

期债3月和4月反弹的必要条件是对于年初基本面向好的钝化，无论是1月和2月亮眼的社融还是进出口，都没有推动期债的进一步回落，这意味着一季度数据的向好，尤其是考虑到基数的影响已是一致预期中的，反而偏弱的数据所带来的利好会被进一步放大。这一背景为期债的反弹提供了条件，春节后市场对于货币政策偏稳定的预期也有助于市场稳定。

图为十债主力走势

期债反弹向上的动力来自于三个方面。一是资金面宽松，春节后央行尽管延续等量对冲按兵不动，但财政投放加速，即使是税期依旧不紧，资金价格也一直稳定偏低，银行体系流动性宽裕带动配置盘先行。二是3月宏观数据转弱，预期再度被修正。最为典型的是金融数据见顶和3月经济偏弱。社融见顶确认了广义流动性收缩，尽管总量尚可，期限结构向好，但细分看居民加杠杆还是一个重要支撑，大概率难以持续。紧信用的环境可能加速经济走弱，3月数据初见端倪，环比是弱于去年四季度的。三是国际政局扰动，成为做多催化剂。中国近期与美国和欧洲的接洽似乎不顺。3月19日中美会晤遭遇波折，中方态度强硬，与市场预期的拜登上台以着手内政为主中美关系或趋于缓和有所偏差，当日T主力合约涨0.27%。3月23日，鉴于中方宣布对欧制裁措施，欧洲议会取消《中欧全面投资协定》，欧盟可能推翻中欧全面投资协定带动次日T主力涨0.31%。国际政局对市场的影响体现在情绪层面，难以预估也很难成为交易主线，因此局势的突变难以持续提振期债走高。

利空增加，交易盘建议止盈

在反弹幅度不小的背景下，期债的行情能否持续？笔者认为，目前利好已多数兑现，期债短期进一步向上空间不大，难免再度陷入宽幅振荡的格局，趋势性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追涨有风险。

目前，可能持续的利多是资金面的宽松和经济偏弱预期的发酵。资金面宽松也是我们此前看好三四月行情的关键，主因是该阶段信用风险较大，防止信用违约爆雷，央行大概率维持宽松环境。随着时间窗口逐渐过去、前期配置盘先行和银行间杠杆率攀升，市场开始担忧流动性的边际收紧，配置力量推动有限。经济方面对期债的影响特征是，数据出炉给市场带来短期冲击，但对数据的预期修正往往蕴含在平常的行情走势里。对于3月金融数据转弱，市场确定性较高，属于可提前布局的，因此机构下调数据预测值已带动了市场提前交易。3月经济带来当日盘面拉涨后，依然不是市场关注焦点。

期债作为一个预期先行的市场，关注点切换到三个方面。一是供给压力加大和央行对冲不足的担忧。年初以来，地方债发行缺位，5月是历年发行大月，供给压力显著增加。央行表态保持流动性合理充裕，平抑供给的影响。但结合4月MLF操作来看，央行并不打算进一步转松，大概率维持当前局面。若央行投放不及预期，期债大概率面临回调压力。

二是通胀抬升的压力。4月以来，全球大类资产走势再度切换，美债收益率和美元反弹的逻辑不再是主线。美债上行放缓，性价比较高，中、日等国加大美债购买带动美债收益率回落，美元的反弹也阶段性暂停。再通胀逻辑或是二季度主线。无论是3月的数据还是近期大宗商品再度上行都加速这一主线切换。在低基数因素、美国居民消费加快和大宗商品快速上涨三因素助推下，通胀数据和预期都将抬升，我国债券市场面临压力。

图为公开市场操作

三是华融问题。华融美元债近期面临抛售，如果华融SPV违约，意味着中资海外债都有潜在的违约风险，整体评级将面临大幅调降。据彭博报道，央行控股的成方汇达将收购华融约1000亿元人民币的不良资产，具体进展有待进一步落实。化解隐性债务、打破刚兑是未来的趋势。对标包商和永煤事件来看，或短期给期债带来冲击，但长期来看是利好。

综上，短期期债进一步向上面临压力，建议交易盘逐步止盈离场。未兑现的利空压力远大于利好，不排除市场迎来最后一跌，可待市场回落后再度布局。中长期来看，社融见顶、经济逐步回落、债务压力大等均利好债券。（作者单位：国贸期货）