国债配置价值显现

关注央行跨春节流动性安排

2021年在诸多特殊因素影响下，春节前的资金缺口不及往年。目前，我国政策处于适度转向的跨周期阶段。需要重点关注央行春节前的操作，跨春节流动性安排将是短期主导因素。

近期国债期货延续低位振荡格局。随着2020年经济数据收官，市场迎来数据空窗期，春节将至，资金面成为市场关注的焦点。

春节前资金缺口或不及往年

春节前后，资金的扰动因素较多。一是春节前居民的现金需求增加，现金消费、现金红包、企业发奖金等因素导致M0增加；二是年初银行有“早投放早受益”的惯例，信贷投放前置，一季度信贷投放约占全年的40%，缴准压力较大；三是1月是传统缴税大月，税期对资金面冲击更明显；四是2019年以来地方债提前下达，将增加市场供给。

2021年，受疫情影响，全国倡导就地过年，春节流动性缺口与往年有所不同。首先，现金需求或低于往年。就地过年和减少外出导致返乡人数下降，消费仍集中在工作地，线下消费场景减少，规模也不及疫情前水平。现金红包和奖金的需求下滑，或通过线上形式取代，若这部分资金由银行活期存款变为支付机构的备付金，那么机构需要100%缴纳备付金至央行，仍形成抽水效应。其次，1月信贷规模难超往年，社融拐点已至，人民币贷款增速持续下行，房地产贷款集中管理办法发布后，银行房贷额度压缩，或加速信贷回落，缴准压力会有所缓解。最后，债券供给方面，春节前有5只记账式附息国债和4只贴现国债待发行，较去年2月发行量下滑。截至目前，国务院尚未下达2021年新增地方债限额，地方债供给偏少，缓解了春节前的资金压力。综合来看，在诸多特殊因素影响下，2021年春节前的资金缺口不及往年。

MLF叠加CRA值得期待

结合历年春节前后央行的操作来看，央行节前以投放流动性为主，节后逐步收回，因此春节有特殊的流动性安排规律，难以以此定性货币政策基调。2019年和2020年是偏松的政策窗口，春节前央行都采取全面降准或定向降准叠加MLF释放中长期资金，并辅以7天或14天的逆回购弥补短期资金缺口。2018年是政策调整的窗口，在经历2017年去杠杆叠加严监管后，2018年春节央行采取定向降准、CRA、MLF等方式来投放大额流动性，春节后也延续资金投放。2017年政策基调偏紧，央行采用逆回购叠加TLF来补充流动性，节后便顺势回笼，防止造成宽松的预期。TLF和CRA都是春节临时创设的工具，CRA是TLF的升级版。TLF即临时流动性便利，主要针对大型商业银行，操作期限28天，资金成本与公开市场操作利率相近。CRA即临时准备金动用安排，银行可动用不超过2%的法定存款准备金，期限为一个月，流程简单且操作灵活。TLF和CRA的宽松信号意义不强，又能有效地补充流动性，是非宽松周期中替代降准的首选，此外，MLF和OMO也是必不可少的辅助工具。

目前，我国政策处于适度转向的跨周期阶段，重在把握政策的节奏，保持连续性、稳定性和可持续性，在稳杠杆的同时也要注意对经济给予支持。央行官员近日表示，当前利率水平合适，存款准备金率水平不高。由此来看降准的必要性和空间都不大。为了防止给市场传递宽松的信号，春节前央行降准的概率不大。2月MLF的投放正值春节，央行可能提前进行MLF续作，同时对春节的流动性缺口进行补充。因此，结合央行的历史操作来看，CRA叠加MLF的组合拳是值得期待的，重点关注MLF的续作。此外，1月15日的MLF部分置换了TMLF，实际造成了中小企业的资金收缩，那么后续可能会有定向长期资金进行补充。在时间窗口上，1月28日和2月初是重要节点，1月28日投放14天的资金即可满足跨春节需求，2月初是MLF的时点。

对国债期货而言，需要重点关注央行春节前的操作，流动性安排将是短期主导因素。疫情反复、信用债爆雷高峰以及汇率升值预期较强使央行短期退出阶段性宽松政策的概率不大，温和宽松的预期将继续发酵，在利率债已凸显配置价值的背景下，机构可能抢跑，建议把握春节前的交易窗口。（作者单位：国贸期货）