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黑色建材 | 钢材内外供需磨合，价格中枢上移
要点提示：
1、钢材需求韧性犹存。地产虽有政策面收敛，但明年房地产新开工的韧性依然较强，给予钢价积极影响。2021年是十四五规划开局之年，相关重大基建工程提振用钢需求。国内制造业向暖，板材消费强劲。
2、供给端钢材产量受限增长。环保与宏观政策将促进产能置换，约束粗钢产量，但较高的产能利用率或带动供应扩增。
3、进出口取决于国内钢价与国外疫情修复后的供需格局，明年上半年海外需求缺口犹存。
4、明年钢材供需相对平稳，今年疫情带来的供需错位将在明年上半年磨合中匹配，结合当前成本高位，价格中枢将上移。预期螺纹钢现货价格运行区间4000-4500。较好的下游预期扩增期货价格上行空间，淡季回调后带来新上涨行情，但上涨幅度或受今年冬储滞后影响。上半年趋势交易看多为主，下半年防范风险保护利润。螺纹钢利润走势预计前高后低，热卷利润中枢有所上移，根据利润分配，卷螺价差套利可在二季度做多螺纹做空热卷，四季度则多卷空螺。
目 录
一、行情回顾
二、宏观政策
三、供应与库存分析
四、需求分析
五、观点总结
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2020年市场回顾
图1:螺纹钢2020年期现价格走势
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资料来源:WIND、中期研究院
2020年螺纹钢价格震荡上行。第一季度受国内疫情影响，下游停工市场冷清，价格下行，在3月末4月初跌至全年最低点。二季度在国家政府得力管制下，疫情得到有效控制，逆周期调节拉升经济，钢材价格出现回升。三四季度随着逆周期助推、下游需求回暖、超宽松货币政策刺激等宏观调控的综合影响，钢材价格上行。三季度期间由于房地产监管收紧钢价短期回落调整，但又快速回到上升态势；四季度末在成本端强势、地产数据良好等综合因素下，淡季效应影响有限，库存拐点延期，钢价陡峭上升，连创新高。
宏观政策
（一）宏观：供给侧改革转向需求侧管理
2015年11月，习主席初次提出供给侧改革的概念，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革。至2019 年供给侧改革步入尾声，过剩产能得到出清化解，宏观杠杆率得到有效控制，工业、房地产去库存有序推进，并且产业结构的优化得到更多关注，通过技术改造升级，提升生产效率与产品质量。在供给侧改革推进同时，今年疫情也暴露出我国需求侧问题。
2020年12月11日中共中央政治局召开会议，首次提出“需求侧改革”，强调“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”、“扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”。我国需求端存在逆周期（地产、基建）需求强势、顺周期（居民消费）弱势的结构性问题，在后疫情时代，地产基建能够快速回血，但制造业、居民消费等恢复缓慢，特别是后者需求至今依然疲软。而在“双循环”新发展格局下，国内外需求是基石。经济模式想要转型，在提升国民收入、发展传统消费同时，还需刺激新型消费。12月18日中央经济工作会议再度提出“注重需求侧管理”，措辞从“需求侧改革”变为“需求侧管理”，体现出短期内大动作改革较为困难，更多将为宏观导向，通过引导管理消费意愿、投资重点，改变各级政府与进出口政策，从而制定较为长期的制度，逐步推进需求侧改革。
在此政策转向下，地产与传统基建对国内经济的影响或将弱化，但新基建建设，如5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等，支撑用钢需求。并且，根据供给侧改革时间跨度可推测，需求侧改革实施周期同样较长，地产、传统基建不会短时间退出，在本次经济复苏中，依然担任经济托底的重要角色，短期下游需求将维持稳健。
（二）地产政策：稳中偏紧
房地产政策在今年表现先松后紧。1月央行金融市场司司长邹澜表示，要严控房地产在信贷资源中的占比。疫情发生后，货币政策放宽，房地产监管政策也有所舒缓，逆周期调节扭转经济下滑，启动国内经济复苏。经济修复后期，由于房地产企业杠杆上升，政策再度收紧。8月，住房城乡建设部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，传达了融资新要求：1.房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，2.净负债率不得大于100%，3.现金短债比不小于1倍，被业内称为“三道红线”，根据踩线画档有息负债增速，房地产融资再收紧。央行《2020年三季度金融机构贷款投向统计报告》中三季度末人民币房地产贷款余额48.83万亿元，同比增长 12.8%，比上季末低 0.3 个百分点，连续 26 个月回落；前三季度比上年全年水平低 6.8 个百分点；房地产开发贷款余额 12.16 万亿元，同比增长 8.2%，增速比上季末低 0.3 个百分点。报告显示房地产贷款增速稳步回落。下半年政府再次提出“房住不炒”，结合市场传闻的“三道红线”目标期限、需求侧改革的宏观基调，房地产资金流入增速或有减少，但疫情隐患、经济复苏不确定性等风险因素犹存，我们认为明年房地产政策大基调延续稳中偏紧态势。
（三）基建政策：基建投资低速平稳
我国“基建狂魔”的称号离不开于政府基建政策的友好环境，疫情期间基础建设拉动内需，企稳经济降速。2017年底2018年初基建投资增速不断下降，18年7月政治局会议提出“基础设施领域补短板”增速回暖走平，延续今年疫情爆发。疫情出现后，2020年3月，中央政治局会议提出适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。市场环境在宏观政策引导下转为“宽货币+宽信用”，国家大力扶持基建投资，1—9月份基础设施投资增速由负转正，在基建、制造业、房地产三大领域最先回归0以上。当前疫情并未完全得到控制，经济恢复不确定性犹存，基建作为熨平经济波动的逆周期重要调节方法，若经济复苏向好，则基建政策刺激将收敛，若经济复苏不及预期或中断，基建投资增速将再次启暖托底经济。明年作为十四五规划的开局之年，基建是支持战略性产业发展、打通供应链运输堵塞、联通区域一体化的重要一环，除此之外，新基建也一直是我国经济发展工作重心。我们预计明年基建政策环境维稳为主，以全球经济恢复向好为预期，基建投资或是低速平稳趋势。
（四）货币政策：终回常态，流动性相对历史依旧宽松
图2:2020年央行公开市场操作
图片
资料来源:WIND、中期研究院
图3:社会融资与M2规模同比
资料来源:WIND、中期研究院
为对冲疫情带来的经济下行，上半年央行施行货币超宽松政策，达四年以来最松。2月3日央行在公开市场开展1.2万亿巨量投放，并将7天及14天期逆回购利率下调10bp至2.4%和2.55%。2月11日新增地方政府债务限额8480亿元，随后在17日及20日下调MLF和LPR一年期利率至3.15%和4.05%。3月海外疫情爆发，美国开启无限量QE政策，而国内疫情得到控制，开始逐步推动复工复产。央行在4月初宣布实施普惠金融定向降准，4月15日及20日再次分别下调MLF与LPR20bp至2.95%与3.85%，MLF与LPR利率维持不变至年底。此后有持续一个半月OMO空窗期，货币政策基调开始趋于谨慎，5月后货币市场利率上行，市场整体流动性保持紧平衡。年末为了缓冲信用债违约事件以及维稳跨年资金流动性，央行通过各类货币政策工具再放水。今年全年货币相对宽松，截至2020年11月，我国货币供应量M0达到81,593.61亿元，同比变化10.3%，M1达到618,632.17亿元，同比变化10%，M2达到2,172,002.55亿元，同比变化10.7%。第二季度《中国货币政策执行报告》指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，第三季度报告强调“稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向”与“不缺不溢”。12月中央经济工作会议定调“连续性、稳定性、可持续性”、“不急转弯”。
图4:货币环境
资料来源:WIND、中期研究院
“不急转弯”不代表不转弯，在经济稳步复苏的大背景下，货币政策终会转向，回归常态。但纵观历史，2020年的巨量放水或连带2021年一二季度货币环境相对宽松，全年流动性随着货币常态化边际递减，同比依旧充盈。国内外疫情、中美贸易摩擦等风险因素犹存，货币政策收紧速度将与经济恢复情况、风险对冲挂钩。所以我们认为明年货币政策定调多决定于国内经济复苏状态，趋于正常化，但货币环境宽松程度相对历史高位，一二季度较为充沛的资金面有进一步推涨钢价的可能。
供应与库存分析
（一）产量与利润
图5:全球及中国粗钢产量
资料来源:WIND、中期研究院
图6:我国钢材产量
资料来源:国家统计局
2020年11月我国粗钢产量8766万吨，同比增长8.0%，钢材产量11734万吨，同比增长10.8%，1-11月粗钢产量累计96116万吨，同比增长5.5%，钢材120203万吨，同比增长7%。年初受疫情影响，国内钢企缩产，在国家疫情管控得当、推动复工复产拉动内需等助力下，3-5月产能快速恢复，产量明显回升。截止至2020年10月，河北、山东、江苏和辽宁的当月粗钢产量分别为2,095.47万吨、671.66万吨、1,093.72万吨和648.62万吨，同比变化16.8%、13%、6.5%和3.8%。国外疫情爆发晚于国内，4月产量达到低点，后续稳步回升。世界钢铁协会（Worldsteel）报告显示，64个国家及地区2020年11月粗钢产量约为1.583亿吨，同比增长约为7%。近年来我国推行供给侧改革推广产能置换，钢铁行业通过减量置换淘汰落后产能，释放电炉等高效产能，2016年来除了2019年炼钢新增产能反超淘汰产能外，钢铁行业产能置换情况多为净退出，但产能利用率攀升明显，粗钢总量不减反增。12月29日，工信部部长肖亚庆在2021年全国工业和信息化工作会议上强调，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。据悉，2021年工信部将大力实施工业低碳行动和绿色制造工程，同时进一步加大力度，坚决压缩粗钢产量，并将发布新版钢铁行业产能置换实施办法，完善产能信息预警发布机制。我们预测明年产能置换情况炼铁与炼钢或继续净退出，粗钢产量相比2020年有所增长但涨幅有限。
图7:螺纹钢高炉炼钢利润
资料来源:WIND、中期研究院
图8:热卷高炉炼钢利润
资料来源:WIND、中期研究院
利润方面，经历了近 4 年的供给侧改革洗礼，吨钢毛利从曾经的千元利润逐年下滑，但因改革后期降本增效利润下方有所支撑。今年基建、地产作为经济调节工具强力拉升螺纹钢需求，3、4月利润爬升，后续开始下滑，但二三季度利润底部因需求强势有所支撑。入冬后卷螺利润分化，热卷相对螺纹钢不受季节性因素影响，年末冲击利润高位至千元左右，反之螺纹钢由于高成本与需求淡季利润跌至百元内。
受限于宏观政策与钢价弱于原料的现状，明年需求难以有迅猛增长，吨钢利润或维持低位，品种毛利依据产业供需博弈分配。当前螺纹钢利润处于低位，明年上半年将随着钢价上行回升，六月到达高位，但上行空间受产能置换与高成本限制，高利润出现概率不大，下半年利润季节性回落，全年走势预期前高后低。消费稳健复苏支撑热卷利润易涨难跌，明年下限预计企稳500元/吨，受内外需拉动热卷利润中枢上移，冬季卷螺利润分化，热卷再次冲击千元利润高位不是没有可能。
（二）库存
图9:建筑钢材企业库存 单位：万吨
资料来源:卓创、中期研究院
图10:螺纹钢社会库存 单位：万吨
资料来源:卓创、中期研究院
今年钢材库存累计同比高位，主要原因来自疫情影响导致的供需错位。上半年受新冠疫情影响，下游地产与基建停工停产，需求按下暂停键，库存迅速累计至十年高位。第二季度随着国内疫情得到有效控制，需求端呈现赶工模式，去库速度加快。根据历史经验，进入冬季后由于冷空气北方开工减少，下游需求收缩，钢企陆续进行年度检修，年底将逐步进入累库阶段。但今年下半年赶工略有延续，成本端推动钢材价格高位，导致冬储成本较高意愿较弱，库存拐点已滞后。累库迟迟不现使市场对今年是否还有冬储产生争议。当前冬储价格高、风险高、利润薄弱，贸易商冬储意愿不强，若贸易商放弃冬储或累库缩量，明年盘面价格利多效应或不足期待；若有冬储且时点延续，明年上半年降库起点与速度或受影响，价格季节性波动或也随着累库滞后而受到限制。相对于建材对季节的敏感性，板材受时节影响较小，在制造业持续回暖下板材库存压力较小。
需求分析
（一）房地产
图11：全国房地产开发投资增速
数据来源：国家统计局
图12：房地产投资完成额同比增速
数据来源：Wind，中期研究院
图13：新开工、施工、竣工面积同比增速
数据来源：Wind，中期研究院
图14：房地产销售面积同比增速
数据来源：Wind，中期研究院
2020年1-11月份，全国房地产开发投资129492亿元，同比增长6.8%，增速比1—10月份提高0.5%。1-11月房地产开发企业房屋施工面积902425万平方米，同比增长3.2%，增速比1—10月份提高0.2%。房屋新开工面积下降2.0%，降幅收窄0.6个百分点。其中，住宅新开工面积下降2.7%。房屋竣工面积下降7.3%，降幅收窄1.9个百分点。商品房销售和待售情况，1—11月份，商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%，增速比1—10月份提高1.3%。商品房销售额增长7.2%，增速提高1.4个百分点。
年初受疫情影响，房地产相关业务相继叫停，建筑工地停工、项目开盘与销售延滞，地产各项数据陡降。随着复工复产推进，地产数据反弹迅速。下半年在“三道红线”政策下，各项数据走势分化。房企迫于调整资产负债率，加速资金回笼，销售面积与销售金额增速高于地产开工。推盘与土地周转加快，赶工模式开启，而房地产开发投资增速放缓。基于地产政策稳中偏紧的大方向，国内房企或将减少拿地，主推新开工与后端施工，加速土地变现。基于今年房企拿地较多，赶工模式预计至少延续至明年上半年，带动钢材需求增长。那么明年地产投资增速是否会显著下滑？我们认为投资增速会受压制但力度有限，2021年全国房地产开发投资额同比增速会较2020年有所下滑，但下滑幅度较小。若房屋销售不出现明显回落，正增长情况下明年房地产新开工的韧性依然较强，对螺纹钢需求予以支撑。
（二）基建与制造业
图15：基建、制造业投资同比
数据来源：Wind，中期研究院
图16：地方政府债发行规模比较
数据来源：Wind，中期研究院
1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）499560亿元，同比增长2.6%，增速比1—10月份提高0.8个百分点。第二产业中，制造业投资同比下降3.5%，降幅比1-10月份收窄1.8个百分点。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.0%，增速比1—10月份提高0.3个百分点。
2020年基建在年初经济失速的情况下托底内需，基建投资明显提速，在地方债发行规模上，2020年发行总额也破历史高位。当前国内经济复苏预期较为积极，超常规政策将推出，刺激性政策边际或递减，地方债增幅或缩小，但2021年是十四五规划开局之年，相关重大工程建设或拉动基建投资，综合而言基建投资或以低速平稳态势运行，基建端对钢价起到支撑作用。新基建或是明年中国经济新型推涨器，中央经济会议再次强调“大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度”，工信部部长肖亚庆在12月28日召开的2021年全国工业和信息化工作会议上说，2021年将有序推进5G网络建设及应用，新建5G基站60万个以上，新基建投资或迎来提速。但新基建单位耗钢量相对偏低，能企稳钢材需求但提振有限。
制造业方面，11月中国官方PMI为52.1%，连续9个月位于分界点上。制造业投资降幅进一步收窄，1—11月份，制造业投资同比下降3.5%，降幅比1—10月份收窄1.8个百分点。11月份规模以上工业增加值中，汽车制造业增长11.1%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长2.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长9.6%。产量方面，汽车11月份产量278.3万辆，同比增长8.1%，民用钢质船舶产量312.9万吨，同比增长24.2%。1—11月份，专用设备制造业利润总额同比增长23.0%，汽车制同比增长7.2%，电气机械和器材制造业增长6.6%，黑色金属冶炼和压延加工业下降9.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长1.1%。热卷需求与国内外制造业景气程度呈正相关，疫苗推广后明年国内外经济与制造业预期较为乐观，制造业用钢需求较强。叠加国内制造业有内需政策提振，板材盈利改善，明年板材价格易涨难跌。
总体来看终端需求在明年上半年韧性较强，叠加原材料供给缺口导致的成本高位，钢价在上半年或维持高位震荡态势。当前螺纹钢市场有提前交易明年市场预期的迹象，推涨价格至历史高位，下半年则需根据成本、内需等观察价格定位。板材有政策与经济环境加持，价格中枢或上移。
（三）进出口
图17：钢材进出口量（当月值） 单位：万吨
数据来源：Wind，中期研究院
工信部发布，2020年11月份我国出口钢材440.2万吨，环比增加36.3万吨，增长9.0%；进口钢材185.4万吨，环比减少7.8万吨，下降4.0%。1-11月份累计出口钢材4882.6万吨，同比减少1078.4万吨，下降18.1%；累计进口钢材1885.9万吨，同比增加803.8万吨，增长74.3%。原料端，11月份我国进口铁矿石9815.0万吨，环比减少859.2万吨，下降8.0%；1-11月份累计进口铁矿石107335.4万吨，同比增加10590.2万吨，增长10.9%。
由于全球经济复苏带动了海外需求回升，加之中国钢价在国际市场具有竞争优势，9、10、11月份连续三个月环比增长，但疫情影响海外今年整体需求疲软，累计出口同比大幅下降。2021年上半年，海外需求是否延续强劲取决于国内钢价与国外疫情修复后的供需格局两大因素。基于目前全球疫情情况，海外需求或稳步提升。冶金工业规划研究院12月21日发布2021年全球钢材需求预测报告显示，2021年全球钢材需求量为18.33亿吨，同比增长4.9%。但需警惕原料端需求缺口抬升国内钢价，或对出口造成压制，且海外疫情恢复若持续向好，自身产能恢复或双重打压出口。
观点总结
钢材需求韧性犹存。虽有政策面收敛，但地产销售数据较好，明年房地产新开工的韧性依然较强，给予钢价积极影响。当前国内经济复苏向好，基建刺激性政策或逐步退出，但2021年是十四五规划开局之年，相关重大工程建设提振用钢需求。板材方面，国内制造业向暖，又有内需政策助力，制造业用钢需求强劲，板材消费持续回升。
供给端钢材产量受限增长。工业低碳行动和绿色制造工程将促进产能置换，约束粗钢产量，但较高的产能利用率或带动供应扩增。
进出口取决于国内钢价与国外疫情修复后的供需格局，明年上半年海外需求缺口犹存。
明年钢材供需相对平稳，今年疫情带来的供需错位将在明年上半年磨合中匹配，库存压力得到释放，结合当前成本高位，价格中枢将上移，预期螺纹钢现货价格运行区间4000-4500，若有经济复苏不及预期或其它市场性风险，上下或有200点波动。期货方面，较好的下游预期扩增上行空间，一季度淡季累库或有回调风险，淡季调整后去库带来上涨行情，但上涨幅度或受今年冬储滞后影响。当前期货贴水较大期价下跌空间有限，方向上上半年看多为主，不猜测顶部，下半年保护利润，防范风险。
卷螺价差套利可根据利润分配把握交易机会。吨钢毛利明年预计维持低位运行，螺纹钢利润随钢价呈现前高后低态势，内外需强韧带动明年热卷利润中枢上移，待进入冬季后卷螺需求分化，热卷利润有冲高可能。二季度可多螺纹空热卷，四季度可空螺纹多热卷。 |
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发表于 2021-1-18 09:18
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