仓单变换与铜价波动

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　　何为仓单

　　仓单这一概念最早源于现货市场，是指仓库保管人员应存货人的请求而填发的有价证券。在商品市场中则演变成了标准仓单，是由指定交割仓库完成入库商品验收、确认合格后，在交易所标准仓单管理系统中签发给货主的，用于提取商品的凭证。

　　通俗一点讲，当现货商把符合交割标准的货物交到交易所的交割仓库，交割库检验合格后，给货物持有人开具标准仓单，货物持有人可以拿着标准仓单到交易所的交割部办理注册手续。经过注册的仓单才可以进行交割，其总数也就是交易所公布的库存数量。已经注册的仓单同样可以办理注销手续，但此时仓单所标示的货物未必就已经被出库了，可能还在交割库存放着。当然，注销了的仓单是不能够进入交割的，除非重新注册。

　　仓单库存的数量有的时候也可以反映一个品种的基本面特征，比如说当市场处于一种供过于求的状态，期限结构呈现出Contango特征，期货仓单被生产商和贸易商视为一种存放货物的渠道，而且避免了拖款、欠款的问题，反映到仓单库存则表现为逐渐增加的趋势；如果市场处于供不应求的状态，商品销量好，甚至期限结构也呈现Back特征，生产商和贸易商非但不需要将期货仓单作为存储渠道甚至有可能从期货市场上买入并交割，使得仓单注销然后流入现货市场，仓单库存则表现为下降趋势。

　　由于仓单注册和注销的灵活性特征，以及它能一定程度上反应基本面情况的特点，它与升贴水，商品价格存在一定的联系，特别是在LME市场上注册仓单与注销仓单流转的很快，有时候还需要我们结合其他方面加以辨认库存是真的流出，还是在通过注销仓单影响其价格运行。

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　　LME铜市场的注销仓单与价格

　　LME市场的仓单注册与注销最为频繁，其中也反映出投资者对于价格的判断，从下图来看，如果我们但看库存与价格的关系，其实很难得出低库存高铜价，高库存低铜价的结论，比如在17年三季度库存是累升的，而价格却上涨了；18年三季度库存下跌5万多吨，价格反而一路下跌，所以说单看库存并不能很好解释价格波动，而通过注销仓单占比和升贴水的趋势变化，我们发现当注销仓单占比在40%以上甚至更高的时候，LME铜往往表现为一种低贴水甚至升水状态。

　　我们尝试加入注销仓单占比与升贴水变动的情况来观察，在不考虑其他因素的影响下，三个指标的结合能否最终给予价格大幅波动一个合理的解释。

　　图1：LME铜库存，价格，升贴水与注销仓单占比

　　通过图形的观察我们选定了六组价格波动情形进行分析，如下表所示：

　　情形一：累库，贴水幅度扩大，注销仓单占比减少，铜价上涨

　　在2017年5月-2017年9月这段时间，仅仅从三个指标的变化来看，这明明是基本面弱势的表现，为什么价格反而上涨了？但是我们注意到在这段时间里的注销仓单占比数值一直在高位运行，也就是上述图中我们所标注的40%的红线，整个上涨的过程中注销仓单占比的均值都在40%附近，说明在累库的过程中有大量的注册仓单同时转换成了注销仓单，而我们也可以看到总库存的变化呈现宽幅震荡，确实有一种人为操纵的痕迹。

　　情形二：去库，贴水幅度收窄，注销仓单占比上升，价格下跌

　　在2018年6月-2018年9月这段时间，前三个指标都可算作利好状态，为什么价格又跌了？观察几个指标的数值，我认为关键还是出现在注销仓单占比这一项，在这个时间段里，注销仓单占比有四分之三的时间是保持在20%附近，致使均值一直在低位运行，库存虽然在降，但是注册仓单并未转为注销流入市场，主要是注销仓单库存的存量在流出，新增流入不多。

　　情形三：去库，贴水转升水，注销仓单占比上升，价格上涨

　　在2019年一季度铜价的一波上涨和今年二季度铜价的大幅反弹利用这三个指标则比较容易解释，从变化来看，三者指向价格上涨，而从注销仓单占比的绝对数值来看，占比是涨到一个历史高位的80%以上，并且该时间段长期处于高注销占比状态，均值拉高到32%。

　　情形四：累库，贴水小幅扩大，注销仓单占比下降，价格下跌

　　2019年5月的铜价下跌从这三个指标的指向来看，累库的过程中伴随着注销仓单占比的下降，并且绝对值处于20%以下的低位运行，贴水状态无改变，价格下跌。与情形一的差异在于注销仓单占比绝对值的超低位运行。

　　情形五：累库，贴水幅度收窄，注销仓单占比微升，价格下跌

　　2020年的2月铜价下跌的主因我们都知道是疫情冲击了全球经济，而从这三个指标的指向来看，累库幅度很大，并且注销仓单占比低位运行，升高的幅度也很小，那么还是可以理解为是LME铜集中交仓生成了较多的注册仓单，价格下跌。

　　图2：库存，升贴水，注销仓单与铜价关系

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　　总结

　　总结一下上述规律，如下面的导图所示，需要注意的是在价格上涨和价格下跌过程中的第一种情况，特别关注的点在于注销仓单占比的绝对值。

　　近期铜价继续向上突破，宏观事件对其影响的权重比基本面更大，我们分析一下当前的三组数据情况，9月下旬以来LME铜库存有过四次左右的集中交仓行为，其主要原因是由于中国进口盈利窗口长时间关闭状态下，海外需求恢复情况一般，海外隐性库存移交到LME市场；LME铜也由升水状态变成贴水，但值得注意的是，注销仓单绝对值占比大部分时间位于30%上方运行，特征有些类似与上涨情形下的第一种情况，不过当月注销仓单占比均值还在25%附近，较大的趋势性行情可能并未形成。