胶价位于估值底部 下半年上涨存在支撑

　　下半年在国家着力发展基建、加大汽车扶持力度等政策的刺激下，预计宏观氛围将偏暖，胶价向下概率较小，价格重心在未来或会缓慢上移。7-8月是重卡和乘用车的消费淡季，预计9月合约交割以后，迎来四季度，作为天胶传统的强势季度，橡胶价格将出现一波幅度较大的拉升。套利方面，我们认为在ru1-9价差走扩最为高频的7-8月，价差会重新走扩，建议在当前的回调趋势反转后做多ru1-9价差。

　　下半年在国家着力发展基建、加大汽车扶持力度等政策的刺激下，预计宏观氛围将偏暖，胶价向下概率较小，价格重心在未来或会缓慢上移。7-8月是重卡和乘用车的消费淡季，预计9月合约交割以后，迎来四季度，作为天胶传统的强势季度，橡胶价格将出现一波幅度较大的拉升。套利方面，我们认为在ru1-9价差走扩最为高频的7-8月，价差会重新走扩，建议在当前的回调趋势反转后做多ru1-9价差。

　　上半年供应减量8%，全乳预计减产10%

　　（1）上半年东南亚原产国减产，7月即将迎来增产季

　　2020年1-5月ANRPC天然橡胶产量401万吨， 较2019年同比减少7.18%。因受疫情以及东南亚前期干旱的影响，今年4月的产量同比去年明显减少。疫情期间因胶价低迷，原料收购价格极低，超出胶农所能接受的最低价位，割胶积极性受到影响。外加泰国政府补贴力度到位，据泰国6月8日消息，泰国橡胶管理委员会主席巴攀表示，该委员会将于本月9日向内阁提案橡胶种植农户收入担保第二阶段，为期5个月，从今年8月延续至12月，总计270亿铢预算，惠及180万人。补贴政策一定程度上会减轻胶价下挫给胶农带来的打击，同时也会影响到天胶产量。

　　从天胶的产量季节性来看，即将步入7月，天胶产量将会有较大幅度的增长，但预计全年产量依旧同比往年偏低。

　　（2）上交割品全乳胶减产已成定局

　　我国云南产区同样因干旱和白粉病导致减产，干旱影响到今年开割推迟了1个半月-2个月，直至目前，开割比例仅有3-4成，很多橡胶加工厂因收购不到原料而不得不延期复工。因此，最直接地影响到了今年全乳胶的产量，市场普遍预计今年全乳胶将减产至少10%。而全乳胶作为沪胶的标准交割品，其产量和价格波动最直接地影响着沪胶价格。

　　浓乳加工利润良好导致全乳胶产能被挤占。近日，海南国营橡胶加工厂进浓乳厂制浓乳的原料收购价格持稳于12000元/吨，胶水制全乳胶持微幅上涨于8700元/吨，据了解，海南产区方面近期天然胶乳加工厂陆续开工，但原料方面尚未进入全面开割时期，新胶产量依旧处于低位状态，短期内原料收紧预期趋于强烈状态，各工厂为满足生产，原料争夺现象明显，进一步支撑进浓乳厂制浓乳的原料收购价格持续走高。因此，全乳胶的原料和产能被浓乳挤占，产量也受到影响。

　　（3）除全乳外，其他浅色胶也减产

　　近期市场对浅色胶走势情况关注度较高，特别是对越南3L后期走势情况形成热议，根据隆众资讯统计的数据，从短期来看，越南国内越南胶整体库存有将近30万吨，越南割胶季开启新胶产量将逐渐提量，5月份越南出口量环比增加77%，预计中国6月中旬之后到港量增多，叠加下游鞋材企业开工从六下旬开工存在下滑预期，短期越南3L存在一定的走弱预期。

　　从中长期来看，虽然越南国内新割胶季开启，但是目前越南浓乳利润明显高于干胶且受全球疫情影响需求良好，因此新原料胶水（越南浓乳胶和越南3L两个胶种的原料）产出后优先供给浓乳，将挤压越南3L新胶产量。中国市场五六月份国产浓乳原料紧张供给不足，净价越南浓乳价格存在优势，5月份越南出口量大幅增加其中可能浓乳出口量增加占据较大比例，相当于越南3L出口绝对量并不一定大幅增加。国产全乳胶（WF）与越南3L存在替换关系，2019-2020年国内产区受干旱和浓乳高利润高需求挤压影响国产全乳胶产量缩减较多，老全乳胶库存消化速度明显高于往年，越南3L经过去年5月初开始的混合胶严查和越南国内胶水供应紧张产量偏低影响后，目前中国国内只有3万吨左右的低位库存。总体来看，越南新割胶季开启3L提量受浓乳挤压难以大幅增产，中国国内越南3L库存低位，中国国内全乳胶库存消化快，下游需求底部或稳或增，中长期存在一定强势预期。

　　（4）原料价格坚挺、加工利润走弱提振胶价

　　原料紧缺势必造成了原料价格坚挺，近期泰国原料和我国云南海南原料收购价格不断上涨，海南胶水近日收购价格突破14000元/吨，创近年来新高。当前胶水近浓乳厂的收购价格比进全乳厂的收购价格高出2000元/吨，因浓乳生产利润更好，因此全乳胶的产能势必被挤占。泰国原料价格上涨造成了天胶加工利润降低，近日加工利润跌至负值，负的加工利润势必影响加工厂积极性，从而造成天胶减产，进而提振橡胶价格。

　　疫情后国内需求较好，下半年需靠政策扶持

　　（1）预计今年重卡销量将突破新高

　　受疫情影响，2020年前五个月的重卡市场呈现V形走势。1月份销量创下历史新高，同比增长18.2%，取得了开门红；2、3月份市场连续出现大跌，分别同比下滑51.8%、19.3%；4月份，随着新冠肺炎疫情对国内经济影响的逐渐消退，市场呈现快速恢复性反弹，当月销量刷新了全球重卡月销量纪录，达到19.1万辆，同比增长61%；到了5月份，重卡市场继续“高烧不退”，呈现出产销两旺的势头，根据第一商用车网最新掌握的数据，2020年5月，重卡销售17.9万辆，环比下降6.4%，同比增长65.6%。这个惊人的涨幅，也意味着4、5月份重卡销量连续两个月同比增幅超6成。17.9万辆这个销量数据，也刷新了重卡行业5月份销量的历史新高，比上一个历史记录——2018年5月份11.4万辆的销量水平多出了6万多辆。虽然5月销量环比有所下滑，但同比继续大幅增长，达到17.9万辆。今年1-5月，重卡市场累计销售超过64万辆，累计同比增幅继续扩大，增幅较1-4月的4.6%扩大到16%，净增长接近9万辆。

　　一方面，经历了一季度尤其是2、3月份市场的“需求压抑”，二季度重卡市场订单回暖的速度十分明显，各家企业订单纷至沓来。由于2-3月被压抑的购车需求在二季度快速释放，终端需求迅速反弹，物流车市场订单超过了去年同期水平，牵引车更是“领衔”行业，需求十分旺盛；而工程车市场需求也在快速回升，订单较为饱满。近日各家重卡企业生产线上的员工加班加点以尽快满足经销商和用户的订单需求。另一方面，中央及各地对国三及以下排放柴油货车的提前淘汰政策力度很大，这大大促进了疫情过后国内重卡市场需求的增长。今年以来各地围绕老旧货车的淘汰更新出台了更多国三限行及提前淘汰奖励补贴政策（河北等地甚至开始限制国四卡车的运营），目的就是鼓励物流用户提前淘汰旧车，更换新车。这一系列政策对于二季度重卡新车的销售有很大促进和刺激作用。

　　按照初步的预计来看，2020年上半年的重卡市场将会超过78万辆，同比增长19%，净增长超过12万辆甚至更高。由于二季度市场持续“高温不退”，上半年的重卡市场同样创下了历史新高，在此之前，还未有某一个年份的重卡市场半年销量超过70万辆，即便是屡创新高的2018年和2019年，上半年销量也分别只是67万辆和65.6万辆。由于上半年市场销量刷新全球记录，再加上目前行业需求的景气程度，2020年的重卡市场突破去年117.4万辆的历史纪录，达到120万辆可以说是指日可待，如果政策扶持力度足够，达到疫情发生之前市场普遍对于今年销量看好的预期，也就是130万辆，也将会有可能实现。

　　（2）汽车市场消费信心恢复，下半年关注政策扶持

　　5月汽车产销形势持续向好，环比均呈增长，同比增速明显高于上月。5月，汽车产销分别达到218.7万辆和219.4万辆，环比增长4.0%和5.9%，同比增长18.2%和14.5%，增速高于上月15.9个百分点和10.1个百分点。1-5月，汽车产销778.7万辆和795.7万辆，同比下降24.1%和22.6%，降幅与1-4月相比，分别收窄9.3个百分点和8.5个百分点。

　　5月国内抗击疫情形势继续向好，企业加快实现复工复产，伴随政府一系列利好政策拉动，消费信心得到提升，部分消费者被抑制的需求也得以释放，汽车市场逐步恢复。

　　在先前的报告中，我们就有分析到：“由于各地方刺激消费的政策落地不久，5-6月是反映车市情况的一个良好观测期，所以，等到6月份再去看5月车市产销情况时，应该会有较大改观。”“有部分消费者因促销政策密集出台而持币观望。疫情对消费者心理和收入产生双重打击，消费心理影响预计会在四五月份基本修复，车市在5-6月会有一定反弹。”

　　长远来看，国内疫情防控形势向好，但国内宏观经济恢复还需要时间和过程。当前部分国家的疫情仍然处于较为严峻的阶段，海外需求还未恢复，国内的出口依赖型企业还未摆脱困境，这一定程度上也会导致国内消费需求的恢复有所滞后。未来还需进一步关注海外疫情发展情况以及国内外市场的恢复进程给国内汽车行业带来的影响。从当前的汽车市场形势来看，2020年少不了政府在政策方面的引导和对基础设施的着力布局。

　　库存拐点出现，仓单量为近年低位

　　持续累库的青岛保税区库存拐点终于显现，近期开始去库。截至6月19日，青岛保税区一般贸易库存64.81万吨，周环比增加1.36%，保税库存14.2万吨，周环比下降1.18%，区内外库存共计79.01万吨，环比增加0.89%。不少仓库表示5月入库量有所减少，现货市场显现出近港混合偏紧的态势，标胶紧随而上。前期的非标套利现货到港已经停止，5-7月属于季节性去库，青岛保税区库存在创历史新高多时后终于迎来去库。

　　截至6月24日交易所RU仓单229590。因疫情、云南产区异常干旱以及白粉病的影响，今年云南产区推迟开割1 -2个月左右，直至现在云南部分加工厂还处于因原料短缺无法正常开工的局面。且浓乳的加工利润依然高出全乳胶很多，这个现象在2019年就已存在，两个胶种都是以胶水作为加工原料，尤其海南地区的加工厂采购的胶水最终进入全乳胶生产线的极少。从当前的沪胶仓单来看，今年新注册的全乳仓单量少之又少，目前的仓单总量同比近五年处于极低的水平，当前仓单量同比2019年减少44%。整体来看，今年全乳胶的减产对沪胶价格存在一定支撑。

　　策略建议

　　（1）单边策略

　　胶价已经经历了较长时间的震荡行情，当前点位依旧处于估值底部，因海外疫情还未得到完全控制，复产复工缓慢，基本面供过于求的现状暂时无法得到缓解。且根据以往数据来看，7月全球的天胶产量将出现明显增长，供应端的增量是当前天胶价格上行的主要压力，且云南地区替代种植配额下发，也会给供应端带来压力。胶价上行的主要压力从前段时间的海外需求复苏缓慢，转移到市场对供应端增产增量的担忧。国内下游需求端恢复较好，当前汽车、重卡销量同比增幅放缓，接下来是否迎来需求恢复的天花板，还需进一步观察。乘联会最新数据显示，6月第三周，乘用车市场零售表现稍有回暖，日均零售4.39万辆，同比增速下降11%，环比5月第三周增长9%，整体来看，6月前三周乘用车市场零售表现不及此前。从目前新爆发的疫情形势来看，疫情暂且对日后橡胶的需求构不成影响，市场也并未反馈出对预期的担忧。下半年在国家着力发展基建、加大汽车扶持力度等政策的刺激下，预计宏观氛围将偏暖，胶价向下概率较小，价格重心在未来或会缓慢上移。7-8月是重卡和乘用车的消费淡季，预计9月合约交割以后，迎来四季度，作为天胶传统的强势季度，橡胶价格将出现一波幅度较大的拉升。

　　（2）套利策略

　　从当前的沪胶仓单来看，今年新注册的全乳仓单量少之又少，目前的仓单总量同比近五年处于极低的水平，当前仓单量同比2019年减少44%。今年全乳胶的减产将利多ru2101合约。因ru2009合约作为主力合约涨幅相对较大造成ru1-9价差阶段性回调，但ru2009合约承载较大的交割压力，基差回归的逻辑可能较ru2101合约会偏弱。所以我们认为在ru1-9价差走扩最为高频的7-8月，价差会重新走扩。建议关注ru1-9价差动态，在当前的回调趋势反转后做多ru1-9价差。