白糖半年度策略：进口政策尘埃落定

　　上半年国内糖市呈现冲高回落走势，疫情成为整个糖市的转折因素，消费明显下滑，加之4月前后市场传闻进口管制将完全放开，期价迎来暴跌。伴随疫情开始在全球蔓延，国际油价暴跌与雷亚尔持续贬值，国际糖价急速拐头下挫，跌破10美分，创12年新低。

　　上半年重要政策频出，6月24日广西政府发布《关于印发广西食糖商业储备工作实施方案的通知》，明确临储标准为连续三周低于4500元、数量为30-50万吨。6月30日，商务部发布《实行进口报告管理的大宗农产品(8.26 +1.85%,诊股)目录》调整公告，将关税配额外食糖纳入《目录》，自2020年7月1日起实行进口报告管理。

　　加工糖厂是未来供应的边际增量，而产区供应是定量。加工糖厂握有调整利润的自主权，也对销区定价产生主导作用，进而向产区传导。南方糖期待获得市场份额：一方面要期待走私在三季度明显下滑，另一方面则应让渡价格获得需求青睐。虽然市场存在短期抑制上行的因素，但我们维持 5200 是本榨季广西极限位置的判断。

　　巴西乙醇价格自低点大幅反弹，糖醇比价迅速回落，乙醇价格上涨得益于原油价格走高及雷亚尔升值。市场认为巴西作为解决原白价差的唯一手段，其物流风险必须给出溢价，至于溢价会能否持续到 9 月还需要观察巴西疫情的进一步变化。虽然泰国产量低迷但由于印度增产，亚洲产区整体维持增产格局。

　　策略推荐：低仓位的9月多单持有。期权方面可等待现货拐点出现买入执行价格5500的call。9/5正套是规避政策不确定性的最好选择。价格若出现与成本平水的机会建议糖厂为次年产量套保。

　　风险因素：天气、蝗灾

　　1.上半年糖市行情回顾

　　图1：郑州白糖走势

　　上半年国内糖市呈现冲高回落走势，春节前因节前采购，减产预期等乐观因素推动，9月期价冲至5925的近3年新高。疫情成为整个糖市的转折因素，疫情蔓延，国内市场恐慌情绪加大，消费明显下滑，价格震荡下行，4月前后市场传闻进口管制将完全放开，期价迎来暴跌，最终在临储价格附近获得支撑，随后进入弱势反弹格局。

　　图2：ICE原糖走势

　　国际市场方面，亚洲市场减产推动1-2月原糖表现---特别是泰国产量的不断下调。但伴随疫情开始在全球蔓延，国际油价暴跌与雷亚尔持续贬值，国际糖价急速拐头下挫，跌破10美分，创12年新低。随着石油减产协议落地、雷亚尔开启升值，国际糖价迎来反弹，其中以亚洲减产推动的伦敦白糖价格表现抢眼，收复全部失地。

　　2.国内外市场基本面

　　2.1 上半年国内政策频发

　　2.1.1商业储备

　　6月24日广西政府发布《关于印发广西食糖商业储备工作实施方案的通知》，相对于去年8月广西糖办发布的《食糖临时储存管理办法》、《广西糖业风险管理办法》（文件规定当广西食糖市场价格比广西制糖企业平均成本低15%并持续30天以上或自治区政府认为有必要时，启动食糖临时储存工作），本次《通知》权责更加明晰；临储价格及数量更加明确---连续三周低于4500元、30-50万吨；临储区域更加具体---24 个国家扶贫重点县，对应25家糖厂；机制更灵活---承储企业在储存期间可根据市场变化销售储备糖，但需提前10天上报且存储期不少于2个月。

　　图3：国储库存

　　我们认为，《通知》首先是对中央打好脱贫攻坚战的积极响应，二是托住广西糖业基本盘的重要手段，三是一定程度体现了政府对糖价未来风险的测算。

　　一旦临储发生，代表广西效率最高的糖厂将处于亏损，效率最低糖厂亏损率20%，全广西糖业平均亏损率达到10-15%。根据历史经验，该亏损水平最长可达2个榨季。

　　一旦临储发生，代表进口管控“失控”，抑或是合法进口闸门打开，抑或是走私难控，前提都是巨大的内外价差，4500折算沿海加工糖约为13美分的进口成本。如果国际糖价长期维持10-13美分，国内能承担巨大的牵引力吗？

　　一旦临储发生，50万吨的临储规模能否托住巨大的过剩值得怀疑；此外临储留下2个月最低存储要求，是否意味着临储后市场仅有2个月的残喘时间。根据《通知》的测算，吨糖补贴的金额为195元，这就意味当价格回升至4700以上后，临储企业就存在提前结束临储的冲动。

　　一旦临储发生，将意味着糖厂必须及时完成甘蔗款发生，若出现拖欠，贴息资格将被取消。目前广西订单农业要求1个月内兑付蔗款，如果4500发生在兑付高峰期，那么糖厂将面临暂时拖欠蔗款保证现金流or“筹钱”付 蔗款以换得临储的资质的艰难选择。

　　2.1.2进口政策

　　6月30日，商务部发布《实行进口报告管理的大宗农产品目录》调整公告，将关税配额外食糖纳入《目录》，自2020年7月1日起实行进口报告管理。进口上述商品的对外贸易经营者应按照《办法》履行有关进口信息报告义务。公告附录《关税配额外食糖进口报告企业备案登记表》中需填写之前三年的进口规模。

　　图4：配额外进口量及关税

　　1、所有关于食糖进口的争论尘埃落定，响应中央一号文件“扩大短缺农产品进口”的号召，我国将逐步放开食糖进口，预计配额外逐步放开至市场化需要2-3年时间。

　　2、除原糖加工企业，国际贸易商或加入具有清关资质的进口商行列。

　　3、市场分歧点在于2020年下半年配额外进口增发与否，增发即代表推翻上半年135的分配原则，下半年供应松紧亦取决于此。

　　4、备案登记表相当于设置了门槛，或暂时挡住无历史进口记录的普通进口商，截至我们成稿，已有巨量报备涌向土畜商会。报备成功与否，报备成功资质发放的时点，对不同月份合约都会产生差异性影响，目前看至少9月合约是安全的。

　　下半年配额外进口增发即代表推翻上半年135的分配原则，下半年供应松紧亦取决于此。截至我们成 稿，未有贸易商或加工糖厂报备获得通过，但有“婉拒”白糖进口申请的说法传出。政策出现了“摇摆”， 还是设定了过渡期？？？ 我们认为，选择在内外价差高企的情况下推进市场化值得商榷，设置一个缓冲期或者缓冲形式是完全 可能的。将进口权限还给市场是大势所趋，不会摇摆，但配额外逐步放开至市场化应该需要 2-3 年时间。当前通过何种形式，何种说辞向市场传递态度考验管理层智慧----糖市近年被市场反复诟病就是政策信息 高度不对称。

　　2.2 国内外基本面情况

　　6月初， 19/20榨季收榨，云南作为最后一个收榨产区，成为产量超预期的核心因素。市场预期本榨季全国产量为1045万吨。

　　截至5月底，全国产糖1040.72万吨，同比减少35.32万吨，产甘蔗糖901.44万吨；产甜菜糖139.28万吨。累计销售食糖631.09万吨，累计销糖率60.64%，去年同期为61.97%。

　　疫情对食糖最大的影响来自消费，即使在上半年进口明显萎缩的情况下，2-4月工业销售仍表现低迷。截至5月末，尽管广西工业库存226万吨，延续历史同期较低水平，但云南产区库存累库未止，5月末库存同比大涨18.7%至116.17万吨，是近13个榨季第三峰值。甜菜库存更是创近5个榨季新高。

　　全国种植面积整体稳定，甜菜或出现小幅增产。广西维持1150种植红线。

　　图5：工业库存

　　当前市场的价格洼地为河北加工糖，价格高地就是广西糖，倒挂让产地库存搬家停滞，加工糖占领市场。山东加工糖报价5500，广东加工糖报价5400，继续挤压广西糖的外运空间。

　　6 月下旬后，原糖到港数量增加，沿海加工糖厂可供应量增加（我们维持 7-9 月精炼厂月加工 50-60 万吨的预估），对销区的满足能力提高，考虑到加工糖的品质及账期优势，南方糖在华东市场销售空间将被挤压---依靠中西部市场无法完成月均百万的销售规模。

　　图6：月度进口量

　　加工糖厂是未来供应的边际增量，而产区供应是定量。加工糖厂握有调整利润的自主权，也对销区定 价产生主导作用，进而向产区传导。南方糖期待获得市场份额：一方面要期待走私在三季度明显下滑，另一方面则应让渡价格获得需求青睐。虽然市场存在短期抑制上行的因素，但我们维持 5200 是本榨季广西极限位置的判断。

　　巴西甘蔗行业协会Unica报告显示，巴西中南部6月上半月产糖254.9万吨，同比增加36.28%；压榨甘蔗4174万吨，同比下降1.91%；产乙醇18.34亿公升，同比减少13.77%；甘蔗制糖比例为47.11%，高于去年同期的35.69%。

　　20/21榨季截至6月16日，巴西中南部共有251家糖厂开榨，同比减少两家，本榨季有3家前几个榨季不开榨的糖厂重新开榨。截至6月16日糖厂累计压榨甘蔗1.87亿吨，同比增加8.77%，累计产糖1056.9万吨，同比增加57.09%，累计产乙醇80.4亿公升，同比下降3.69%，本榨季截至6月16日糖厂用46.17%的甘蔗产糖，大幅高于去年同期的33.94%。

　　巴西乙醇价格自低点大幅反弹，糖醇比价迅速回落，乙醇价格上涨得益于原油价格走高及雷亚尔升值。市场认为巴西作为解决原白价差的唯一手段，其物流风险必须给出溢价，至于溢价会能否持续到 9 月还需要观察巴西疫情的进一步变化。印度白糖虽然打开出口窗口，但其品质差无法完全填补泰国精致糖的空缺，叠加美国、欧洲、墨西哥的减产，空头只能期待巴西港口的待运数量快速下降。

　　图7：巴西中南部双周制糖比例

　　6月末，ISMA首次对20/21榨季产量做出预估为3050万吨，同比增加12%。TSMC官员预测20/21榨季甘蔗产量或将创下历史新低至7490万吨，产糖量为827万吨。虽然泰国产量低迷但由于印度增产，亚洲产区整体维持增产格局。

　　图8：ISMA预估

　　3.展望

　　尽管市场最大的长期变量—进口政策已经明朗，但该政策在下半年仍有较大的变数，对9月、1月合约供应松紧产生直接影响，截止我们成稿仍无定论。我们推测，下半年增发配额外进口的概率不大，即使增发规模也极其有限。基于此我们没有调整对进口规模的预判。维持本榨季广西现货极限5200的预判。

　　近月合约仍需为空头离场留出时间及恰当理由----新疆糖、现货压力、进口政策、ICE调整都是空头主力腾挪的不错题材----我们猜测空头更青睐时间而不是幅度。策略上延续低仓位的多单持有。9/1在 100-200之间没有明显的驱动。期权方面可等待现货拐点出现买入执行价格5500的call。9/5正套是规避政策不确定性的最好选择。

　　由于下榨季增产概率较大且中国扩大进口，价格若出现与成本平水的机会建议糖厂为次年产量套保，下游降低库存随买随用。