我国期指历次跌停后的市场表现分析

   2月3日，春节假期后的首个交易日，股指大跌。现货方面，沪深300指数下跌7.88%，上证50指数下跌7%，中证500指数下跌8.68%。期货方面，IF的4个合约、IC的4个合约均跌停，IH合约也接近跌停。历史上期指跌停的情形并不多，本文对历次跌停后的期指表现进行统计，并总结出一定的规律。

   历史上期指跌停背景回顾

   自2010年股指期货上市以来，期指一共有15个交易日出现过至少一个期指合约跌停的情况，合约跌停次数共计90次。虽然跌停次数不少，但主要发生在2015年。

   期指首次跌停发生在2015年1月19日，当日IF四个合约均跌停。当时的大跌一方面源于政策面的利空消息，监管层严查部分券商的融资业务，银监会也开始治理委托贷款的来源和用途，金融地产等蓝筹板块大跌，杠杆资金出逃，另一方面也是因为股指从2014年11月以来涨幅过快，部分获利回吐的压力较大导致的。但政策面对于除了金融之外的板块影响不大，以IF当月合约为例，次日即开始上行，并连续上行5个交易日，累计涨幅达到9.18%，随后IF合约窄幅振荡后继续延续2014年年底以来的快速上行，直到2015年6月。

   此外，2015年6—9月，三大股指期货也发生过多次跌停，以交易日计，共发生过13次。2015年5月28日沪深两市大幅回调，拉开了2015年两轮股市大跌的序幕。2015年6月12日，证监会就《证券公司融资融券业务管理办法（草案)》向社会公开征求意见。A股从6月15日开始下跌，至7月8日，其间沪深300指数下跌31%。8月11日，人民币汇改启动，人民币中间价大幅贬值，叠加全球股市暴跌，A股遭受第二次重挫。8月18—25日，沪深300指数下跌26%。2015年两轮股市大跌延续2个半月，当时期指跌停的原因，一方面是因为现货大跌导致期货联动大跌，另一方面期货作为当时为数不多的风险管理工具，在市场大跌时受到追捧。市场等到9月之后才恢复平稳。

   今年2月3日期指跌停，主要是因为春节假期期间新型冠状病毒感染肺炎疫情恶化。受疫情影响，年后首个交易日A股大跌，沪指低开8.73%，收跌7.72%。疫情导致的企业延迟开工、消费意愿下降、出口订单受到拖累等，对整个上半年的经济都有冲击，特别是对于中小企业的冲击可能更为严峻，故而中证500指数的跌幅也相对最深。

   期指跌停后短期市场表现统计

   通过对2015年期指14个交易日、82个合约的跌停统计，可以发现以下几个规律：

   一是跌停次日普遍低开。首日跌停后，次日期指低开的概率较高。按交易日计，14次跌停的次日，仅4次高开，其余10次低开，高开概率29%，下跌概率71%。按合约计，期指合约跌停次日高开概率27%，低开概率68%。按全部合约统计，跌停次日开盘平均下跌1.19%。

   二是跌停次日跌多涨少。首日跌停后，次日期指表现偏弱。按交易日计，14次跌停的次日，有6次恢复上行，其余8次延续下跌，甚至有4次继续跌停，上涨概率43%，下跌概率57%。按合约计，期指合约跌停次日上涨概率38%，下跌概率62%。按全部合约统计，跌停次日全天平均跌幅为1.87%。

   三是跌停后数日涨跌不确定。虽然跌停后首个交易日下跌概率较高，但统计发现负面情绪不会维持太久，跌停对于跌停日后3—5个交易日内的区间涨跌幅并无指引作用。按交易日计，跌停后3个交易日和5个交易日的上涨概率均为57%。按合约计，跌停后3个交易日和5个交易日的上涨概率分别为56%和51%。这说明跌停对于此后数日的负面影响不确定，甚至上涨概率偏高。按全部涨跌幅统计，跌停后3个交易日内的区间涨跌幅为3.49%，跌停后5个交易日内的区间涨跌幅为-0.56%。从历史上看，期指的跌停主要都是受到事件冲击，进而导致市场恐慌情绪蔓延，对次日的影响偏负面。但后续是反弹向上还是继续下行，主要取决于事件的影响是否会蔓延。

   期指跌停后的期现价差结构

   期货跌幅大于现货

   股指恐慌性下跌时股指期货深度贴水。从以往14次股指期货跌停的情况来看，现货指数均没有跌停，说明期货跌幅大于现货。甚至在2015年7月1日IC当月合约跌停的情况下，中证500指数仅下跌5.55%。造成这种状况的原因有两点：第一，期货作为当时融券业务并不成熟，因此做空期货成为恐慌情绪中可得性最高的工具，空头力量远大于多头，导致期货出现超跌；第二，在2015年股市大跌时，有大量指数成分股处于停牌状态，导致现货指数的最大跌幅实际上不能达到10%，相当于现货指数存在隐性跌停限制，因此期货跌停而指数并未跌停。

   跌停后次日价差走强

   跌停后期现价差普遍反弹。在期现价差的统计中，我们在14个跌停的交易日中各选取了1个合约作为统计样本。在14次期指跌停中，期现价差（期货－现货）次日多数反弹，9次上涨，5次下跌。具体来看，5次期现价差T+1日下跌的情况中，有4次T+1日再次出现跌停。说明只要行情不继续大幅下跌，无论是反弹还是小幅下跌，期货贴水均会出现修复，按交易日统计概率为90%。但若出现连续的极端行情，期货的贴水则会进一步扩大，按交易日统计概率为100%。

   跌停后三日内贴水收敛

   最后，由于恐慌性下跌带来的期指深度贴水，多数会在跌停后两至三日内收敛至原先水平。除上述4次T+1日再次跌停的情况外，其余10次中有8次期现价差均能在跌停后的三天内恢复到跌停前的水平。从14个样本的均值中可以发现，期现价差均值从T-1的-178点，扩大至跌停当日的-342点，次日收敛至-270点，T+2收敛至-211点，T+3收敛至-112点。说明从均值来看，大部分情况下期现价差在T+2已经得到很大程度的修复，在T+3日贴水基本完全修复，达到或超过T-1日的期现价差水平。

   图为跌停后期现价差均值（期货－现货）

   本次期指跌停后的表现

   2月3日期指跌停后，次日股指低开高走，期指强势反弹。2月4日央行继续大额净投放4000亿元，显示了央行稳定市场预期、提振市场信心的决心，超预期流动性投放推动货币市场和债券市场利率下行，有利于降低资金成本。此外，武汉火神山医院投入使用，收治首批新型冠状病毒感染的肺炎确诊患者，各地疫情未有超预期恶化。本次跌停后，次日指数低开和历史规律一致，而全天更多收涨，则归因为货币市场和外资连续两日回暖对股指的支撑作用。

   价差方面，从2月3日的跌停情况来看，跌停合约的价差走势均符合上述的规律。首先，跌停当日，IF和IC合约贴水大幅扩大，其中当月合约IF2002和IC2002均贴水超过2%，这对于剩余时间不到3周的合约来说，贴水幅度非常大。其次，跌停次日期现价差大幅反弹，2月3日跌停的8个合约次日贴水均收敛超过50点。最后，2月4日IC合约贴水幅度已经接近回归到跌停之前的水平。

                                             （作者单位：广发期货）