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白糖：牛市已来 未来将来
一、
国际市场
1全球整体情况：乐观之年
图1：全球产量与糖11期价相关性
数据来源：USDA福能期货研究院
根据“图：全球产量与糖11期价相关性”我们可以发现：自2004年以来，糖11期价的牛市启动节点都处于减产年的前一年。如2008年全球产量步入减产，牛市行情于2007年启动；如2016年全球产量步入减产，牛市行情于2015年启动；今年亦是如此，2019/20榨季全球产量开始减产，牛市行情已于2019年开始启动。
目前回头看，是否“2018年8月22日的9.91美分/磅已经是熊市最低点”，并且，“糖11在2019年度10.68美分/磅-13.76美分/磅的的区间整理，是否，已经走出牛市前的筑底工作？”。
由此，我们提炼出2020年度糖11期价走势的几个关键因素：
1、2019/20榨季全球是否步入减产周期？
2、2019/20榨季的期末库存压力是否会造成偏空影响？
3、地缘政治如何影响外盘价格？
1.1
2019/20榨季全球是否步入减产周期？
1.1.1 主流机构下调2019/20榨季产量预估
图2：全球食糖供需平衡表
数据来源：USDA福能期货研究院
根据“图：全球食糖供需平衡表”，我们可以发现2019/20榨季全球白糖产量处于减产的第二个榨季。
根据美国农业部USDA的数据显示，2019/20榨季全球产量约1.74亿吨，较2018/19榨季全球产量的1.80亿吨，产量下调575万吨（约-3.20%）。这意味着，全球市场结束增产周期，步入减产周期的第二年（全球市场并无六年周期的规律，但随着厄尔尼诺爆发的可能性增大，全球步入减产周期成为可能）。
2019年度，巴西因为制糖比处于低位，或者说是历史低水平，因原油价格高企导致糖厂更倾向于生产乙醇。印度因为干旱因素白糖产量受到较大冲击，印度属于典型的热带季风气候，农作物严重依赖季风带来的降水，而2019年度的干旱给甘蔗种植带来致命一击。泰国同时也受到了干旱的极端天气影响，但另一方面，泰国甘蔗种植经济效益低，很多农户转种也导致甘蔗产量下降。
就此来看，2019/20榨季白糖的减产基调基本确定。如果确定，那么如“图1：全球产量与糖11期价相关性”所示，减产前一年将出现牛市的开端。这也刚好证实了去年本人年报中所分析的，2019年将摆脱9.91美分/磅的底部，筑底走出牛市。而2019年在摆脱底部之后，一直在10.68美分/磅-13.76美分/磅区间盘整，迟迟未拉出上涨的牛线，或许是因为高企的库存压力，以时间换空间。但2020年度，我们认为这一局面将会打破。
1.1.2可能爆发的厄尔尼诺将利空甘蔗产量
同时，我们发现，全球的食糖减产周期总是与厄尔尼诺息息相关。
图3：厄尔尼诺年与主产国甘蔗产量相关性
数据来源：USDA福能期货研究院
根据“图：厄尔尼诺年与主产国甘蔗产量相关性”，我们发现在厄尔尼诺年甘蔗主产国产量都会受到一定影响。如2005年度印度、泰国甘蔗产量下滑；如2007年度泰国甘蔗产量下滑；如2010年度印度、中国、泰国甘蔗产量下滑；如2015年度巴西甘蔗产量下滑。
厄尔尼诺现象，是发生在热带太平洋海温异常增暖的一种气候现象，大范围热带太平洋增暖，会造成全球气候的变化。厄尔尼诺现象发生时，往往伴随着出现全球范围的灾害性天气：该冷不冷、该热不热，该天晴的地方洪涝成灾，该下雨的地方却烈日炎炎焦土遍地。主要影响区域是东南亚、澳大利亚、巴西、印度、中国。而对甘蔗的影响，从降雨情况来看，一般会导致巴西北部少雨，中南部降雨过多，从而导致甘蔗含糖量下降；从气温来看，一般会导致中国东南地区、印度、泰国干旱高温，从而导致甘蔗产量下调。
我们发现，在厄尔尼诺爆发之年，基本上是全球糖产量的低值之年。当然全球糖产量还受原油价格、政策因素等影响，糖产量与厄尔尼诺并非完全正相关。
不可否认，以上关于厄尔尼诺的内容是本人去年的年报内容。如今回看复盘，2019年度厄尔尼诺确实如期来临，并且造成印度、泰国的干旱，以及中国东南地区的暖冬。
同时，根据我们对厄尔尼诺指标多年的跟踪，我们能发现2020年，有80%的概率厄尔尼诺将会卷土重来。
并非危言耸听，事实上全球的气候已经处于“混乱状态”，过多的排放导致全球温室效应，全球温度逐年上升。并且，理论上来说，在厄尔尼诺过后一般是拉尼娜年份，但是今年该规律被打破。2020年大概率的厄尔尼诺将进一步出现极端天气，如印度、泰国的再次干旱。
根据“1 .1.1 主流机构下调2019/20榨季产量预估”及“1.1.2 可能爆发的厄尔尼诺将利空甘蔗产量”的分析，我们认为2019/20榨季全球食糖产量将会步入减产周期。
1.2
2019/20榨季的期末库存压力是否会造成偏空影响？
2019年度，全球的高额库存一直是压制糖11价格上行的压力所在。经过一整年的贸易流消化，全球的库存依旧高企，并且消化的速率比大部分主流机构预测的还慢。
根据上文“图：全球食糖供需平衡表”，我们认真观察全球的期末库存可以发现，全球的库存压力仍不容小觑。2019/20榨季，期末库存将达4958万吨，较上个榨季2018/19榨季的5505万吨而言减少547万吨（-9.94%）。库存压力仍存，但好在全球已在慢慢消化库存，预期向好。
库存的压力仍旧来源于印度和泰国。一方面，2019/20榨季印度、泰国食糖的减产会减轻一部分库存压力；另一方面，也是我们该部分分析的内容：“高额库存是否将对外盘造成偏空影响？”
图4：全球期末库存与糖11期价相关性
数据来源：USDA福能期货研究院
根据“图：全球期末库存与糖11期价相关性”，自2004年至今，全球期末库存最高的两个年度（2007年度和2015年度），反而是ICE原糖期价的牛市启动之年。这也打破了我们的疑虑，2019/20榨季的期末库存依旧压力很大，来自印度、泰国往国际抛售的压力让投资者畏惧来年的投资环境。但是根据往年的数据分析，我们很明确可以看到，库存压力最大之时，也是牛市启动之时。同时，我们看2019年度的库存，在印度的增产下，全球库存达13年之最。而糖11非但没有走出弱势行情，反而还摆脱了曾经业内都恐惧的底部9.91美分/磅。
究其原因，个人认为这便是“期货”的魅力之处。期货（Futures）表现的是未来的价格，当人性的恐慌（疯狂）达到极致之时，往往是反转的时点。所以我们认为，2019年的库存已达之最，也应是外盘价格的反转之时，更何谈给盘面造成偏空影响。
1.3
地缘政治风险如何影响外盘价格？
1.3.1不太平的全球
全球经济的不景气，2020年注定是不平凡的一年，也是不太平的一年。地缘政治风险的存在，将对原油有很大的提振作用。这将导致很多白糖生产国，转而生产乙醇，特别是主产国巴西，这也是巴西近几年产量下降的最主要原因。而糖醇比，将进一步从供给面和心理层面带动外盘价格的上涨。
1.3.2中美贸易摩擦
第一，我们应该认识到，中美贸易摩擦将是长期的、反复的摩擦，中国将不断寻找新的合作伙伴。在“一带一路”战略的影响下，白糖的贸易国家也会随之发生部分改变。
第二，美国的食糖进口量占全球贸易流约5%-7%，但是美国的主要进口国为墨西哥，而中国向美国进口的食糖量一向很少，直接的影响并不存在，中美两国在食糖产业上的贸易壁垒并无法挟制对方。但是从较深的产业研究来看，和甘蔗糖有替代作用的玉米淀粉糖，属于影响较大的玉米链条，也部分存在玉米与甜菜抢地的现象，但产业的传导往往需要较长时间实现，传导到末端的影响力也逐步减弱。
二、
国内市场
1种植面积：小幅缩减
2019/20榨季国内种植面积小幅缩减。2019/20榨季种植面积为2084万亩，较2018/19榨季的2135万亩相比，面积减少51万亩（-2.39%）。
其中广西产区种植面积为1141万亩，较2018/19榨季的1160万亩而言，减少18.8万亩(-1.62%)。2019年是广西推广订单农业的第一年，很多糖厂和农户签订了3年的合同，但是甘蔗的收购价格下降至490元/吨，较上个榨季下跌10元/吨。但从历史收购价来看，490元依旧是历史高位，而且如果甘蔗为良种的话，还会提高30元/吨的收购价。我们假设广西亩产5.7吨，那么每亩的收益在982元左右；如果采用宿植蔗，每亩收益还能增加400元左右；即每亩收益在982-1382元左右。相比其他作物的效益，甘蔗的收益仍然较为可观，因而近几年甘蔗种植面积不会出现太大的变化。另，订单农业的推行，让农户心理安全感更强，据数据收集，截至目前广西全区已签订订单合同面积1123万亩，基本覆盖广西的绝大部分蔗区。
表1：甘蔗种植成本测算
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
云南产区甘蔗种植面积为421万亩，较2018/19榨季减少11.8万亩(-2.73%)。2019年6-8月份云南地区受到不同程度的干旱影响，种植面积略微减少。同时，云南地区普遍存在劳动力短缺、蔗区基础设施建设相对落后、丘陵山地甘蔗的小型收获机械化难度大等问题。
广东产区甘蔗种植面积为165万亩，较2018/19榨季的190万亩减少25万亩(-13.16%)。广东的甘蔗种植地主要集中在湛江，因经济发展以及种植效益低等原因，广东种植面积逐年下降，并且可以预测到的是未来将会进一步下降。
海南产区甘蔗种植面积为35万亩，较2018/19榨季的39减少4万亩(-10.19%)。
内蒙产区甜菜种植面积为214万亩，较2018/19榨季的210万亩增加4万亩（+1.90%）。2019年内蒙休耕，主动封闭部分低糖原料产区，但是因为甜菜收购价格略好，糖厂效益佳，部分地区农户扩种。2019/20榨季的出糖率约11.8%-12.3%，较去年高1%-2%个点。
新疆产区甜菜种植面积为108万亩，较2018/19榨季的103万亩增加5万亩（+4.85%）。棉花的种植效益较低，农户替代种植甜菜，因而新疆甜菜种植面积略有增加。
表2：甘蔗主产区种植面积（万亩）
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
图 5：近两榨季种植面积
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
2产量：持平略减
2.1 产量
表3：甘蔗主产区产量（万吨）
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
2019/20榨季国内食糖产量持平略减。2019/20榨季产量为1051万吨，较2018/19榨季的1063万吨相比，产量减少11.68万吨（-1.10%）。
其中广西产区产量为630万吨，较2018/19榨季的634万吨而言，减少4万吨(-0.63%)。因过年提前，今年主产区普遍提前半个月左右开榨。同时天气配合，日夜温差大，今年雨水明显偏多，充足的水分利于甘蔗生长，因而今年甘蔗单产提高，出糖率也较上个榨季有所增加。所以相较种植面积的减少，食糖产量减少幅度较小。
其中云南产区产量为200万吨，较2018/19榨季的208万吨而言，减少8万吨(-3.85 %)。云南产区主要受干旱影响亩产下降。广东产区产量为80万吨，较2018/19榨季的80.96万吨而言，减少0.96万吨(-1.19 %)。海南产区产量为14万吨，较2018/19榨季的18.82万吨而言，减少4.82万吨(-25.61%)。
其中内蒙产区产量为72万吨，较2018/19榨季的67.7万吨而言，增加4.5万吨(+6.65 %)。新疆产区产量为55万吨，较2018/19榨季的53.4万吨而言，增加1.6万吨(+3 %)。内蒙新疆两地的食糖产量增加，一方面因为种植面积的增加，一方面风调雨顺，利于甜菜生长。
图6：近两榨季产量
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
2.2 周期与期价
图7：白糖周期与期价
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
白糖产量呈现三年增产三年减产的规律周期，并且自从白糖期货上市以来规律较为一致。从增产至减产规律来看，第一个周期从2006年2月至2011年2月，先增产至减产共历时60月；第二个周期从2011年2月至2016年11月，先增产至减产共历时69个月；第三个周期自2016年11月开启，截至目前来看已历时38个月。从减产至增产规律来看，第一个周期从2008年10月至2014年9月，先减产至增产共历时71个月；第二个周期从2014年9月至今，先减产至增产已历时64个月，如果按照周期60个月-72个月来算，熊市周期基本结束。
可以确定的是，2019/20榨季在持续了三年的熊市之后，已经在2019年终结。2020年度，将会开启节节高升的牛市之年。
3进口：非正规渠道进口得到遏制
3.1 配额内外进口
我国关税水平极低，进口快速增长。为了入世，我国政府对农产品贸易关税进行了让步。目前我国白糖进口实行“配额内+配额外”管理，2018年配额内额度为194.5万吨，征收15%关税；配额外进口需要申报审批，征收45%关税（自2018年5月开始）。相比于其他国家高额的进口关税，我国是全球关税最低的国家。由于我国制糖成本较高，在国际食糖贸易中，我国成为了贸易糖的洼地，加上进口的管控，近几年非正规渠道进口量较大。总体而言，我国白糖的产量仍处于产不足需的阶段，但由于白糖的合法及非法进口情况下，我国白糖仍处于供过于求。
图8：中国白糖历年进口情况
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
根据“图：中国白糖历年进口情况”，我们可以发现：
第一， 配额内进口关税一直保持不变，包括每年的古巴40万吨糖，每年持续进口持续轮储。唯一变化的是194.5万吨的额度是否用满。
第二， 配额外进口，即许可证进口，由一开始的进口数量不限，到2014年的限制进口数量，到2017年的加收进口关税。从这么多年的政策演变，我们可以发现白糖的进口政策年年趋严。
2020年的白糖进口政策，理论上来说是原来行业自律的结束之年，2020年度的政策该如何演绎，一直是行业内悬而未决、将会影响未来榨季供需平衡表的重大因素。而市场的空头也反复将“行业自律的结束，国家将放开进口大门”等信息拿出来讲，这也是业内空头最大的看空因素。至于今年5月份之后的政策，本人不做任何不负责任的猜测来哗众取宠。唯一我们能确定的是国内市场将长期存在巨大的供需缺口，持续稳定的进口补充是不可或缺的。因而税率是维持行业自律抑或采用其他方式，还是恢复到50%，我们不做判断，也没有人可以做出判断；但是进口量方面，本人认为一定会有量上的控制，因一政策一贯有延续性，不会朝令夕改，在前几年逐步控制进口量的政策下，2020年突然全面放开进口量不太现实；二进口数量的放开，意味着国际市场多出来的接近5000万吨，将会虎视眈眈盯着中国这一大市场，如此大的泄洪效果足以摧毁一个产业。在大豆产业的前车之鉴下，我相信白糖产业的转型不会如此迅速、如此被动、如此果决。要想，甘蔗种植涉及的可是千万农户的脱贫问题，一个省甚至多个地区的GDP问题。
3.2 非官方渠道进口
2019年供需平衡表的紧平衡业内普遍达成共识：认为今年的不合法边境贸易情况有所遏制，走私量逐年减小，特别是福建、汕头等沿海城市和河南等内地城市的走私重灾区。
2020年本人认为非官方渠道的进口量将会进一步得到遏制。首先，扫黑除恶的打击行动从根源上断了非官方渠道进口的源头；其次，如果说2020年进口政策放开，那么为了保护国内的食糖产业，走私上势必严厉把控，非官方进口这边减少的量用来进口“一带一路”糖。
当然非官方进口也有比较值得注意的地方，比如2019年出现的透明糖浆，进口成本低，进口利润高，也存在一定的进口量。但因不易保存、储运难度、质量问题等不被所有终端接受。但是如此高的进口利润，很值得市场关注2020年的该类进口量，是否普遍化，是否产业化。
3.3 进口量推测
表4：白糖中国进口配额
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
我们配额内进口数量最大为194.5万吨，包括古巴糖在内，但前几年一般进口量为130万吨左右。2018/19榨季本人认为配额内进口数量为194.5万吨，加上许可证进口量的135万吨，以及未记录在册的巴基斯坦糖约26万吨左右，对于上个榨季白糖的进口量预测为355万吨左右（个人推测，不代表官方数据）。而本人推测的数据，刚好与海关查询的数据，2018/19榨季进口量为320万吨，加上巴基斯坦糖26万吨，即346万吨，相差无几。
明明是2020年的年报，为何我会在本文中提到上个榨季的进口数量？因，本人想据此推测出2018/19榨季的非官方进口数量。假设2018/19榨季进口量346万吨，2017/18榨季进口数量242万吨，那么多出来的进口数量104万吨，在其他供需因素没有太大变化下，是否就是等于2018/19榨季非官方进口减少的量呢？如此推测，2019/20榨季的非官方进口数量也不言而喻了。
4需求情况：稳定增长
我们都知道，工业品看需求，农产品看供给，因为农产品的需求基本常年稳定且逐年增长。
总体上，糖的需求可分为直接消费和工业消费，人口和经济的增长对这两类消费均有刺激作用：（1）人口增长增加直接消费：全球总人口由1960年的30亿上升到2018年的76亿，因此人们对食糖热量需求的增加会促进食糖直接消费的增长；（2）经济增长拉动工业消费：1960年至今，全球GDP由1.35万亿美元增长至78万亿美元，人均GDP由444美元上升到10721美元，经济发展带动食品加工业的进步，甜味剂需求的增加带动食糖工业消费的增长。
糖消费结构由直接消费向工业消费迁移是一种必然趋势，主要原因如下：一方面，食品工业随着经济的发展会愈发繁荣，糖作为一种重要的添加剂，其需求量会随着食品产量的增加而逐步提升；另外一方面，在经济增长、物资丰富、人民生活水平提高的背景下，人们对糖热量功能的依赖减弱，直接消费需求疲软。目前中国直接消费与工业消费的比重为3:7。
图9：中国白糖历年进口情况
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
本人认为，全球糖需求量在未来10年内保持增长态势，但增速会逐渐放缓，主要因（1）由于糖消费的增长动力主要来自人口和经济的增长，在全球人口和经济增长态势不改的条件下，糖以及糖制品的消费量将随之增加。（2）人口和GDP增速下滑致使糖消费增速减缓。（3）健康理念、替代品出现。
三、
总而言之
1投资性操作
1.1 长期来看
白糖是个周期性较强的品种，从白糖期货上市至今的14个年头，多少大事件的发生，比如当年轰动郑商所的逼仓事件，比如2019年某卖套保亏损等等事件告诉我们：在滚滚向前的年轮中，国内的甘蔗产业总是经历一轮又一轮的周期，也许卖套保的力量缩小周期内的价格范围，也许经济的发展改变产业的强势地位。但是历史一遍又一遍孜孜不倦的告诉我们：市场上有一把无形的手，它无声的循环着每一个周期，每一个想要改变规律的人，最终都被这只手带着走。
通过本文上述几大板块的分析，我们认为白糖2020年正式步入牛市周期。产量方面持平略减，上榨季因为消费良好，非官方进口渠道的打击导致库存消化良好，榨季结转库存少。2020年5月份的进口政策市场判断不一，但我们认为不会太悲观。需求方面，稳中有升而替代趋缓，总量一定是增加的，但是增速放缓，在没有大量替代的前提下不会出现总量减少。整体供需紧平衡。
因而我们认为：2020年长期持有白糖2009、2101、2109合约是较好的选择，盘面价格于5400-5500元/吨（春节后预计出现洼地）都是比较合适的入场点。因为是长期单，因而建议分批入场。
1.2 短期来看
因上市时间比较久，同时在郑商所的大力投教下，白糖产业人士的参与比例较高，近一年的行情大部分由基差主导。对标南华糖业集团的报价，基差于0-500区间波动。而短线操作者可以根据基差的波动节奏来调整自身操作节奏，基差于300-500（2019年度大部分落在300-400区间）的时候是较好的入多节点。
图10：中国白糖历年进口情况
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
2产业套保的操作
2.1 期货套保
大宗商品的卖套保力量远远大于买套保力量，这也由产业链的话语权、以及终端采购习惯决定，白糖也不例外。
图11：中国白糖历年进口情况
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
如“图：01合约基差——上市以来走势”所示：牛市时基差大部分时间为负，因市场预期向好；熊市时基差大部分时间为正，因市场预期向弱。如果这样，那么根据我们上文的分析，如果2020年为牛市之年的话，那么卖套保将会面临基差由正转负的风险。同时，因为交割仓库的调整，以及2019/20榨季初北方甜菜糖销售量火爆，库存少，本人预计2020年甜菜糖的交割量将会较往年少。那么，期货市场对标的，更多的是蔗糖的价格，届时盘面价格将会上溢150-250元/吨。这对卖套保的企业们来说将会十分被动，这也是2020年所有期货卖套保企业应注意把控的风险。
2.2 期权套保
相对于期货的线性套保以及2020年可能出现的基差风险，本人更推荐套保企业在2020年引入期权进行产业套保。相对于期货套保，期权套保具有节约资金成本、规避震荡市风险、更符合现货企业为企业资产购买保险的思路习惯。
如果企业目标是获得部分补偿，那么企业可以选择卖方进行抵补性套保；如果企业目标获得更多保值，那么企业可以选择买方进行保护性套保。
当然，不同产业链阶段的企业，期权套保的策略完全不同，如希望了解期权套保信息以及拓宽更多套保工具来规避基差风险，欢迎联系我司投资咨询中心。 |
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发表于 2020-1-17 10:10
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