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【策略报告专题】玉米：需求主导 短空长多
2019/20年度玉米市场仍是需求主导行情，随着临储去化、需求趋稳，玉米市场短空长多的格局不变。预计1月合约仍将偏空运行，(1750,1920)元/吨，春节后远月合约可逐步寻底建立多单。核心因素：短期需求低迷、新粮卖压集中，长期需求企稳、年度缺口仍存，短空长多。从调研看新作产情基本稳定，供给端从炒减产利多转为炒卖压利空，在市场多元主体心态悲观的情况下，考虑今年春节较早，“卖跌不卖涨”的季节性卖压将更为集中。长线看，玉米临储压力日趋弱化，随着饲用消费起暖回升，长期去库存格局不变，长线看多远月。预期偏差关注基层售粮节奏、政策及需求恢复情况。淀粉跟随玉米走势，受原料价格下滑提振，加工利润得以修复，单边行情跟随玉米，先跌后涨。
一、概况与结论：需求主导 近月看卖压 远月看缺口
春季大报告，我们提出二三季度需求主导，震荡偏空的策略，盘面走势基本符合我们的判断，即使拍卖底价提高了200元/吨，也未能成为底部支撑。2019/20年度伊始，我们依旧认为需求主导市场，猪瘟仍然是玉米市场最重要的关键词，随着明年需求企稳、临储去化，年度供需缺口仍存，连盘玉米短空长多的格局不变。外盘玉米经历5-8月天气行情驱动，突破近五年的横盘震荡区间，减产预期证伪，盘面大幅冲高回落，重新回到400美分位置。新作仍处于去库存阶段，长期走势不看空，坚持逢低买入的策略，波动区间（350,500）美分/蒲式耳。
需求方面，继7-8月份生猪、能繁母猪存栏环比大幅下跌之后，9月份存栏环比降幅开始收窄，且9月份猪料、仔猪料、母猪料环比大幅提升。我们认为需求最差的阶段已经来临，未来半年压栏贡献将大于存栏降幅，猪料消费环比将维持正增长，乐观估计明年二季度存栏有望转正，此外受利润刺激，肉禽料、蛋禽料也大幅增长，新作饲用消费或将恢复持平。供给方面，新作产情稳定，但春节前卖压集中，且黑龙江粮质差拉低市场主流价格，“卖跌不卖涨”的季节性卖压更为集中，近月合约做空逻辑较为明确。随着明年二三季度需求企稳，年度缺口或将再次兑现，预计临储拍卖成交显著提升，远月看涨逻辑仍存。整体看，短期需求低迷、新粮卖压集中，长期需求企稳、年度缺口仍存，短空长多。（1）1月合约仍将偏空运行，区间(1750,1920)元/吨，春节后随着供应压力释放，可逐步寻底建立远月多单，5月合约区间(1850,2100)元/吨。（2）短空长多是1-5反套的主逻辑，推荐逢高做缩，但当前月间价差较难交易。（3）投资者可考虑逢低买入远月看涨期权。
二、核心因素：短期卖压集中 长期需求企稳
从近期东北产区调研来看，黑龙江减产严重，品质容重均下降，吉林、内蒙及辽宁丰产，东北产区产量整体稳定持平。新玉米即将大量上市，产区和港口贸易商会有一轮去库存抛压。业内普遍预计黑龙江减产，吉林、辽宁增产，华北持平，与我们调研结论基本一致（黑龙江减产1063万吨、吉林增产416万吨、辽宁增产161万吨，内蒙减产148万吨，共减产634万吨）。考虑到华北冀鲁豫三大主产省份产量稳定，预计全国产量同比下降600万吨左右，整体持平略减。
通过历史售粮进度来看，东北地区1月底之前基层售粮平均进度为60%，在今年收获晚+春节早的情况下，节前卖压的时间窗口收窄。笔者认为，当前空1月，最重要的逻辑就是卖压，分析原因包括：（1）无托盘资金，贸易商囤货意愿低迷；（2）深加工阴跌，隐形囤粮于基层；（3）春节提前，卖跌不卖涨，或引发踩踏；（4）饲料企业不建库存，除春节备货；（5）港口前期持续降库存，价格未反弹，随着集港库存提升，价格易跌难涨。考虑到今年黑龙江外流量将大量减少，根据吉林、辽宁地区种植成本推算北港平仓价约1500-1550元/吨。结合上年度农户收益情况及今年售粮最低心理价，折算盘面底部在1750元/吨左右。1合约逢高做空，目标位1750-1800元/吨。此外，物流问题及烘干塔开机情况值得关注，短期运费上涨引发阶段性供应偏紧，行情或反弹，注意风险管理。
非洲猪瘟在国内蔓延已一年有余，9月农业农村部生猪存栏同比下降41.1%，能繁母猪同比下降38.9%，均创造历史之最。环比方面，能繁母猪和生猪存栏连续11个月环比下降，且7月-8月环比降幅达到历史极值。通过印证存栏与饲料数据，11-1月和3-8月是生猪、母猪产能去化有两个加速阶段，对应生猪料、母猪料的产量也呈现二次加速。但是在养殖利润大幅攀升的背景下，9月份压栏环比增幅大于存栏降幅，且前期三元商品猪转母猪增加部分饲用需求，导致月度饲用需求环比大幅提升，数据上也支撑了这一逻辑，9月份存栏环比降幅大幅收窄，猪料、仔猪料、母猪料环比分别大幅提升10%、12.7%、8.7%，需求最差的阶段已经来临，未来半年压栏贡献将大于存栏降幅。乐观估计，由于超高的养殖利润，养殖户压栏导致后端育肥需求大增，豆粕玉米阶段性需求好转或先于能繁母猪存栏，饲料需求实质性好转需等待生猪存栏环比转正，乐观预计明年二季度出现。
2019/20年猪料需求要考虑存栏、压栏及商品猪转母猪三个因素。能繁母猪存栏对应10个月后生猪养殖量，明年存栏可根据前期能繁减幅推演，预计降幅-26%。考虑到出栏体重的增加及商品猪转母猪的因素，超高猪价及利润支撑养殖户压栏及二次育肥。根据出栏体重增幅分别估算，中性预期猪料同比-14%，乐观预期同比-5%。此外，考虑到肉禽料、蛋禽料的持续高利润及补栏情况，全年饲料需求有望企稳持平。
此外，工业需求方面，“低价创造需求”的时代进入尾声，18年行业开机率及加工利润有所下滑。但受前三年高利润刺激，产能不断释放，玉米加工量仍有增长潜力。据统计，2019年新增产能1015万吨，但产能布局主要在黑龙江地区，今年又逢减产之年，预计深加工企业仍有建库存的动力，外流量将大幅减少。与此同时，贸易战带来的进口替代品也是和玉米之间的需求竞争，从过去一年多贸易纷争的反复进程来看，情绪上的影响大于实际体量，且替代品进口量大幅下滑也难抵猪瘟对需求的巨大利空影响。自加征关税后，2018/19进口能量类减半，美玉米高粱DDG无进口价格优势，未来进口存在不确定预期，不排除进口美玉米作为储备粮而非进入贸易领域的可能。我们分析如果谈成，考虑到美国高粱库存处于历史低位，进口美国DDG或最早放开，而大麦进口主要来自澳洲、乌克兰，影响相对有限。从目前谈判进度来看，中方或大量采购农产品，预计短期玉米影响有限，节奏上关注明年二三季度的替代品进口量，整体影响偏空。
2019年临储玉米累计拍卖21周，投放8059.5万吨，成交2191万吨，成交率27.19%，大幅低于年初市场普遍预期。考虑到部分成交违约未出库情况，预计陈粮结转新作1000万吨左右，压力较去年明显减轻。长期看，临储玉米结余5600万吨左右，去库存进度可观，后市对玉米市场的压力愈来愈小。从国家粮油信息中心等机构给出的供需平衡表预估来看，新作供需缺口仍存，策略上仍是短空长多，预计缺口将在明年二三季度体现，利多远月。考虑到1-5价差处于历史极值位置，我们认为5月合约底部在1850元/吨。若2020年拍卖底价不再上调，则1900元/吨有较强支撑，若同比上调，则期价重心跟随上移。考虑稻谷小麦的替代价差及进口替代的因素，我们预计5月合约区间(1850,2100)元/吨，逢低做多。
三、预期偏差：售粮节奏 政策需求
售粮节奏：因收割晚、渠道贸易商观望影响，今年新粮上市同比延后近一个月。今年元旦、春节临近，节前售粮节奏尤为重要，若低价抛售引发基层惜售，春节前的卖压将会改变，1月下跌幅度或有支撑。同时，今年黑龙江减产严重，外流量将显著下滑，吉林、辽宁也有不少区域有囤粮习惯，东北产区外流压力或将受限。此外，超限超载的物流问题也会对集港、发运进度有影响，东北产区粮源外流一旦受阻，也会带来阶段性的反弹行情。
政策：近几年新粮上市后，储备轮换、补贴等政策对市场影响巨大，若卖压造成现货踩踏，或存在政策救市的可能。此外，进口关税政策也将对市场带来不确定冲击，若进口美高粱、DDG及乙醇，预计利空影响更多体现在5月合约。
需求：既是核心因素也是预期偏差，猪料的需求的变化将决定玉米市场中期走势，若全国范围内二次复发疫情，玉米供需结构对应发生转变，月间价差结构也将重塑。
【玉米淀粉】成本主导定价，消费增速趋稳
延续春节报告观点，玉米淀粉回归成本定价的逻辑，核心因素就是原料定价。“低价创造需求”的时代进入尾声，加工利润重心下移。淀粉工业协会数据显示，1-8月淀粉消费量同比增幅仅3.2%，淀粉糖消费量同比增幅仅2.2%，淀粉及淀粉糖的替代空间有限，难有新增靓点。但随着产能的提升，旧作开机率、加工利润均成下滑态势。预计2019/20年淀粉仍是玉米的“影子”产品，价差波动范围收窄。预计单边走势先跌后涨，建议逢高做空近月淀粉，1月合约区间(2100,2300)元/吨，5月合约区间(2200,2500)元/吨，淀粉-玉米价差区间重心在(350,400)元/吨。预期偏差关注原料价格及政策。
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发表于 2020-1-16 15:24
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