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【华泰期货甲醇专题】近期甲醇基本面异动及策略思考
简要综述：美伊事件及伊朗甲醇停车事件或短期推高波动率，思考目前期权隐含波动率是否存在低估。对甲醇未来1-2个月的供需平衡表分析展望，作期权、基差、跨品种的策略思考。
（一）期权隐含波动率存在低估：按甲醇太仓港口日度收盘价为标的，作日度价格变化百分比，再作20日的移动平均标准差，按250个交易日得出年化波动率，近周太仓港口甲醇的年化波动率上升至35%以上，而对标MA2005的场内期权执行价在2350至2475的隐含波动率均仍压低在23%以内，思考目前场内期权的隐含波动率是否存在低估。
（二）港口基差短期仍有上升可能，内地基差预期走弱：平衡表展望1月持续去库，2月累库，3月小幅去库。短期看1月到港不多背景下仍有可能纸货补空；从中长期看，在2月或是供需边际转弱的节点。
（1）港口基差偏强。1月预期持续去库且港口去库幅度较全国平衡表更多，伊朗甲醇停车引起的1月中下纸货挤空可能，短期港口基差仍有上升可能，而2月平衡表的累库更多发生在内地，需要西北至华东套利物流补充才能实现2月港口累库，然而年后的物流运力水平以及可能的倒春寒雨雪天气或致使西北套利物流补充港口不充分，致使港口基差仍坚挺。
（2）内地基差预期走软。新增产能方面荣信二期90万吨以及榆林兖矿二期70万吨均在6成附近开车，西南气头玖源、卡贝乐、传闻均在1月中及1月下有重启计划，内地供应边际回升。传统需求方面，甲醛带动传统需求在春节期间进入季节性需求低点。2月平衡表累库更多体现在内地区域。
（三）MTO在2月仍偏向于做缩。MA/PP平衡表库存比值2月份仍倾向于缩小，对应PP-3MA价差2月份仍偏向于缩小。
风险：鲁西MTO于年后的兑现情况；西南气头于1月中的复工兑现程度；来年外盘春检量级；2-3月MTO检修计划兑现情况；伊朗甲醇停车持续时间。
1近期美伊冲突以及甲醇基本面移动，推升港口现货波动率
1.1 美伊冲突激发后转为缓和，甲醇波动率预期放缓
（1）1月3日，伊朗二号人物苏莱曼尼被害事件，潜在的伊美斗争亦有影响霍尔木兹海峡航运物流的可能，伊朗船货有供应受阻的担忧，原油及甲醇均出现大幅上升。1月8日，8日报道，乌克兰一架搭载180人的波音737客机当天从德黑兰霍梅尼国际机场起飞后坠毁。随后伊朗称无意参与战争，地缘政治有所缓和，原油大幅回落，亦传递至液体化工快速跟跌的氛围。
（2）1月3日至1月10日的太仓甲醇现货波动率的抬升可以理解为部分原因是美伊冲突潜在影响甲醇运输所导致的。按甲醇太仓港口日度收盘价为标的，作日度价格变化百分比，再作近20日的标准差乘以根号250得出年化波动率，定义为太仓甲醇现货波动率，该值从1月3日的28.9%大幅上升1月10日的37.4%，波动率上升了8.5%；
我们选取持仓量较大的看涨期权作参考，即标的为MA2005的执行价为2300的看涨期权隐含波动率，该值从1月3日的18.5%曾在1月10日最高一度上涨到20%附近，波动率仅上升1.5%。
无论是波动率的绝对水平，还是波动率的上升幅度。太仓甲醇现货波动率均是大于期权隐含波动率。
1.2 伊朗限气，甲醇大范围停车消息，关注波动率的进一步抬升
（1）伊朗限气事件：1月13日消息，现在伊朗冬季寒潮来袭突然天然气紧张，伊朗政府为保民生，已经全面暂停和减少伊朗天然气甲醇的原料供应，大多数石化企业的原料气供应已于1月11日停止供应，ZPC330万吨、marjarn165万吨、FPC100万吨、KPC66万吨、Keveh230万吨均有停车传闻，停车持续时间未公布。
（2）在进口占比角度评估影响：19年1至11月中国甲醇进口来源国，伊朗占27%，阿联酋占9%，由于阿联酋并没有甲醇装置，业内把阿联酋到中国的量级算入伊朗国别（伊朗先运到阿联酋再运到中国）合计接近36%的进口占比，影响量级较大。而2019年伊朗及阿联酋到中国的月均量级在32万吨/月，保守下修2-3月的甲醇进口量级10万吨量级，致使2-3月平衡表改善。（后续评估平衡表时再一并讨论）
（3）对短期波动率的影响评估：由于1月进口量已下放至90万吨附近，12月附近空1月中下纸货的参与者本身有补空需求，因此本次伊朗甲醇装置停产除了实打实地影响平衡表的进口供应减少以外，还会激化1月中下纸货的补空力度，带来短期波动率的更快速抬升。
（4）目前期权隐含波动率过低的思考：
首先标的MA2005期权隐含波动率反映的是中长期到MA2005中长期波动率而不仅是短期波动率，因此包含了甲醇平衡表2月后供需转弱的预期，认为供需最好的时间节点就是1月份，但是不排除前文第一页所说的2月平衡表累库传递至港口累库需要西北至华东套利物流顺利传递，而春节前后运力不足以及今年暖冬潜在的年后倒春寒或限制套利物流量级，促使短期较高的波动率维持至2月，届时期权低估的隐含波动率或有向上修正可能。
其次，自从2018年10月甲醇大幅下跌后，2019年太仓甲醇现货的年化波动率长期维持在24%以下（年平均在21%附近，偶有19年10月份波动率有上到33%的），因此市场参与者习惯把19年甲醇较低的波动率线性外推至现在，然而19年的较低的甲醇波动率对应的是19年较高的港口库存，然而卓创港口总库存86.3万吨，已回到19年的低水平，或应给与额外的波动率溢价。
（5）总结：目前甲醇期权的隐含波动率低估，甲醇期权的隐含波动率无论是绝对值还是涨幅均大幅追不上甲醇港口现货的波动率，建议期权做多波动率。
（6）策略思考：构建做多波动率的期权组合策略，建议构建当天平值上下4%价外的做多波动率组合。1月13日MA2005收盘价2350，建议多2450看涨期权以及等量地多2250看跌期权，构建做多波动率的组合头寸。
2甲醇平衡表预判，以及对港口基差及内地基差的思考
2.1甲醇平衡表预判：1月延续去库，2月累库，3月再度去库
（1）1-2月含春节因素以及外盘季节性春检下放进口量；然而1月13日伊朗甲醇的集中限气停车，再度下调2-3月进口量至90万吨附近（较为保守下调，未作大幅度下调）
（2）平衡表非一体化产量方面， 气头产量略微上调，西南气头复产时间放在1月中下附近；煤头方面新增供应方面，1月产量包含荣信二期90、榆林二期70、安徽临泉30、云南先锋50、新疆心连心10；焦炉气头未给予额外减产预估。
（3）一体化外卖未作修正，未含大唐潜在外卖更大量甲醇的可能性。后续根据MTP利润变动而作出动态修正。
（4）外购甲醇的MTO需求2-3月大幅下调：鲁西MTO复工计划推迟至春节后；南京诚志MTO负荷8成，2月消缺计划；阳煤恒通2月中修20天；富德2月下修半个月；（5）兴兴3月中下修一个月；神华榆林4月修45天。
（5）传统需求未作调整，继续季节性下放，MTBE、甲醛等进入季节性淡季。
结论：整个1月份仍持续去库，供需边际转弱节点在2月份，3月份重新去库。关注在持续去库的1月中下，是否激化1月中下纸货的补空量级。
2.2对甲醇港口基差及甲醇内地基差的思考
（1）港口基差及内地基差的前期走势：上周港口对05基差走强至+40元/吨，港口库存压力不大的背景下，港口基差短期1月份仍偏强；上周内地基差延续探底回升，虽然内地逐步进入传统下游淡季，传递至内地重新走弱需时间传递，结合西南气头复工时间节点附近，内地基差预期或重新走软。
（2）对港口基差的预判思考：1月预期持续去库且港口去库幅度较全国平衡表更多，伊朗甲醇停车引起的1月中下纸货挤空可能，短期港口基差仍有上升可能，而2月平衡表的累库更多发生在内地，需要西北至华东套利物流补充才能实现2月港口累库，然而年后的物流运力水平以及可能的倒春寒雨雪天气或致使西北套利物流补充港口不充分，致使港口基差仍坚挺。
（3）对内地基差的预判思考：新增产能方面荣信二期90万吨以及榆林兖矿二期70万吨均在6成附近开车，西南气头玖源、卡贝乐、传闻均在1月中及1月下有重启计划，内地供应边际回升。传统需求方面，甲醛带动传统需求在春节期间进入季节性需求低点。2月平衡表累库更多体现在内地区域。
总结：港口基差偏强或持续至2月中，内地基差预判偏软。
3甲醇与PP平衡表的预判及比较，至2月份MTO价差仍偏向于缩小
3.1 PP平衡表预判：2月预判累库速率加快
（1）产量在含目前公布的检修计划，1-3月公布检修偏少，额外给予与上年检修同比差值的1/4作为额外检修预估补偿，新增产能方面包含了2月份的浙石化及恒力
（2）进口窗口在12月中之前仍持续打开的背景下，进口量继续高放在45万吨附近。3月考虑马油装置的潜在投产，3月进口仍高放在50万吨附近。
（3）需求增速方面，考虑到2020年可能是新的库存周期起始年份，对应汽车、家电等非标需求或有所提高，因此上调需求增速。
结论：2月PP库存预期快速累积。
3.2 MA/PP平衡表库存比值2月份继续倾向于缩窄
方法论：把两个品种1-3月平衡表库存预判做出来，再把MA/PP平衡表库存比值做出来，作为PP-3MA价差的预判基准。1月份MA/PP平衡表库存比值的缩小，对应的是甲醇1月去库、PP1月累库；2月MA/PP平衡表库存比值的缩小，对应的是两者皆累库但PP累库速率比甲醇累库速率更快。
下节描述MA/PP库存比值与PP-3MA价差走势的相关性。
3.3 MA/PP平衡表库存比值&PP-3MA价差走势贴近
（1）上图选用周频的实际MA港口库存/实际PE社会库存（卓创数据），月频的自估平衡表PP/MA库存比值，与PP-3MA现货价差作对比看拟合程度。（周频的实际库存比值毛刺多，月频的估算平衡表库存比值趋势性更好）
（2）从18年下半年至今，MA/PP库存比值与PP-3MA价差的正相关性较强。PP-3MA价差基本上是领先0至1个月的MA/PP库存比值。19年整个6月至今的PP-3MA价差亦与当期的MA/PP库存比值存在非常一致的正相关关系。
仅19年9月PP-3MA价差提前缩小，有提前交易19年12月MA/PP库存比值缩小的提前交易习惯重现，但是19年10月PP-3MA价差重新回升即跟回当期的MA/PP库存比值。
因此可以这么下结论，即PP-3MA价差密切与当期MA/PP库存比值存在正相关关系。即预判12-2月MA/PP库存比值走缩，对应预判的是当月的PP-3MA价差走缩。
结论：2020年2月的PP-3MA价差大概率跟随MA/PP平衡表库存比值持续走缩。 |
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发表于 2020-1-14 09:21
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