银河期货：分歧加重 人为因素难敌铝市的季节性特征

　第一部分市场研判

　　自国庆期间双边磋商重启以来，双边经贸谈判局势的不断变换对铝价的干扰日益凸显。随着10月制造业数据的继续走弱以及信贷数据的不及预期，市场对经济增长前景的悲观预期已经有所加重。并且从最近国务院频繁召开的多地经济工作会议也可以看出，四季度国内经济增长形势依然不容乐观。在货币政策整体中性，双边摩擦又有升温迹象的情况下，投资者避险情绪的持续回升，或对后期铝价造成负面影响。

　　展望12月铝市，矿石端在采暖季逐渐临近以及安全生产监管的持续收紧下，矿山企业的开工情况始终不及预期，令矿石供应继续维持在紧张状态。而原料端氧化铝企业虽然经历过几轮环保限产，短期产量有所受损。但由于政策范围相对有限，且持续周期较短，对整体供应的影响较为有限。并且随着生产设备的环保改造，企业“抗风险”能力的不断增强也使得政策效果不及往年同期。在外部进口货源的持续冲击下，氧化铝价格的连续回落或令铝厂成本继续下移。通过原料企业的被动让利，铝冶炼企业在利润继续回升的刺激下，投复产进度仍在稳步的推进当中。虽然在政策因素的干扰下，产能的释放节奏较为缓慢，但年底前保持正向增长的趋势暂时难以改变。而需求端在季节性转弱后的消费表现也难以给予多头足够的信心。不过在当下人为干扰日趋严重的环境之中，因流动性收紧引发的挤仓预期使得空头操作较为谨慎。在库存周期尚未切换至累库状态之前，因挤仓预期支撑的近月铝价或将续保强势。总之，供需结构周期性的变化使得铝价上行空间有限，但挤仓风险的难以消除又使得短期下行受阻。在定价逻辑进一步明晰之前的焦灼阶段，或许暂时观望更为恰当。预计12月的运行区间在13600-13900之间。

　　风险提示：氧化铝价格大幅反弹，下游消费再度回暖。

　　第二部分行情回顾

　　期货行情

　　11月内外铝价走势继续分化，在短期流动性吃紧乃至软挤仓行情的强行干预下，短中期定价逻辑的异化使得沪铝月内走势波动加大。而伦铝在宏观情绪再度转弱的拖累之下，价格先扬后抑并持续走软。截止11月25日，沪铝主力收于13805元/吨，月度涨幅基本收平；LME铝受宏观情绪影响，月度涨幅约0.46%，内外比价小幅回落。在目前经贸磋商前景仍不明朗，海外宽松预期不断降温的偏冷宏观氛围影响下，伦铝的疲弱走势恐将继续延续，而沪铝在挤仓风险难以迅速消除的情况下，或将继续稳中带强。

　　图1：LME铝3月走势图

　　数据来源：银河期货

　　图2：沪铝主连走势图

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　　现货走势

　　11月氧化铝价格稳中带弱并呈现边际回落态势。截止11月25日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2577、2510、2558元/吨，均价较10月下降约69元/吨。11月初受此前支撑价格的刚性采购减弱影响，部分原料供应偏紧铝企库存状态的相对饱和令其备货意愿出现下降。同时北方产区气象条件的逐渐改善，令环保禁令得到解除。现货供应的逐步宽松，使得市场交投心态发生变化。叠加因海外供应宽松出现的进口冲击，市场对后续供应过剩的预期开始提前发酵。随着过剩心理的逐渐强化，市场交易心态的逐渐偏空使得价格提前步入弱势调整期。一边是进口氧化铝持续流入带来的供应端销售压力，另一边环保政策的潜在风险又使得产量增长存在变数。在多空双方预期兑现前的窗口观察期内，短期矛盾的相对僵持使得价格曾在一段时间内保持稳定。随着短期环保风险的逐渐解除，在中期供应过剩确定性较强的影响下，氧化铝在12月的价格表现依然难以乐观。

　　11月铝锭现货价格整体持稳，截至11月25日，长江现货A00铝锭现货报价14070元/吨，较10月上涨70元/吨。现货对当月升水80元/吨，较10月下降20元/吨。11月是终端消费周期性转淡的过渡季节，下游企业在月内的需求表现整体尚可。虽不及此前旺季的那么抢眼，但备货意愿的继续维持还是为月内库存的去化做出贡献。在下游消费尚可的支撑下，随着消费地库存量的持续下降，一批看涨资金流入市场并通过推涨近月合约的方式来营造现货供应趋紧的紧张氛围，同时大户企业开始积极收购可交割货源为挤仓现象造势。由于近远月价差拉出近年来的新高，传统保值头寸在无法换月移仓的情况下，纷纷抛售手中现货，使得非交割货物升水大幅走低，并跌至历年新低。随后在交割换月结束之后，现货贴水再度恢复至此前升水水平。但由于月间价差并未有效收窄，在12月逼仓风险尚未彻底消除之前，现货流动性趋紧的预期或将继续影响12月现货的升水表现。

　　图3：国内氧化铝价格

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　　图4：现货铝价及升贴水

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　　库存数据

　　截止11月25日，LME铝库存为1230025吨，环比10月上涨263825吨；国内主要地区铝锭社会库存合计75.4万吨，环比10月下降9.4万吨。11月国内库存在供应增长节奏缓慢，需求下滑相对有限的情况下，仍维持在去库周期。虽然供应端在冶炼利润继续回升的提振下，企业增产意愿较为普遍。但在环保以及资金等潜在因素制约下，产能扩张速度较为有限。而需求端淡季不淡的韧性特征使得库存端仍维持在去化状态。不过随着年底需求淡季的逐渐过渡，供需结构的周期性过剩或令后续去库速度再度放缓。因此我们预计12月的库存周期将转为累库状态，但当前的去库状态仍将维持。

　　图5：LME铝库存

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　　图6：铝锭社会库存

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　　第三部分供需分析

　　供应端

　　根据阿拉丁统计数据显示，10月国内氧化铝总产能8467万吨，运行产能6965万吨，开工率82.26%。国内10月氧化铝产量593万吨，日产量19.12万吨，日均产量较9月增加0.1万吨左右。10月国内氧化铝生产企业的运行状态较为稳定，生产连续性也较此前有所改善。河南地区因环保以及成本上涨等原因，压产周期有所延长，月内运行产能环比下降约120万吨。同期魏桥新增产能形成产量，技改部分也已逐渐恢复供应。叠加晋中希望的部分复产，全月共计增加产能约20万吨。由于10月后期河南等地又经历小范围限产影响，虽然力度有限，但产量还是有所损失。因此我们预计11月氧化铝产量约为574万吨。

　　从进出口角度来看，海关数据显示，10月氧化铝出口量为0.4239万吨，环比9月下降87.7%，与2018年同期相比下降99.08%；10月氧化铝进口量为24万吨，环比9月增长62.2%，较2018年同比增长398%。10月氧化铝净进口量为23.5761万吨，净进口数量较上月增长103.8%。受10月国产氧化铝价格继续走高影响，在海外氧化铝价格整体持稳并边际走弱的情况下，内外价差的进一步扩大使得进口套利窗口再度打开。同时10月人民币汇率的持续升值也抑制了部分出口需求。在北方港口集港量持续积压的情况下，11月氧化铝进口量仍有回升的可能。

　　图7：国内氧化铝总产能及开工率

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　　图8：国内氧化铝产量

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　　电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，10月国内电解铝总产能4085.5万吨，较9月增加约15万吨；运行产能3573万吨，较9月小幅增加3万吨，开工率为87.46%。10月国内电解铝产量300万吨，日均产量9.68万吨，与9月相比变动不大。10月受原料价格小幅上行影响，铝厂冶炼利润有所下降，进而影响了复产产能的投放进度。部分企业迫于资金压力，产能投放计划也出现了推迟。不过在兴仁登高以及蒙泰项目陆续投达成的贡献下，月内产能仍维持在增长状态。由于10月后期乃至11月产能释放数量较多，因此我们预计11月电解铝产量将达到294万吨。

　　图9：国内电解铝总产能及开工率

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　　图10：国内电解铝产量

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　　冶炼利润

　　截止11月25日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为13300元左右，较上月下降约320元/吨。随着秋冬采暖季的逐渐临近，国内煤炭市场再度迎来需求旺季。但在近年煤改气政策的持续影响下，周期性复苏的煤炭价格并未显著推升电价走势。虽然部分地区工业电价出现了阶段性上涨的情况，但对铝厂成本的影响相对有限。从辅料端的情况来看，目前国内阳极均价已降至3248元/吨，较10月下降约38元/吨；氟化铝价格也有所下行，与上月相比降幅在1300元/吨。随着辅助原料价格的继续下探，11月铝厂成本曲线再度下移。而氧化铝企业在环保政策力度有限的情况下，供需结构正向着过剩方向继续移动，叠加海外过剩货物的进口冲击，后期氧化铝价格仍有继续回落的可能。因此在铝厂成本重心不断下移的情况下，12月的利润情况或将继续维持正向。

　　图11：电解铝冶炼利润

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　　需求端

　　根据上海有色网调研数据显示，10月全国铝型材企业开工率为56.02%，环比下降7.69%，同比下降0.49%；10月铝板带箔企业开工率为74.02%，环比下降0.45%，同比增长8.85%。从当月数据来看，终端企业在10月的订单情况虽维持在上月水平，但企业接单已经开始分化。从细分行业来看，饮料食品包装类订单仍保持在旺盛状态，汽车材及装饰板也整体尚可。但受出口订单萎缩影响，企业成品库存天数的逐渐高企或将影响后期补库需求。双零食品箔在旺季中的订单情况稳中有升，家电箔受内需不振以及行业竞争加剧影响，订单环比下滑较多。工业型材在轨交等基建领域表现尚可，汽车材也有边际好转的迹象。但建筑材因工地施工进展缓慢以及国庆放假影响，订单量下滑明显。整体而言，10月终端需求虽然延续了此前的订单情况，但季节性转弱的特征已经开始逐渐显现。随着天气条件的日渐转冷，消费旺季的周期性结束或令后市需求继续弱化，我们预期11月铝下游企业的开工水平将会继续走低。

　　从出口方面的情况来看，10月未锻轧铝及铝材出口43.1万吨，较去年同期下降10.2%。本月出口数据的同比下滑依然是受去年10月同期高出口基数的影响，即使今年绝对数量仍维持在40万吨以上的较高水平，但同比还是出现了下降。另一方面，自今年5月贸易摩擦加剧以来，虽然国庆期间双边经贸磋商再度重启，但在第一阶段协议正式签署之前，市场对后期摩擦加剧的忧虑仍未彻底解除。在抢出口订单量继续上升的过程中，单月出口仍保持在峰值水平。同时感恩圣诞消费季的备货需求也为出口订单做出贡献。不过在人民币升值引发的比价上行阶段，出口利润的大幅压缩还是挫伤了一些外贸企业的出口积极性。在经贸谈判仍未取得实质性进展的情况下，后续订单的出口情况依然难以乐观。

　　图12：国内铝材产量

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　　图13：未锻造铝及铝材出口

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　　从房地产市场来看，2019年1-10月份，全国房地产开发投资109603亿元，同比增长10.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。其中，住宅投资80666亿元，增长14.6%，增速回落0.3个百分点。1-10月份，房屋竣工面积54211万平方米，下降5.5%，降幅收窄3.1个百分点。其中，住宅竣工面积38474万平方米，下降5.5%。1-10月份，商品房销售面积133251万平方米，同比增长0.1%，1-9月份为下降0.1%。其中，住宅销售面积增长1.5%，办公楼销售面积下降11.9%，商业营业用房销售面积下降14%。10月份，房地产开发景气指数为101.14，比9月份提高0.06点。在中央明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的背景下，以稳为主的房地产调控政策进一步收紧的可能性已经不大。随着四季度国内经济下行压力的继续增大，因城施策的调控方向或将出现边际放松的情况。在贷款基准换锚的过程中，LPR中长期利率的边际下滑也有刺激市场回暖的可能。在地产商年底资金回笼速度加快的情况下，地产竣工端的降幅收窄或对建筑类铝材形成支撑。

　　从汽车行业来看，10月汽车产量229.5万辆，同比下降1.68%。10月汽车销售量228.4万辆，同比下降4.03%。10月汽车产销虽然仍处在负增长的不利状态，但当月降幅已较此前明显收窄。随着春节汽车消费旺季的逐渐来临，经销商促销力度的不断加大或为车企腾挪出更多库存空间。在车企主动补库意愿抬升，消费信心逐渐好转的过程中，汽车相关铝材需求的整体稳定或将提振后市的消费预期。

　　图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

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　　图15：汽车产量及同比

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