黄金 仍旧处于牛市行情中

  过去几周，在美联储增加更多流动性、中美贸易摩擦有所缓和的背景下，美股连创历史新高，投资者渐渐丧失了对黄金等避险资产的兴趣，金价持续下行。技术角度看，9—11月形成的下降通道依旧完整，金价上行潜力被限制在1500美元/盎司下方，虽然短期1445美元/盎司一线有支撑，然而周线图显示关键支撑位置在1400美元/盎司一线。中长期看，黄金仍处于牛市行情中。

   A美联储12月降息概率不大

   美联储今年12月“按兵不动”的概率为100%，明年“按兵不动”的概率预期是44.8%，甚至有10.7%的可能美联储将重启加息进程。我们对于美联储利率政策的判断依据主要源于两方面：一是经济数据，二是美联储官员态度。

   首先，近期公布的美国经济数据虽好坏参半，但整体表现向好。数据显示，美国10月工业产出月率为-0.8%，差于预期的-0.4%；产能利用率降至76.7%，前值为77.5%。这表明美国制造业萎缩可能还在持续。但从零售数据看，受汽车购买和汽油价格上涨提振，美国10月零售额增长0.3%，9月下降0.3%，预期增长0.2%，10月数据好于预期和前值。而除汽车、汽油、建筑材料和食品服务外，10月核心零售额增长了0.3%。核心零售销售的反弹，减轻了金融市场对经济衰退的担忧。

   从通胀数据分析，受家庭能源、医疗、事务和其他开支增加影响，10月季调后CPI月率录得0.4%，高于预期值0.3%和前值0%，并刷新3月以来新高，美国10月消费者物价指数回升，表明潜在通胀有所上升。而受商品和服务成本上升提振，美国10月生产者物价指数（PPI）月度升幅录得六个月来最大，生产者价格指数出乎意料地上升，说明了未来核心PCE物价指数应该达到美联储2%的目标，这为美联储12月不再进一步降息提供了支撑。

   其次，近期美联储官员讲话也强化了暂停降息的预期。美联储主席鲍威尔近期在国会作证时表示，只要有关经济的最新信息大体上与我们对经济温和增长、劳动力市场强劲、通货膨胀接近2%这一对称目标的预期保持一致，那么目前的货币政策立场就可能仍是适当的。只要经济仍在目前的轨道上，美联储就不太可能很快调整利率。

   其他美联储官员讲话也几乎都得出基本一致的结论——目前美国经济以及美联储令人满意。纽约联储主席威廉姆斯则表示，鉴于经济增长的速度，利率处于适当水平。美联储今年已三次下调基准利率，利率区间降至目前的1.5%至1.75%。这暗示如果当前形势持续下去，美联储不太可能采取进一步行动，因此美联储12月大概率不会降息。

   图为美元指数与金价

   B市场风险情绪回归

   虽然特朗普近期讲话中，在中美贸易关系方面并没有透露实质性的信息，但突出了目前全球贸易局势的积极进展，其中包括和欧洲、日本的关税谈判，以及具有新版NAFTA称号的美墨加（USMCA）协议等，这令未来贸易话题不确定性的天平偏向了利好方面，人民币近期的走势也充分反映了投资者的乐观预期。

   中国商务部新闻发言人高峰11月14日在商务部例行新闻发布会上表示，中方多次强调，贸易战由加征关税而起，也应由取消加征关税而止，这是双方达成协议的重要条件。取消加征关税，符合生产者和消费者利益，符合中美两国利益，也符合世界利益，是双方而不是单方的利益所在。

   根据中国商务部发布的信息，11月16日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。商务部表示，中美双方围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论，并将继续保持密切交流。美国国家经济顾问库德洛近期也表示，我们正接近与中国达成一项贸易协定，与中国的会谈一直非常有建设性。

   虽然未来仍有不确定性，但近期传来的几乎都是乐观的声音，标普500指数连续六周上涨，为两年来最长周度连涨，市场风险情绪回归，短时压制金价。

   据最近公布的民调结果显示，英国首相约翰逊所属的保守党的支持率是45%，为2017年以来的最高水平；而工党的支持率为28%，没有变化。报道称，即将在12月12日举行的大选，意在为自2016年英国公投后三年来的脱欧闹剧画下休止符，目前看偏向乐观。同时，伊朗等其他地缘风险目前也局限在一定范围内，中长期可能仍有变数，但短时难以对市场产生较大冲击。综合来看，风险要素影响力减弱，黄金等避险资产短时难获市场青睐。

   图为美国股市波动率

   C黄金实物需求放缓

   图为黄金价格与ETF持仓

   二季度以来，金价快速上涨，压制了全球主要实物黄金的需求。根据世界黄金协会的数据，全球金饰需求在第三季度出现了16％的同比下滑，至460.9吨，金币和金条投资需求减半。第三季度中国金饰需求同比下降12％至156.3吨，为连续第四个季度同比下滑，比近五年173.5吨的单季平均值低10％。中国的金条与金币需求下降了51％，至42.8吨，为三年来的最低水平。

   尽管处于印度购买黄金最旺盛的季节，但10月份印度黄金进口量下降了38吨。高昂的价格推迟了珠宝买家的购买时间。2019年印度历中有71个吉祥日（2018年为31天），市场原本预计印度今年的黄金需求将强劲，但现实却是大不如预期。印度的黄金进口在10月份下降了33％，连续第四个月下降，印度2019年黄金需求预期将降至三年以来低位700吨。

   根据世界黄金协会的数据，三季度全球黄金需求取得3%的季度同比涨幅，主要是强劲的黄金ETF流入抵消了其他方面黄金需求的疲软。第三季度，全球黄金ETF的总持仓量达到了2855.3吨的历史新高。总持仓量在第三季度增长了258.2吨，这也是2016年第一季度以来最高的单季度流入量。但是，自金价9月创出近六年新高以来，黄金ETF持续流出，黄金ETF-SPDR持仓由9月峰值924.94吨降至目前的897.09吨，减少了27.85吨。考虑到其他实物需求不能弥补，预计四季度黄金需求将出现明显降幅。

   全球各大央行的黄金储备在第三季度增长了156.2吨。虽然与去年同期相比，增长放缓了38%，但部分原因是高基数效应——去年第三季度是我们有记录以来全球各国央行购金量最高的一个季度。而2019年前三季度，全球各大央行共计净买入了547.5吨黄金，同比上升12%。近几年，在全球各大央行增持黄金的潮流下，不少许久没有买过黄金的央行也加入进来，包括匈牙利和波兰等，近期塞尔维亚央行难得的增持也引起了市场注意。

   数据显示，中国的黄金储备自去年12月以来实现了“十连涨”，截至9月底黄金储备共计1948.3吨，位列全球第七。中国国家外汇储备局对黄金的长期持有价值，以及在资产多元化上发挥的作用也给予了肯定。在全球政治经济形势不确定的情况下，黄金储备的战略地位尤显重要。自1989年以来，世界各大央行一直是黄金净卖家，但从2018年起从净卖家转变为净买家。各大央行已从每年出售400多吨黄金，转变为每年购买600多吨黄金。长期看，各大央行增加黄金储备是支撑金价的一个重要因素。

   D重要时间窗口在12月中旬

   黄金具有货币属性，从货币市场角度看，今年美联储进行了3次降息，如果从相对定价角度看，黄金绝对价格上涨空间可以从低位上涨30%，千五关口附近是合理价格。考虑到金价快速上涨，压制了需求，金价回调至千四关口也存在合理性。然而，全球货币政策趋于宽松主基调，后期若其他风险要素发生变化，可能促使金价重新进入上涨节奏。

   图为金价与市场利率

   全球经济增长恢复仍需要时间，各大央行面临经济预测的复杂性，低利率政策是中长期趋势。自7月以来，美联储已经3次降息，以缓解美国经济放缓对商业投资的影响。

   除了采取降息措施，美联储近期也加大了“扩表”行动。美联储一再强调，上述行动不是重启量化宽松政策，不代表美联储货币政策立场改变，而是为了确保货币政策效果实施的技术性措施，但从实际效果角度分析，美联储购买国库券会传导至长期国债，压制长期利率，有利于支撑金价。

   其他诸如欧洲、日本等央行的超宽松政策已持续较长时间，未来随着经济数据好转，各大央行政策可能会发生变化，但近期总体宽松基调不会有太大改变。全球利率趋于低位运行，黄金的货币属性将支撑其相对价格。

   从宏观事件角度看，英国将于12月12日举行大选，预计12月13日揭晓结果；美国将在12月15日结束对福尔多核燃料浓缩厂的豁免；牵动避险资产市场神经的中美经贸摩擦也会在同一个周末迎来重要时间点，12月15日生效、针对价值1560亿美元中国输美商品开征新关税是否会取消或延迟执行；12月中旬还有包括美联储在内的多家央行决议公布。上述政治经济事件时间较为集中，预计黄金波动率将有所提升。

   图为金价与金银比值

   目前来看，金价上行潜力被限制在1500美元/盎司下方，中期能否重归牛市，需要关注绝对价格能否冲破1520美元/盎司，周线图显示关键支撑位置在1400美元/盎司一线。

                                  （作者单位：宏源期货）

   图为人民币周线

   图为美国CPI与非制造业PMI

   图为金价月线